Por qué la renta fija de corta duración puede ser el tónico ideal para la inflación creciente.

El resurgir de la inflación ha planteado un enorme reto para los inversores en renta fija en lo que va de 2022.

Parece que por fin los bancos centrales se están tomando en serio una inflación en máximos en las últimas décadas y han cambiado abruptamente hacia una postura más agresiva. Los mercados están descontando cuatro subidas de tipos del BCE antes de final de año, así como otras cinco del Banco de Inglaterra y nada menos que siete más de la Fed. La invasión rusa de Ucrania no solo ha añadido presiones inflacionarias, sino que ha introducido el riesgo de ralentización económica e incluso de recesión, además de aportar un desagradable absceso de volatilidad a los mercados de bonos.

Fruto de todo ello, los inversores en renta fija se enfrentan a la inevitable tarea de capear los efectos de erosión del capital que tendrán las subidas de tipos y la miseria de la volatilidad a valor de mercado. En nuestra opinión, este telón de fondo supone que los inversores van a tener que vérselas con los riesgos que plantea una duración excesiva.

Tipos al alza y el problema de la duración

Los bancos centrales están tratando de manera activa de un ritmo más rápido de endurecimiento cuantitativo (QT, por quantitative tightening), con la intención de retirar estímulos y reducir sus balances, lo que tiene el potencial de retirar el que ha sido un pilar clave de apoyo para los activos de riesgo durante los dos últimos ciclos económicos. Como muestra el gráfico bajo estas líneas, la introducción de una flexibilización cuantitativa (QE, por quantitative easing) tras la crisis financiera global supuso un revolcón para las rentabilidades promedio, al tiempo que la duración promedio –una medida de la sensibilidad de un bono a los tipos de interés – se incrementaba de manera sostenida, pues empresas y gobiernos ampliaron vencimientos y sacaron partido de unos menores costes de financiación.

De este modo, la relación entre el riesgo en forma de duración y la recompensa en forma de rentabilidad se volvió cada vez más distante.

En los últimos tiempos, esta relación presenta menos distorsión y esperamos que la brecha entre duración y rentabilidad se cierre más en los próximos meses. Sin embargo, a medida que los tipos de interés y las rentabilidades suben, mantener un elevado nivel de duración en una cartera de renta fija podría traer consigo pérdidas de capital sustanciales, especialmente en el caso de estrategias limitadas a bonos de tipo fijo que se caracterizan por mayores duraciones y menores rentabilidades.

La protección que ofrece la renta fija de corta duración

Creemos que la protección que ofrecen las carteras de bonos de corta duración, sobre todo de calidad de inversión (IG, por investment grade), puede ayudar a responder a algunos de los principales interrogantes que plantea el presente entorno de los mercados.

No obstante, es improbable que limitarse a invertir en renta fija de corto plazo de manera mecánica represente la mejor estrategia para afrontar la volatilidad del mercado. En nuestra experiencia, conseguir los mejores retornos posibles ajustados al riesgo depende mucho de cómo se construya un fondo de renta fija de corta duración.

Nuestra investigación ha demostrado que, limitando el número de posiciones en bonos individuales a menos de 100 (lo que abre la oportunidad de crear alfa mediante la selección de valores) e invirtiendo de manera predominante en renta fija privada BBB con vencimientos inferiores a cinco años (con el fin de enfocarnos en rentabilidades más atractivas), una cartera de bonos a corto plazo posee la capacidad de proteger a los inversores de los peores efectos de la duración y la volatilidad del mercado. De hecho, hemos descubierto que esto sigue siendo cierto incluso durante periodos de múltiples subidas de tipos, pues el retorno y el típico desplazamiento por la curva de rentabilidades que se consigue mediante esta clase de estrategia muchas veces supera el grado de pérdidas de capital que se esperaría en periodos de tensión extrema.

Por ejemplo, durante 1994 la Fed superó una y otra vez las expectativas de los mercados y aplicó el equivalente a diez subidas de tipos, llevando el tipo de los fondos federales a un máximo del seis por ciento.

El gráfico 2 muestra la caída experimentada por el índice de renta fija privada estadounidense de calidad de inversión (línea azul) y un Índice Óptimo teórico construido y mantenido de acuerdo con las restricciones señaladas anteriormente (línea amarilla) a lo largo de 1994 y principios de 1995. Se aprecia que nuestro índice teórico de bonos de corta duración habría experimentado unas bajadas mucho más modestas y exhibido menos volatilidad que el mercado de renta fija privada estadounidense en su conjunto durante el mismo periodo. De hecho, tal índice podría incluso haber arrojado retornos positivos pese a las persistentes subidas de tipos que llegaron a sumar 250 puntos básicos¹.

Si bien existen ciertas diferencias entre las condiciones imperantes en 1994 y las que se dan a día de hoy, pensamos que las ventajas naturales de los bonos de corta duración pueden mitigar algunos de los principales riesgos a que se enfrentan los inversores en 2022.

