Después de un 2022 horrible para los mercados financieros, la perspectiva macroeconómica para 2023 reunió muchas opiniones de consenso que pronosticaron, en su mayoría, un año mejor gracias a los alentadores recortes de tipos por parte de los bancos centrales y a las rentabilidades positivas tanto de los bonos soberanos como del crédito.
El optimismo parecía justificado a principios de año, ya que la recuperación en el último trimestre de 2022 se extendió a enero. Sin embargo, la crisis de los bancos regionales en EE. UU. y el colapso de Credit Suisse en Europa frustraron rápidamente la confianza de los inversores. A medida que el año avanzaba, los bancos centrales siguieron combatiendo la inflación y presionando de forma sistemática y agresiva con el mantra de los tipos de interés « higher for longer ». Esta retórica ejerció una influencia negativa en los bonos soberanos que, a su vez, repercutió en la rentabilidad de la renta fija durante la mayor parte del año.
Los flujos hacia la renta fija también se vieron afectados negativamente, ya que la volatilidad de los tipos hizo que los inversores se mantuvieran al margen, a pesar de la oferta de yields atractivas.
Pese a estos aspectos negativos, muchos sectores del crédito han generado rentabilidades atractivas este año, respaldados en gran parte por unas yields iniciales elevadas y un carry significativo, lo que ha ayudado a amortiguar los efectos adversos de los acontecimientos macroeconómicos.
De cara a 2024, creemos que las yields iniciales siguen siendo muy atractivas y, en la mayoría de los casos, incluso mayores que cuando empezó 2023. Si sumamos esto a la esperanza de que los tipos básicos hayan tocado techo, confiamos mucho en que el año próximo puede ofrecer sólidas rentabilidades.
Es probable que la sincronización de la trayectoria de recortes de los tipos básicos, las yields de los bonos soberanos y los diferenciales de crédito juegue un papel importante en el posicionamiento de los gestores de activos el año que viene. Cabe esperar que los tipos señalen el camino, ya que la esperanza de que se produzca un aterrizaje suave idílico está dando paso al temor de un debilitamiento de la economía y recortes de tipos por parte de varios bancos centrales. Si la economía se debilita, como prevemos, es probable que ocasione una ampliación de los diferenciales en todos los sectores del crédito, por lo que quizá sería buen momento para recoger beneficios y aumentar las posiciones en crédito, donde los bonos están ofreciendo oportunidades de yields atractivas.
Como es habitual, empezamos echando la vista atrás hacia las revisiones del año pasado: a pesar de la considerable volatilidad, muchos de los sectores cumplieron; pero, como cabe esperar, también hubo áreas de divergencia muy notables.
En EE. UU. preveíamos que los tipos básicos aumentaran hasta el 4,5 % en diciembre y tocaran techo entre el 4,5 % y el 5 %. Además, aunque no esperábamos un giro de la Reserva Federal, pensamos que las expectativas de recortes de tipos para 2024 ayudarían a las yields de los bonos a 10 años a cerrar 2023 al ~3,75 %. El Reino Unido aún se estaba recuperando del catastrófico «minipresupuesto» en septiembre; sin embargo, con los tipos al 3 %, preveíamos subidas de otros 100 p. b. por parte del Banco de Inglaterra y que las yields a 10 años aumentaran hacia el 4 %. En la zona euro, que se enfrentaba a una perspectiva de racionamiento energético y recesión, esperábamos que el Banco Central Europeo subiera los tipos otros 150 p. b., hasta el 3 %, aunque se debatió mucho qué podían lograr teniendo en cuenta el entorno económico. Preveíamos también que la yield del Bund alemán a 10 años cerrara 2023 en un rango del 2,5-2,75 %.
En última instancia, la economía mundial se mantuvo mucho más resistente de lo previsto, lo que permitió a los bancos centrales ser más agresivos con las subidas de tipos. Así que nuestra previsión sobre los tipos se quedó cortarespecto a los niveles actuales. Nuestras estimaciones sobre las yields de los gilt y los Bund fueron bastante precisas, aunque las yields de los bonos del tesoro son ahora más elevadas de lo que esperábamos.
