Cómo aprovechar el viento en contra: buscar beneficio entre los activos de mercados emergentes

Después de una tormenta pandémica perfecta, la Reserva Federal de EE.UU. y otros buques de gran calado están recogiendo cargamento poco habitual. ¿Bonos corporativos? A la bodega de carga. ¿Fondos cotizados de bonos? A paletadas. ¿Bonos basura? Trae la grúa. Parece que estemos en la era de las compras indiscriminadas, una estrategia que a pocos inversores les resulta atractiva. Esperamos poder dirigir su mirada a mercancías a menudo rechazadas que, sin embargo, pueden esconder una gran promesa. En nuestra opinión, acciones y bonos denominados en moneda fuerte dejan ver su brillo al ojo atento del inversor activo.

Los mercados emergentes, en particular, han sido golpeados con fuerza por la crisis sanitaria. El coronavirus ha provocado una intensa venta de títulos, no tan severa como la sufrida durante la crisis financiera mundial de 2007/08, pero casi tan mala como los tres peores episodios de retroceso de la curva de resultados de la historia reciente (véase el cuadro 1). También es cierto, sin embargo, que, desde el mes de marzo hasta agosto, la renta fija y la renta variable de los mercados emergentes han recuperado su posición como la recupera la palmera cuando se detiene el temporal. Inversores de todas partes del mundo, impactados también por la pandemia, se han dado cuenta: según una reciente encuesta realizada por Vontobel,¹ dos terceras partes de los encuestados planean incrementar su exposición a renta variable de mercados emergentes y el 59% tiene previsto aumentar sus inversiones en bonos de mercados emergentes.

Los fundamentales han mejorado

En teoría, se podría haber esperado una evolución mejor de las economías emergentes. A finales de 2019, muchas economías emergentes mostraban una resiliencia mucho mayor (por ejemplo, cuentas corrientes sólidas) que en 2007/08 y durante la fase llamada “taper tantrum”, con un sesgo más restrictivo, en 2013 (véase el Cuadro 2). Si bien ha crecido la deuda soberana, los menores costes de refinanciación en numerosos países han compensado en parte la mayor carga de deuda. Además, desde finales de 2019, la economía mundial y los mercados emergentes iniciaron una recuperación cíclica con una presión inflacionista moderada. Normalmente, este es un marco en el que los activos de mercados emergentes, en especial los sensibles al crecimiento, como la deuda denominada en moneda local y la renta variable, muestran un mejor comportamiento.

Al margen de unos sólidos fundamentales, las perspectivas de los mercados emergentes dependen en gran medida de “factores de empuje”, es decir, de circunstancias ajenas del control de los países. Entre los efectos negativos de la pandemia destacaron la rotura de las cadenas de suministro y el parón de la demanda a nivel mundial, que impactó con especial dureza en los sectores industrial y de servicios de los mercados emergentes. A todo ello hay que sumar la caída abrupta de los precios de las materias primas, el aumento de los riesgos de impago de las empresas y la escasez temporal de liquidez en USD, una situación especialmente preocupante para las economías emergentes, que dependen de las emisiones de bonos denominados en dólares estadounidenses junto a la deuda en moneda local. Por fortuna, la guardia costera llegó al rescate. Estableciendo un ejemplo de liderazgo americano, la Fed estadounidense arrojó a los mercados emergentes que intentaban escapar del naufragio un salvavidas en forma de líneas recíprocas de swaps en USD para aliviar esa escasez de dólares. También ayudaron programas públicos adicionales de ayuda a la economía.

No es demasiado tarde para saltar al tren de la rentabilidad a largo plazo

Recuperadas ya por los mercados emergentes las pérdidas de esta primavera, tal vez algunos observadores se pregunten si han perdido una oportunidad. Lo que nos lleva a nuestro análisis de estimaciones potenciales de retorno a largo plazo basado en ciclos de siete años, que deberían reducir los riesgos temporales. Nuestras estimaciones de retorno a largo plazo (véase el Cuadro 3) revelan que la renta variable y los bonos en moneda fuerte de los mercados emergentes resultan muy atractivos en el contexto de una cartera.

Se da, presumiblemente, un panorama favorable a la deuda en moneda fuerte cuando se produce una caída significativa de las rentabilidades en los segmentos de bonos corporativos con grado de inversión y de deuda pública que deja a los inversores globales con pocas alternativas fuera de los valores de alta rentabilidad y de los bonos en moneda fuerte de mercados emergentes. Después de un repunte a finales de marzo de 2020, que la situó en el 8%, la rentabilidad de la deuda en moneda fuerte (conocida como EMBI) volvió a situarse en el 5% durante los meses de verano, cifra que sigue siendo superior a los niveles de rentabilidad observados en la mayor parte de los demás segmentos de deuda. En líneas generales, la tendencia hacia una inflación más alta en los mercados emergentes – que reduce el poder adquisitivo con el tiempo e inhibe el potencial de retorno a largo plazo – está incluida en nuestras estimaciones.

