Los titulares negativos en torno al crédito privado se han intensificado este año, impulsados por el sell-off en el sector del software relacionado con la IA y por las noticias de que la mayoría de los actores han restringido los reembolsos de fondos minoristas de crédito privado.
Esto ha generado una preocupación creciente entre los inversores en los mercados de renta fija en general, que han visto cómo la ampliación de diferenciales se ha filtrado hacia segmentos del crédito cotizado (bonos corporativos y financieros) en los momentos de este año en que los temores sobre el crédito privado han sido más agudos.
Aunque existe sin duda un riesgo de mayor contagio si vemos que las pérdidas en los vehículos de crédito privado comienzan a aumentar, hay factores importantes que, a nuestro juicio, contribuirán a mantener los mercados de crédito cotizado más resilientes, incluso si el sentimiento negativo sobre el crédito privado se agudiza.
Dada la frecuencia de los titulares negativos en torno al crédito privado, conviene comprender la amplitud de esta clase de activos y qué segmentos están siendo objeto de escrutinio.
El crédito privado abarca una serie de actividades que implican a prestamistas no bancarios que originan deuda que no se vende públicamente a inversores. A nivel global, se estima que esta clase de activos asciende a alrededor de tres billones de dólares, de los cuales aproximadamente la mitad corresponde al direct lending —préstamos concedidos a empresas por gestores de activos y firmas especializadas en crédito privado, en lugar de por bancos.
El direct lending ha experimentado un notablemente crecimiento en los últimos años, impulsado en parte por una regulación más estricta que ha reducido el atractivo de ciertos tipos de financiación corporativa para los bancos; representa solo una parte del mercado. Los proyectos de infraestructuras y de inmuebles comerciales se financian a menudo a través del crédito privado; otra parte relevante del mercado son los asset backed finance (financiación respaldada por activos ) —titulizaciones privadas que generan flujos de caja periódicos a partir de un conjunto definido de activos, en lugar de préstamos directos a empresas.
Es importante reconocer que el crédito privado es una fuente de financiación esencial para determinados tipos de empresas o activos, y que también puede resultar adecuado para ciertos tipos de inversores. Para las empresas, la financiación es más rápida y considerablemente más flexible cuando se articula de forma bilateral en lugar de a través de una emisión de bonos sindicada en mercado amplio, donde las condiciones deben estandarizarse para resultar atractivas a una base inversora más amplia. En cuanto a los inversores, aquellos con pasivos a largo plazo —como aseguradoras o fondos de pensiones— pueden ser el destino natural de inversiones en crédito privado a más largo plazo y menor liquidez, que se ajustan a sus pasivos y tienden a ofrecer yields superiores a los de los mercados de bonos públicos.
Por tanto, es muy inexacto afirmar que el crédito privado en su conjunto es «bueno» o «malo», del mismo modo que lo sería afirmar que todo gobierno o empresa que emite bonos en los mercados públicos es bueno o malo. Sin embargo, existen inversores y originadores de crédito privado mejores que otros, así como distintos niveles de apalancamiento y gestión del riesgo en el sector.
En general, las preocupaciones recientes en torno al crédito privado son de tres tipos.
En primer lugar, existe el temor de que el crecimiento explosivo del sector en los últimos años, —y del direct lending en particular—haya deteriorado los estándares crediticios y la calidad de los activos, a medida que los prestamistas competían por cuota de mercado. Dado que los activos de crédito privado no cotizan en mercados públicos, surge una preocupación adicional: las valoraciones propias de algunos prestamistas sobre los activos que mantienen en cartera pueden no reflejar fielmente las tasas de impago o de recuperación esperadas.
En segundo lugar, existen dudas sobre los desajustes de liquidez en determinados vehículos de crédito privado. Parte del rápido crecimiento de los activos bajo gestión en crédito privado procede de inversores minoristas —principalmente grandes patrimonios— atraídos por la posibilidad de obtener rentabilidades elevadas. Dado el carácter menos líquido de sus activos, los fondos de crédito privado ofrecen liquidez a los inversores de forma periódica (generalmente trimestral) y cuentan con límites de reembolso. La preocupación radica en que es posible que algunos inversores minoristas no hayan comprendido del todo estos mecanismos de gestión de liquidez si accedieron al crédito privado en busca de mayor rentabilidad.
En tercer lugar, existen dudas sobre la creciente participación de las compañías de seguros en el crédito privado. Aunque el crédito privado puede ser una asignación perfectamente razonable para las aseguradoras, muchas grandes gestoras de capital privado, especialmente en Estados Unidos, han adquirido aseguradoras de vida o han establecido asociaciones para gestionar sus carteras de inversión. Algunos consideran esto problemático si se dirige a las aseguradoras a invertir en activos de crédito privado originados por sus propietarios o entidades vinculadas.
Al margen de estos problemas ampliamente documentados, la principal fuente de presión sobre el crédito privado en los últimos meses ha sido el elevado volumen de préstamos del sector a empresas de software como servicio (SaaS).
