Fixed Income 101: couverture du risque de change

Couvrir le risque de change est une décision importante pour tout gérant obligataire diversifié. Les devises sont, par nature, volatiles. Couvrir ou non le risque de change–et si oui comment–peut avoir un impact important sur le profil rendement/risque d’un portefeuille.

La plupart des gestionnaires d’actifs traditionnels « long-only », mais pas tous, décident de couvrir ce risque. Il est donc utile de comprendre les mécanismes d’une couverture et son impact potentiel sur la performance et les rendements d’un portefeuille.

Pourquoi couvrir le risque de change ?

Dans un portefeuille obligataire monde « long-only », les investisseurs espèrent généralement des rendements issus majoritairement de revenus (c.­à­d. le rendement des obligations détenues) et espèrent également réaliser un gain en capital (c.­à­d. une augmentation de la valeur des obligations en portefeuille).

En général, ce type de portefeuille détient une combinaison d’actifs de crédit ayant différents niveaux de duration et de risque de crédit, ainsi qu’une certaine exposition aux emprunts d’État. Pour construire cette allocation d’actifs, le gestionnaire de portefeuille combine généralement une approche « top-down » (descendante), qui consiste à sélectionner des titres à partir d’une analyse macroéconomique (politique monétaire, inflation, croissance, etc.) et une approche « bottom-up » (ascendante) basée sur l’analyse détaillée de secteurs et d’entreprises spécifiques afin de sélectionner des obligations qui, selon lui, offriront un niveau de revenu attractif par rapport au risque.

Dans la plupart des cas, à positions identiques, l’introduction d’un risque de change dans un tel portefeuille le rendrait plus volatil qu’un portefeuille couvert. Même si la corrélation entre le portefeuille non couvert et le cours de change n’est pas égale à 1 et que le portefeuille présente donc l’avantage d’être diversifié, la volatilité des cours de change est généralement plus forte que celle d’un portefeuille obligataire, annulant l’effet de diversification.

Autrement dit, même si votre thèse d’investissement macroéconomique et votre analyse de crédit sont excellentes, une seule variation de change défavorable peut considérablement réduire le résultat total. Certes, à certains moments, une exposition non couverte au risque de change peut avoir un impact positif sur les rendements, mais les cours de change sont notoirement imprévisibles (voir figure 1) et, d’une manière générale, les investisseurs ne s’attendent pas à être exposés à ce type de risque avec un portefeuille obligataire « long-only ». 

Il est possible d’éviter le risque de change en investissant uniquement dans des obligations libellées dans la monnaie de base du portefeuille, mais ce n'est pas toujours la meilleure solution. À titre d’exemple, au lendemain du Brexit, les obligations en livres sterling de nombreux émetteurs affichaient des rendements bien plus élevés que les obligations équivalentes libellées en euros et en dollars des mêmes émetteurs, mais de nombreux gestionnaires de fonds européens n’ont pas pu profiter de cette opportunité, car ils ne pouvaient pas couvrir l’exposition à la livre sterling et ne voulaient pas de cette devise.

Comment couvrir le risque de change ?

Il existe plusieurs façons d’éliminer le risque de change d’un portefeuille obligataire ; l’approche la plus courante consiste à recourir à des contrats à terme sur devise périodiques, renouvelés à la date d’échéance.

Par exemple, supposons qu’un investisseur basé aux États-Unis achète à sa valeur nominale (au pair) de 100 000 EUR une obligation à cinq ans ayant un taux de rendement en euros de 6 %. Pour régler cet achat et couvrir la position pendant un mois, l’investisseur achète 100 000 EUR au taux au comptant de l’EUR/USD (soit 1,05 au moment de rédiger ces lignes), c’est-à-dire 105 000 USD. Il accepte au même moment de vendre 100 000 EUR un mois plus tard au taux à terme de l’EUR/USD (soit 1,0514 à l’heure de la rédaction de ces lignes).

Que se passe-t-il à l’échéance de la couverture ?

À la date d’échéance du contrat forward, si l’investisseur souhaite conserver son obligation à cinq ans en euros et sa couverture, il doit passer un nouveau contrat. Il achète alors 100 000 EUR pour régler le contrat qui arrive à échéance et s’engage à vendre à nouveau 100 000 EUR dans un mois.