En cuanto a la rentabilidad del crédito corporativo, preveíamos que los diferenciales se ampliarían ligeramente, pero no así los tipos, por lo que esperábamos que los índices tanto de Investment Grade como de High Yield (£, $ y €) recompensaran bien a los inversores y estos obtuvieran la rentabilidad anunciada a principios de año. En cambio, los diferenciales se contrajeron y los tipos se convirtieron en un obstáculo que, a fin de cuentas, llevó al mismo resultado que habíamos previsto y, salvo por el IG estadounidense, la mayoría de los índices corporativos, de hecho, van por buen camino para cumplir con las yields anunciadas para el año.
El área de mayor divergencia fue, obviamente, el mercado de bonos AT1 tras el colapso de Credit Suisse. No obstante, resulta bastante sorprendente que los diferenciales se comportaran mejor de lo esperado, al reducirse el índice unos 60 p. b. desde los 509 de los que partíamos, cuando solo esperábamos una contracción de 30 p. b. Aunque el índice se ha recuperado, se encuentra solo ligeramente en positivo en lo que va de año y muy por debajo de la rentabilidad prevista, de entre el 8 % y el 10 %.
Los títulos respaldados por activos (ABS) europeos fueron otra área que cumplió nuestras expectativas, ya que los diferenciales se redujeron en la mayoría de áreas y algunas de ellas, como los CLO con calificación BBB, incluso las superaron de forma notable. Dados los pocos problemas en el crédito, la reducción de los diferenciales y unos cupones reajustándose al alza por los tipos más elevados, los actuales cupones a niveles altos hicieron que el sector siguiera siendo muy atractivo y que, en combinación con una rentabilidad sólida, obtuviera los mejores resultados de 2023 en el momento de redactar este artículo.
En cuanto al próximo año, hemos visto numerosas opiniones distintas en el ámbito de la banca de inversión y, de forma similar, tuvimos un animado debate aquí en TwentyFour acerca de la posible trayectoria de los tipos y los diferenciales de crédito durante el próximo año. Pese a ello, estamos de acuerdo en que, en definitiva, 2024 podría ser un año muy gratificante en lo referente a la rentabilidad de la inversión.
El año pasado en estas fechas, después de un 2022 intenso, sentíamos que quedaban menos incógnitas por delante y, muy importante, que los mercados de bonos, tanto el público como el privado, ya estaban descontando las malas noticias. Cuando los precios de los bonos reflejan muchas malas noticias y las elevadas cifras de las yields compensan una negatividad incluso mayor, las previsiones de rentabilidad suelen parecer atractivas y, en última instancia, eso es lo que muchos sectores han ofrecido.
Sin embargo, dados los niveles de volatilidad solo en noviembre, cabe reconocer que, si hubiéramos escrito este artículo a principios de noviembre, el panorama podría haber sido muy diferente. Por ejemplo, a finales de octubre, el índice de High Yield estadounidense solo iba camino de registrar la mitad de la rentabilidad prevista a partir de las yields que ofrecía a finales de 2022, aunque se espera que alcance buena parte de la rentabilidad anunciada, si no toda.
El impacto de los repuntes de los bonos soberanos solo en noviembre (actualmente por encima de 60 p. b. en el tesoro a 10 años en el momento de redactar este informe) añadió una rentabilidad significativa, sobre todo en los sectores más relacionados con los tipos. Los diferenciales de crédito también se han reducido, puesto que crece el optimismo por el final del ciclo de subidas, y esto, a su vez, ha extendido el repunte a sectores de High Yield.
El coste de oportunidad de quedarse al margen cuando las yields son tan atractivas ha quedado muy claro y ha animado a los inversores a poner el dinero a trabajar. Además, también revela la velocidad a la que pueden moverse los mercados y la necesidad de estar posicionado a medio plazo, incluso cuando los movimientos a corto plazo puedan ser perjudiciales. La opinión entre los gestores de cartera de TwentyFour es que sincronizar cada componente de la rentabilidad del próximo año será sumamente difícil. Para los movimientos a corto plazo, la reacción de los bancos centrales a los datos será tan importante, o incluso más, como tener que pronosticar la evolución del ciclo económico. Varios miembros de la Fed afirmaron que no tienen ningún problema con ir «demasiado lejos» para enfriar la inflación, y no lo dudamos —estamos hablando de una Fed que, al fin y al cabo, ignoró el incremento de la inflación hasta que la tasa de desempleo se situó de nuevo por debajo del 4 %—.