El sector SaaS sufrió un pronunciado sell-off a principios de febrero, cuando los mercados asimilaron la amenaza que representan las herramientas de IA agéntica de empresas como Anthropic, golpeando las acciones y bonos del sector del software y avivando las solicitudes de reembolso en crédito privado.
Según el Financial Times, inversores de grandes patrimonios intentaron retirar 20.800 millones de dólares de fondos de crédito privado en el primer trimestre de 2026, a partir de los fondos seguidos por el FT que gestionan conjuntamente alrededor de 300.000 millones de dólares. Blue Owl, Blackstone y BlackRock fueron algunas de las gestoras que limitaron los reembolsos de fondos de crédito privado en el primer trimestre del año, ante el incremento de las solicitudes de reembolso de los inversores.
El sentimiento negativo también se ha reflejado en la caída de las cotizaciones de las Business Development Companies (BDCs) estadounidenses, vehículos cotizados registrados ante la SEC que se han convertido en una vía popular de acceso al crédito privado para inversores minoristas.
Como muestra el gráfico 1, la exposición de los BDC al sector del software es, en general, significativamente mayor que en los mercados de crédito público (sindicado ampliamente), como los préstamos apalancados, las obligaciones garantizadas por préstamos (CLOs) y los bonos high yield. Las cotizaciones también se han visto afectadas por los recortes de dividendos de los BDC, en parte por la menor calidad de las asignaciones de activos, pero también por la caída de los flujos de caja procedentes de los denominados préstamos con pago en especie (PIK), que permiten a las empresas capitalizar los intereses añadiéndolos al principal en lugar de abonarlos en efectivo.
Los cálculos de exposición al software varían, ya que se elaboran analizando las presentaciones para inversores de los BDCs y clasificando las posiciones. JP Morgan, por ejemplo, estima que la exposición de los BDCs al software es del 18 por ciento, cifra muy inferior a la estimación de Morgan Stanley que figura en el gráfico 1. Las exposiciones individuales de los BDCs pueden variar considerablemente, desde un mínimo del 2 por ciento en algunos vehículos hasta un máximo del 50 por ciento en vehículos más pequeños centrados en tecnología; la estimación de MS se basa en un universo más amplio de BDCs, que incluye una mayor proporción de estos últimos. Como siempre, es crucial que los inversores examinen a fondo los vehículos de crédito privado y realicen el análisis pertinente, para evitar suposiciones generalizadas.
Aunque las preocupaciones generales en torno al crédito privado —como la transparencia y exactitud de las valoraciones de activos— son perfectamente válidas, conviene reconocer que, fuera del sector SaaS, no se aprecia presión generalizada en otros segmentos de la economía.
Por ello, no hay razón para pensar que el crédito privado vaya a sufrir problemas mayores que otras clases de activos en los sectores con buen comportamiento; como señalamos antes, hay muchos gestores de crédito privado de calidad que financian negocios solventes.
Aún está por ver si habrá más presión en el sector SaaS ante la amenaza de la disrupción de la IA, pero, de haberla, sin duda esperaríamos que los gestores de crédito privado —especialmente en direct lending— se vieran duramente afectados.
Evidentemente, los activos SaaS en la banca y en los mercados de crédito cotizados —como préstamos y bonos— conllevan un riesgo similar, pero la exposición al software en estos canales de financiación es, en general, mucho menor.
Las retiradas masivas de fondos de crédito privado no implican necesariamente que estemos a punto de asistir a una oleada de impagos en este segmento. Una parte de estos reembolsos será preventiva: inversores que, al leer los primeros titulares sobre la restricción de reembolsos en un fondo de crédito privado, decidieron solicitar reembolsos en el conjunto de sus posiciones, conscientes de que era probable que se impusieran más restricciones.
Además, dado que muchas Business Development Companies (BDCs) cotizan ahora con fuertes descuentos sobre el valor liquidativo, es probable que al menos una parte de los reembolsos de fondos de crédito privado no cotizados esté impulsada por inversores que buscan rotar de forma oportunista su exposición hacia BDCs para aprovechar las valoraciones más bajas.
Para los inversores diversificados en renta fija, la pregunta clave en torno al crédito privado es si existe algún efecto contagio hacia los mercados de bonos públicos, donde se concentra la mayor parte de sus fondos.
Existe un riesgo de contagio, en particular para los sectores de renta fija de mayor beta, si las preocupaciones en torno al crédito privado se agudizan lo suficiente como para que los inversores vendan primero y pregunten después; este año ya hemos observado indicios de ello: el sell-off del sector del software provocó cierta ampliación de los diferenciales en bonos corporativos y CLOs. Si las preocupaciones o las pérdidas en crédito privado se agravasen, esperaríamos un efecto contagio hacia los mercados cotizados a medida que aumentase la inquietud de los inversores.
En términos más amplios, existe cierto riesgo de restricción de financiación si los prestamistas de crédito privado se vieran sometidos a presión real por impagos en el sector SaaS. Se trata de un escenario grave, pero, de nuevo, el crédito privado es un canal de financiación importante para determinados sectores de la economía. Si las firmas que afrontan impagos en un sector dejaran de prestar en otros, no está claro si habría prestamistas dispuestos a cubrir ese vacío, con posibles implicaciones para el crecimiento económico.