Los bonos en moneda local son atractivos si se vigilan bien los tiempos

Pese a que el potencial de la deuda en moneda local de mercados emergentes parece limitado, con una rentabilidad estimada a largo plazo prácticamente en paralelo a la de los bonos corporativos con grado de inversión (dependiendo de la moneda del inversor), los beneficios de invertir en ese segmento pueden ser considerables. En este caso, los inversores deben adoptar un enfoque táctico, es decir, oportunista, debido a la dependencia de esta clase de activo de factores externos como las variaciones en los precios de las materias primas y las fluctuaciones del USD. Esto podría significar invertir en papel en moneda local con la intención de incrementar o reducir la posición según las circunstancias externas del mercado. Si el dólar se debilita – como creemos que pasará en los próximos 12 meses – las monedas de mercados emergentes tendrán un potencial moderado de recuperación. Naturalmente, el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses o cualquier nuevo giro en la crisis comercial entre Estados Unidos y China, podría modificar el pronóstico para las divisas de la noche a la mañana.

Asia como favorita en las carteras de renta variable

Navegar por los distintos segmentos de deuda y entre la multitud de rentabilidades por encima o por debajo de cero puede ser todo un reto. Por el contrario, parece mucho más difícil de detectar a los elementos negativos en los mercados de renta variable dado el potencial de retorno indicado en el Cuadro 3. Aquí, las acciones de mercados emergentes destacan por encima de las de los mercados desarrollados por un amplio margen, de acuerdo con nuestras estimaciones de potencial de retorno. El enfoque de valoración se centra en la prima de riesgo de las acciones y los ratios de precio-valor contable y de precio-beneficio, teniendo en cuenta que, especialmente en los dos últimos, apuntan a un potencial de retorno atractivo a largo plazo. No resulta sorprendente que los inversores que desean invertir en acciones de mercados emergentes se muestren dispuestos a seguir favoreciendo Asia – una región que aparece como la más resiliente en nuestro análisis – y, en especial, China, debido al importante tejido de empresas tecnológicas de la zona. La fuerte actividad desarrollada por las empresas digitales durante la pandemia es un factor a tener en cuenta.

Sobrestimación de los riesgos: véanse las diferencias

Algunos inversores, preocupados por el espectro del impago de los países, se alejaron de la renta variable y de la renta fija de los mercados emergentes. Estamos de acuerdo en que probablemente van a aumentar los impagos, aunque, por desgracia, los más afectados serán los países desarrollados más pobres y que obtienen el 70% o más de sus ingresos del turismo. Por consiguiente, es posible que los que más sufran sean los países del Caribe. Sin embargo, para la mayoría de los países dentro del conjunto de referencia que analizamos en el Cuadro 1, los riesgos de impago están sobrestimados, a nuestro juicio. Ya en 2009, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff²  no solo destacaron la disminución del número de impagos (véase el Cuadro 4), sino que también concluyeron que la relación entre el nivel de deuda y de impagos de deuda soberana es más débil de lo que creían muchos observadores. Los indicadores de servicio de deuda – que han mejorado gracias al entorno global de baja rentabilidad – importan más que el nivel de deuda. Los dos economistas estadounidenses pusieron también de relieve que los países con un historial de impagos tienen más probabilidades de incurrir en impago en el futuro. Sin embargo, también se refirieron a un fenómeno, que bautizaron como “graduación”, que apunta a que los países pueden superar su historial de impagos demostrando que son capaces de devolver su deuda durante un largo periodo de tiempo.

La ayuda procedente de Jackson Hole

El número reducido de impagos en los últimos años hace esperar que continúe la tendencia de “graduación”. En general, creemos que las economías asiáticas se encuentran entre las mejor situadas en el espacio de mercados emergentes para gestionar las crisis externas. También hay que destacar que, en nuestra opinión, algunos países como México y Rusia, que poseen en los dos casos unos fundamentales sólidos, fueron excesivamente penalizados durante la desaceleración del mercado de este año.

Asimismo, mientras los grandes bancos centrales mantengan bajos los tipos de interés – y las recientes señales de humo procedentes de la reunión celebrada en Jackson Hole indican que así será – los riesgos de sostenibilidad de la deuda son bastante moderados. Una conclusión a la que llegamos también en nuestro reciente informe “modern monetary theory”.³

No navegue en multitud

Ser inversor no es ahora más fácil. Aunque ya casi nos hemos olvidado del pánico vendedor de esta primavera, el coronavirus sigue siendo motivo de preocupación. El reto es dejar a un lado los titulares y dirigir la mirada a sectores atractivos del mercado, tarea que se consigue más fácilmente mediante una gestión activa de cartera, o eso pensamos. Seguir de cerca la evolución de los diferentes fundamentales de las economías emergentes y, en concreto, factores como la creciente popularidad de los programas de estímulo mediante compra de activos y el número de nuevos contagios de la Covid-19, será el punto de partida para descubrir riesgos y oportunidades.

Ahora que se van calmando las aguas en los mercados emergentes, los inversores deben comportarse como expertos navegantes y utilizar todos los instrumentos de navegación a su alcance para fijar su ruta. Y evitar el camino fácil de navegar a toda vela siguiendo el rumbo marcado por los vientos, ya que un arrecife inesperado podría hundir el barco. Mejor, navegue “a un largo”, con el viento del través, siguiendo, de cuando en cuando, el rumbo del viento, para llegar a su destino.