Desde la perspectiva de un consultor: Inversión activa en ME

¿Se está perdiendo en los Mercados Emergentes el enfoque de gestión activa en favor de un modelo pasivo? ¿Por qué?

El Dr. Marc-André Göricke, consultor senior en alpha portfolio advisors, ofrece evidencias empíricas de los beneficios que proporciona la aplicación de un enfoque activo en los Mercados Emergentes, así como ejemplos concretos de estrategias activas que los inversores pueden utilizar en sus inversiones en activos de Mercados Emergentes.

Según la tesis que propone, si bien el sentimiento del inversor en los Mercados Emergentes puede ser más volátil que en los Mercados Desarrollados, las oportunidades a largo plazo no varían con las noticias que llegan a los titulares. Los vaivenes del mercado pueden brindar oportunidades a los gestores activos experimentados, aquellos que conocen el valor de cada una de las distintas empresas y bonos, y pueden beneficiarse selectivamente de los precios cuando se desvinculan de sus fundamentales.

¿Rige también la ley fundamental de la gestión activa para los Mercados Emergentes?

Los proponentes de la inversión pasiva aluden a la hipótesis del mercado eficiente¹ según la cual los precios del mercado reflejan toda la información disponible, por lo que no habría lugar para la gestión activa, ya que el exceso de rentabilidad conseguido por un gestor de inversiones es inferior a la comisión que percibe. Sin embargo, los estudios realizados proporcionan casos empíricos que demuestran que no todos los mercados de capital son totalmente eficientes en todo momento y que la gestión activa puede crear valor en esos casos. Los factores determinantes de este exceso de rentabilidad, a menudo denominados alpha, están contenidos en la ley fundamental de la gestión activa.²

Como se muestra en el Cuadro 1, el inversor debe tener en cuenta principalmente tres factores de éxito:

• Concentrarse en una clase de activos con un elevado potencial de creación de valor mediante buenas previsiones, es decir, un mercado ineficiente.
• Buscar un número elevado de objetos de previsión, es decir, un universo amplio de índices.
• Permitir un posicionamiento de riesgo activo elevado, es decir, una alta desviación del índice de referencia, a menudo medido por el llamado tracking error.

¿Cómo sería en el caso de los mercados emergentes?

Renta variable de ME: recientes resultados empíricos

Con la ley fundamental en mente, alpha portfolio advisors, una consultora independiente para inversores institucionales, realizó un estudio hace algunos meses sobre el potencial alpha de las estrategias de renta variable.³

Los datos con los que se trabajó comprendían alrededor de 3.000 grupos institucionales de estrategias de renta variable recogidos en la base de datos eVestment⁴.Para evitar el sesgo de supervivencia, incluye también estrategias inactivas. Las series de datos abarcan los años 2006 a 2019 y refleja estrategias de renta variable de Mercados Emergentes Globales, EE.UU. y Europea.

Una de las principales conclusiones del análisis confirma la ley fundamental de la gestión activa. Compensa ser activo en segmentos ineficientes del mercado si los gestores son capaces de aplicar sus habilidades a muchos objetos de previsión. Como se señala en el Cuadro 2, los mercados emergentes y, en particular, las pequeñas empresas son una clase de activos en la que se cumplen los requisitos para el éxito de la gestión activa. En Mercados Emergentes Globales, por ejemplo, el estudio concluye que el alpha medio en estrategias de baja capitalización es un 2,89% anual superior al de estrategias de gran capitalización, con una alta significancia estadística.

El estudio también se detiene en los factores que influyen en el exceso de rentabilidad y observa un mejor comportamiento en aquellas estrategias de menor envergadura y que son intuitivamente razonables, ya que las estrategias que sobrepasan su capacidad acaban sujetas a sus propios límites. El tamaño de la empresa, por el contrario, tiene una influencia positiva en el exceso de rentabilidad. En apariencia, las empresas de mayor tamaño y que cuentan con mayores equipos de analistas puede destinar más recursos y esfuerzos a desenterrar ineficiencias y aumentar el número de previsiones capaces de hacer. Pero, además, el posicionamiento activo ha compensado según este análisis, porque el incremento del tracking error ha dado lugar a un mayor exceso de rentabilidad del gestor, si no varía el resto de los componentes.

Renta fija de Mercados Emergentes: nichos para gestores activos

Si miramos ahora la renta fija de los mercados emergentes, ¿cuál es la situación en esta clase de activos? Analizando las estrategias de su base de datos de gestores, de elaboración propia, alpha portfolio advisors pone de manifiesto que el gestor de inversiones mediano ha proporcionado un retorno activo positivo durante el periodo comprendido entre 2015 y 2019. Sin embargo, este retorno activo fue incluso mayor en los bonos corporativos de mercados emergentes y en estrategias de deuda denominada en moneda fuerte, en comparación con estrategia de deuda en moneda local o en una combinación de monedas, como se muestra en el Cuadro 3.

Esta observación confirma de nuevo la intuición de la ley fundamental: Los bonos corporativos y la deuda en moneda fuerte son clases de activos que ofrecen más objetos de previsión y ofrecen, potencialmente, más ineficiencias que los mercados de deuda en moneda local. Como en el caso señalado, el número de países en el grupo de bonos de referencia es tres veces superior al del grupo de referencia en moneda local, mientras que el número de emisiones llega a ser incluso ocho veces superior. Asimismo, la proporción de valores con calificación inferior al grado de inversión dentro del grupo de bonos corporativos de referencia es del doble del índice de moneda local, lo que sugiere un conjunto mayor de oportunidades para los gestores que estén dispuestos a realizar un examen bottom-up.

¿Cómo comprender las ineficiencias como inversor en renta fija?

Un buen ejemplo de oportunidad alpha en moneda fuerte en mercados emergentes es la curva plana de rentabilidad que se muestra en el Cuadro 4. Parece como si los inversores no son recompensados por asumir un riesgo adicional de duración en este momento, en especial cuando se adentra en el grupo de duración de más de 10 años, que es una parte significativa del fondo. Sin embargo, entre otros factores, deben tenerse en cuenta la distribución entre diferentes calificaciones crediticias.

En esta situación, parece prometedor para un gestor activo seleccionar valores del segmento de duración intermedia, algo que no que puede conseguirse con una ejecución pasiva poco ambiciosa.

Conclusión: ¿Cómo pueden beneficiarse los inversores?

Si bien numerosos mercados de capital son, sin duda, eficientes y, por ello, requieren una estrategia de inversión pasiva y poco costosa, hay un lugar para los gestores activos cuando la clase de activos es ineficiente. Los mercados emergentes son ese lugar para los inversores activos, tal como confirman las evidencias empíricas obtenidas por alpha portfolio advisors y su experiencia práctica.

Los inversores que piensan operar en mercados emergentes con un gestor activo deben seleccionar al socio adecuado, con los recursos necesarios a nivel de firma, así como el tamaño adecuado en el nivel de estrategia. Después, deben permitir un grado de libertad suficiente para asumir riesgos activos. Deben evaluarse, naturalmente, otras características cualitativas, como la personalidad del gestor de la cartera o la preparación y la motivación del equipo de analistas en un proceso completo de diligencia debida. Con la preparación adecuada, los inversores pueden incrementar sus probabilidades de éxito en los mercados emergentes frente a una solución pasiva basada en índices.