Las ventajas naturales de los bonos de corta duración

Una de esas ventajas es el desplazamiento por la curva de rentabilidades, también conocido como ‘roll-down’. El roll-down es la ganancia de capital que genera el descenso natural de un bono a medida que se aproxima a su vencimiento. Cuanto mayor sea la pendiente de la curva, mayor es el potencial de ganancias debidas al roll-down, pues la rentabilidad del bono aún tiene que bajar (generando una mayor ganancia de capital) con cada año que transcurra hasta el vencimiento. El potencial de esas ganancias por el desplazamiento suele ser mucho mayor en renta fija de corta duración que en productos con vencimiento más lejano, porque las curvas tienden a presentar mucha mayor pendiente en el extremo cercano al eje.

Como ilustra el gráfico siguiente, el extremo cercano al eje de las curvas de la renta fija pública, tanto estadounidense como británica, presenta hoy una pendiente especialmente acusada, tras cambiar abruptamente en los últimos seis meses, a medida que los inversores han comenzado a descontar las múltiples subidas de tipos que se prevén tanto por parte de la Fed como del Banco de Inglaterra. Una vez que se supera la marca de los cuatro años en la curva de EE. UU. como la de los dos años en la del Reino Unido, la curva se vuelve tan plana que el potencial de roll-down adicional que supondría comprar un bono con mayor duración se ve superado con creces por el riesgo añadido de la duración que se asume.

La oportunidad de ganancias por roll-down también suele ser más pronunciada en la renta fija privada de corta duración que en la renta fija pública pues las curvas de los bonos de las empresas tienden a conservar la pendiente durante todos los ciclos del mercado y, por supuesto, ofrecen a los inversores una mayor rentabilidad a cambio de un nivel de riesgo de duración similar. Con los bonos del tesoro estadounidense a dos años rentando ahora mismo por encima del dos por ciento, el típico valor de renta fija privada IG estadounidense podría ofrecer un tres por ciento, lo que en nuestra opinión es una posibilidad atractiva dado el potencial de este último de ganancias por desplazamiento a lo largo de la curva y su duración relativamente corta.

Otra ventaja natural de los bonos de corta duración, especialmente de los que les quedan unos 12 meses hasta el vencimiento, es la tendencia hacia el nominal o ‘pull-to-par’. El pull-to-par refleja la realidad de que, a medida que un bono se aproxima a su fecha de vencimiento, comenzará a “tirar” hacia su valor nominal, pues el riesgo de impago se vuelve cada vez más insignificante y el precio en efectivo del valor se amortiza al 100 por cien. Los inversores que poseen renta fija con duraciones más largas no se benefician de este efecto de tendencia al nominal pues la fecha de vencimiento está demasiado distante como para ofrecer el mismo nivel de certidumbre en torno al repago del principal y el nivel general de rentabilidades del mercado. Y, lo que es más importante, el pull-to-par se produce tanto si un bono cotiza con descuento como si lo hace con prima, pues en ambos casos se repagaría al 100 por cien.

Por último, los vencimientos cortos dan a las estrategias de corta duración la oportunidad de buscar la mejora de la rentabilidad, algo que suele hacerse a través de dos estrategias diferentes. En primer lugar, en un entorno de tipos al alza como el que experimentamos actualmente, una colocación grande en bonos con 12 meses o menos hasta el vencimiento recibe repagos periódicos de principal que se pueden reinvertir a rentabilidades superiores. Quienes invierten en bonos de mayor duración tienen que esperar mucho más para que se presente esta oportunidad de reinversión y pueden tener que recurrir a ventas de activos (susceptibles de incurrir en pérdidas de capital y costes de diferencial) para acelerar el proceso.

En segundo lugar, las estrategias con renta fija de corta duración intentarán impulsar la rentabilidad de la cartera haciendo colocaciones de alta convicción en activos de mayor riesgo pero con vencimientos ultra-cortos, en los que el riesgo de impago se ha reducido espectacularmente pero la rentabilidad se mantiene relativamente elevada en comparación con activos que tradicionalmente comportan menos riesgo. Por ejemplo, en este momento vemos muchas oportunidades en renta fija privada híbrida de corta duración y bonos subordinados de banca, que pueden rentar por encima del seis por ciento con vencimientos de apenas dos años.

Por sí mismas, estas ventajas naturales de los bonos de corta duración no pueden garantizar retornos positivos. Sin embargo, sí que proporcionan a los inversores en renta fija la capacidad de ayudarles a defenderse de posibles pérdidas de capital al tiempo que protegen sus ingresos y, en nuestra opinión, pueden ofrecer una plataforma más sólida que las estrategias de mayor duración desde la que los gestores se enfoquen en mejores rentabilidades de cartera que la colocación de activos y la selección de acciones.

Habida cuenta de la doble presión que suponen la inflación y la volatilidad, creemos que las fortalezas inherentes de las estrategias de renta fija de corta duración pueden proporcionan a los inversores cierta comodidad en esta fase incierta del ciclo.