Además de la previsión sobre las medidas de los bancos centrales, creemos que la rentabilidad del crédito dependerá también de otros factores y, si las economías se ralentizaran más rápidamente, o a un ritmo menor del previsto, los mercados podrían verse sujetos a reacciones excesivas.
En nuestra última previsión para el año pasado, pronosticamos un aterrizaje más bien suave en EE. UU., donde esperábamos que se produjera una recesión leve. Asimismo, creíamos que era probable que el Reino Unido y Europa entraran en recesión. Pese a que es obvio que EE. UU. ha resistido mejor de lo previsto, seguimos pensando que, a medida que entremos en la última parte del ciclo, es más probable que se produzca una recesión leve que el idílico aterrizaje suave. El consumo estadounidense sí parece estar debilitándose y, aunque no prevemos un aumento significativo del desempleo, creemos que el efecto completo de los tipos elevados todavía no se ha sentido del todo en la economía, y el endurecimiento de las condiciones financieras llevará, en última instancia, a una situación menos favorable para el consumidor.
Asimismo, creemos que el problema de los bancos regionales estadounidenses persistirá, por lo que el programa de financiación bancaria a plazo (Bank Term Funding Program) de la Fed se extendería más allá del plazo inicial de un año. Como colectivo, los bancos regionales estadounidenses están muy expuestos al sector inmobiliario comercial (CRE), cuya calidad no es baja en su totalidad y no todos los préstamos deben devolverse de inmediato. Sin embargo, la combinación de estas preocupaciones con el balance de los depósitos y la fragilidad de la liquidez probablemente tendrá un efecto negativo en el apetito de riesgo y la capacidad de financiación de estos bancos.
Por último, nuestra opinión al respecto ha cambiado poco: creemos que las posibilidades de un aterrizaje más bien suave son ahora del 50 % y el resto se divide por igual entre el aterrizaje forzoso y el suave; es decir, hemos disminuido la probabilidad del aterrizaje suave del 30 % al 25 %, a pesar de la resiliencia de la economía estadounidense.
Las decisiones políticas de la Reserva Federal y la volatilidad asociada a los tipos han jugado un papel importantísimo en los mercados este año, y es probable que siga siendo así en 2024, año en el que también tendremos que afrontar unas elecciones presidenciales.
Aunque el futuro de las yields de los bonos soberanos no se puede sincronizar fácilmente, estamos bastante seguros de que los tipos serán más favorables el próximo año. Sin embargo, hay bastantes variables que complican el debate sobre el tesoro, incluidas, entre otras, la senda de la inflación a partir de ahora, tanto la general como la subyacente, el impacto de la veloz caída de la oferta de dinero debido a la inflación, el efecto atrasado de la política monetaria, la cantidad de emisión necesaria para financiar el déficit, la combinación de vencimientos de dicha oferta, el menor número de compras de bonos del tesoro estadounidense por parte de China y Japón, la forma de la curva de yield y la trayectoria de las yields reales a medida que la inflación sigue bajando.
En EE. UU., la inflación ha sido el motivo más importante para la política de tipos desde principios de 2022. Sin embargo, a medida que el IPC se acerca a niveles más cómodos para la Fed, la dirección de la economía estadounidense va a jugar un papel más significativo en la decisión final. Nuestra opinión de consenso sigue siendo que EE. UU. probablemente sufrirá una recesión leve, debido al mayor endurecimiento de las condiciones financieras que están experimentando tanto los consumidores como las empresas.
Si bien creemos que la recesión podría ser leve, con una recuperación en forma de «V», los mercados están descontando ampliamente un idílico aterrizaje suave, por lo que, si los datos económicos son más débiles, la Fed se sentirá presionada para recortar, sobre todo si la inflación se encuentra cercana al objetivo.
Si bien cabe destacar que la economía estadounidense ha aguantado muy bien, creemos que se debe, en definitiva, a que el consumidor ha mantenido su resiliencia gracias, principalmente, a las subidas de salarios, una tasa de desempleo baja y el reconfortante excedente de ahorro. A pesar de ello, aparecen señales cada más frecuentes de que el consumo se está debilitando. Las actuales yields elevadas están empezando a repercutir negativamente en la actividad empresarial, y observamos una demanda de crédito muy débil en la última encuesta sobre préstamos en EE. UU.