No obstante, a nuestro juicio hay dos factores importantes que contribuirán a mantener los mercados públicos de crédito relativamente aislados de nuevos problemas en el crédito privado, más allá de la menor exposición a SaaS descrita anteriormente.
El primero es la solidez general de los fundamentales crediticios. Como muestra el gráfico 2, en grado de inversión (IG) y en high yield (HY), tanto en EE. UU. como en Europa, los beneficios han mostrado escasos indicios de deterioro en los últimos trimestres, y el apalancamiento neto —indicador habitual de los excesos de final de ciclo en crédito— también ha permanecido llamativamente estable.
El segundo es el favorable contexto técnico que respalda los mercados de crédito cotizado: los elevados yields globales en renta fija hacen que la demanda de esta clase de activos continúe superando a la oferta con creces.
Así lo demuestra la actividad del mercado primario, que se ha mantenido intensa pese a la volatilidad generada por el conflicto en Oriente Medio. El 10 de marzo fue un día récord en ventas de bonos corporativos estadounidenses. El 24 de marzo, HSBC logró reabrir el mercado de bonos Additional Tier 1 (AT1) —deuda bancaria subordinada en el extremo de mayor riesgo del espectro crediticio— mediante una emisión de 2 500 millones USD con una demanda ocho veces superior a la oferta, lo que demuestra que los inversores siguen dispuestos a poner el capital a trabajar.
Esta dinámica técnica es una de las razones por las que los diferenciales en el crédito cotizado se han mantenido en niveles razonablemente sólidos en lo que va de año, pese al doble golpe de los titulares sobre IA y crédito privado y la guerra entre EE. UU. e Israel con Irán.
Como muestra el gráfico 3, en grado de inversión (IG) y en high yield (HY) de mercados desarrollados, los diferenciales se mantienen aún lejos de los máximos de los últimos 12 meses registrados tras el anuncio original de los aranceles estadounidenses en abril de 2025.
Un área donde los diferenciales se han ampliado de forma más sustancial y donde, a nuestro juicio, ha surgido cierto valor relativo son los CLOs europeos. Habíamos reducido nuestra exposición a los tramos de CLO con calificación más baja a principios de este año en favor de los bonos con calificación AAA, pero ahora que los diferenciales de los tramos BB se han ampliado hasta niveles de tipo de interés más atractivos estamos detectando oportunidades interesantes.
Cabe recordar que los CLOs son titulizaciones respaldadas por una cartera de préstamos corporativos senior garantizados, gestionada activamente por el gestor de activos. Dado que su colateral subyacente son préstamos corporativos, no sorprende que los CLOs fueran uno de los sectores que sufrieron cierto contagio por los temores en torno al crédito privado.
No obstante, la exposición corporativa que los inversores asumen a través de los CLOs es diferente a la que asumen a través del crédito privado.
Los CLOs están respaldados por préstamos ampliamente sindicados (y negociados públicamente), en lugar de préstamos de origen privado; las carteras tienden a estar bien diversificadas por sectores y geografías, y los inversores disponen de transparencia total sobre cada préstamo de la cartera.
Lo más relevante es que la estructura de titulización de los CLOs, en la que los tramos junior proporcionan mejora crediticia a los tramos de mayor prelación, ofrece a los tenedores de bonos una protección considerable frente a cualquier deterioro en el rendimiento de los préstamos subyacentes.
Como muestra el gráfico 4, para que un tramo BB medio de un CLO europeo sufra una pérdida de principal —asumiendo una tasa de recuperación del 60 por ciento en caso de impago de los préstamos y una tasa de amortización anticipada constante del 10 por ciento—, sería necesaria una tasa de impago cercana al ocho por ciento en el conjunto de préstamos subyacentes cada año, equivalente a una tasa de impago acumulada del 35 por ciento a lo largo de la vida de la operación. Desde 2002, la tasa de impago anual de los CLOs por debajo de grado de inversión a escala mundial se ha mantenido por debajo del 1 por ciento —en el caso de los CLOs europeos emitidos tras 2008, la tasa es del 0 por ciento—, frente a una tasa de impago media a largo plazo del 4 por ciento para los bonos corporativos globales high yield.
Dado el volumen de capital desplegado en crédito privado en los últimos años, es razonable suponer que los estándares crediticios habrán sido laxos en algunos casos, especialmente entre los actores más pequeños con una fuerte concentración en tecnología.
Para los inversores en renta fija, el contagio es una preocupación legítima si los titulares negativos persisten y los vehículos de crédito privado comienzan a registrar pérdidas reales. No obstante, consideramos que la menor exposición relativa del crédito público al software, sumada a la solidez general de los fundamentales y la demanda técnica de renta fija, debería ofrecer cierta protección frente a un mayor deterioro del sentimiento.
Dado el moderado aumento en la ampliación de diferenciales que hemos observado en los mercados principales en respuesta tanto al sell-off del software como a la guerra en Oriente Medio, los CLOs europeos y, de forma selectiva, los CLOs estadounidenses representan un área donde podemos poner el capital a trabajar.
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