Un mois plus tôt, le taux à terme de l’EUR/USD était de 1,0514. Le montant en dollars US nécessaire pour régler les 100 000 EUR du précédent contrat de couverture est donc de 105 140 USD. Cependant, imaginons que le taux au comptant de l’EUR/USD soit passé en un mois de 1,05 à 1,10. L’investisseur a désormais besoin de 110 000 USD pour régler le contrat à terme de 100 000 EUR conclu le mois précédent. Cette « perte » apparente de 4 860 USD est couverte par le fait que l’obligation à cinq ans en euros, qui valait 105 000 USD un mois plus tôt, a désormais une valeur de 110 000 USD. Dans le même temps, l’investisseur conclut un nouveau contrat à terme pour couvrir l’obligation de 100 000 EUR un mois de plus ; si les taux à terme de l’euro et du dollar US n’ont pas beaucoup changé, l’EUR/USD à un mois devrait maintenant être proche de 1,1014.

Comment la couverture atténue-t-elle les fluctuations des monnaies ?

Supposons que le lendemain du jour où l’investisseur a acheté et couvert son obligation à cinq ans en euros, l’euro se déprécie de 10 % par rapport au dollar. Le taux au comptant de l’EUR/USD passe de 1,05 à 0,945. Supposons également que le prix de l’obligation reste inchangé.

L’effet sur le portefeuille libellé en dollars de l’investisseur basé aux États-Unis est double. Premièrement, l’obligation vaut toujours 100 000 EUR (puisque son prix n’a pas changé), mais sa valeur en dollars US diminue de 10 %, passant de 105 000 USD à 94 500 USD. Deuxièmement, le contrat de change à terme dispose que l’investisseur vendra 100 000 EUR au prix de 1,0514 USD/EUR dans un mois. Mais si l’investisseur conclut ce contrat après le mouvement de change, le taux ne sera pas de 1,0514, mais de 0,9462, soit près de 10 % de moins. Le fait d’avoir conclu un contrat qui permet à l’investisseur de vendre 100 000 EUR au taux de 1,0514, alors que le prix du marché pour ce même contrat est maintenant de 0,9462 apporte une valeur au portefeuille égale à la valeur nominale de 100 000 EUR multipliée par la différence entre les cours de change. Le montant est le même que celui perdu par l’obligation libellée en euros en raison de la dépréciation de l’euro. L’effet sur le portefeuille est donc nul.

Quel est l’effet de la couverture sur le rendement du portefeuille ?

Dans cet exemple, le contrat à terme couvre une position en euros contre des dollars. Cela signifie que l’investisseur vend (à découvert) des euros et achète des dollars. Intuitivement, et compte tenu du coût de l’argent, la vente à découvert d’un actif à faible rendement et l’achat d’un actif à haut rendement devraient constituer une opération à plus-value positive. 

Voici ce qui se passe dans notre exemple hypothétique. Le cours de l’euro à un mois dans les fonds monétaires est d’environ 2,61 % à l’heure de la rédaction de ces lignes, tandis que le même taux en dollars est de 4,30 %. En conséquence, si ce différentiel de taux d’intérêt ne change pas au cours des douze prochains mois et que l’investisseur continue de renouveler le contrat à terme, le rendement de la position à terme sera de 1,69 % pour l’année, soit la différence entre les deux taux. Le rendement en dollars de l’obligation sera donc de 6 % + 1,69 %, soit 7,69 %. Voici comment cela se traduit dans le portefeuille : chaque mois, l’investisseur achète 100 000 EUR pour régler le contrat à terme et vend en même temps 100 000 EUR à terme à un prix légèrement supérieur. 

Dans notre exemple, le premier mois, le montant au comptant s’élevait à 105 000 USD, et le montant à terme à un mois à 105 140 USD. Multiplié par 12 mois, ce différentiel de 140 USD donne 1 680 USD. En pourcentage des 105 000 USD investis au départ, ce montant est égal à 1,6 %, ce qui correspond pratiquement à la différence entre les taux du marché monétaire mentionnés au point précédent.

Pourquoi couvrir les fonds obligataires mondiaux ?

Les monnaies sont notoirement imprévisibles, et un portefeuille obligataire véritablement mondial et diversifié serait exposé à de multiples fluctuations de taux de change sur une période d’investissement conséquente.

Pour la plupart des gestionnaires de fonds obligataires « long-only » orientés sur le revenu et pour leurs investisseurs, le risque de change est souvent une source de volatilité potentielle indésirable. Une couverture permet de supprimer l’impact de la volatilité des monnaies sur les positions d’un portefeuille qui ne sont pas dans sa monnaie de base, afin que le résultat total repose principalement sur la performance des titres sous-jacents.

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