La economía estadounidense parece estar al final del ciclo y, por lo tanto, sería más vulnerable a los impactos externos (aunque es imposible predecir algo así o calcular su duración). Sin embargo, si la economía sufriera una notable desaceleración o recesión, probablemente se debería a la política de subidas de tipos de la Fed, aunque no deja de ser importante que la Fed se encuentre ahora en posición de volver a ayudar con un recorte de tipos. Esta es una posición fuerte y más favorable para el mercado y, pese a que creemos que la Fed ayudará, no prevemos una vuelta a los tipos bajos de la pandemia o nuevos QE (quantitative easing).
Es probable que la Fed recorte los tipos el año que viene, incluso hasta 100 p. b., pero nuestra hipótesis de base es que los recortes serán menores. No obstante, es difícil de predecir la trayectoria de las yields a 10 años, incluso suponiendo que se produzcan dichos recortes. La reacción más racional y probable es un repunte en toda la curva con un descenso paralelo de la yield. Ahora bien, el aumento de la oferta de bonos del tesoro, la normalización de la curva de yield y una contracción cuantitativa (QT) son aspectos que contribuirán a determinar dónde se situarán finalmente las yields, y habría que plantearse un empinamiento pronunciado de la curva que dejaría los tipos a largo plazo relativamente elevados incluso tras numerosos recortes. Asimismo, creemos que la contracción cuantitativa (QT) podría convertirse en un asunto más importante el próximo año y, si se produjeran demasiadas salidas de dinero de los bancos en EE. UU., esto tendría repercusiones negativas en su disposición para conceder préstamos, lo que perjudicaría aún más a la economía.
Es importante señalar, sin embargo, que no prevemos que las yields a más largo plazo sean un obstáculo el año que viene. En el peor de los casos, recibiremos los cupones, pero considerando los datos más débiles que muestran que el consumidor estadounidense es cada vez menos resiliente y las empresas están menos dispuestas a endeudarse, existe la posibilidad de que los tipos bajen y ganemos también por la parte de la duración.
La visión de consenso sobre la zona euro es que tiene más probabilidades de sufrir una recesión que EE. UU. (aunque, insistimos, no se prevé un aterrizaje forzoso). La economía de la zona euro ya sucumbió a una tasa de crecimiento intertrimestral levemente negativa en el tercer trimestre de este año y, al estar Alemania más expuesta al sector manufacturero que muchas otras economías desarrolladas, podría ser difícil evitar, por lo menos, una recesión técnica.
Algunos gobiernos europeos han intentado diseñar una relajación fiscal, pero las normas de la UE lo impiden. Por su parte, en Alemania, el intento de reasignar fondos de la pandemia sin utilizar también fue bloqueado hace poco por su propio Tribunal Constitucional. Dado que se han restablecido las normas sobre déficit que se habían suspendido durante la pandemia de COVID, el próximo año podría volver a crecer la discordia entre los miembros de la UE.
Pero el tema de la inflación en la zona euro es muy alentador, ya que tanto la inflación general como la subyacente están respondiendo mucho más rápido a las subidas de tipos que en EE. UU. o el Reino Unido, lo cual ha hecho que la inflación general se esté acercando rápidamente al objetivo del BCE.
De hecho, la opinión de que la inflación de la zona euro podría desplomarse significativamente hasta el objetivo del 2 %, motivada por la caída de la oferta monetaria, gozó de un amplio apoyo —no sin controversias, en vista de que la inflación general superaba el 10 % hace 12 meses—.
La mayoría de los préstamos a las empresas en la zona euro tienen un tipo de interés variable y, por consiguiente, el efecto retardado de la política monetaria parece ser mucho menor, al tiempo que las presiones sobre el precio de la energía que se experimentaron el año pasado también han disminuido notablemente.
Se prevé que el IPC siga bajando y la economía se debilite aún más, por lo que el BCE bien podría recortar los tipos antes que la Fed, en un rango de 75-100 p. b., según nuestra opinión. Se prevé que los bonos a corto plazo experimenten el efecto más importante del recorte de tipos, y entre los gestores de cartera se ha debatido si el repunte de los bonos a 10 años —ahora en el ~2,4 %— podría ser más ajustado a partir de ese punto.
El Reino Unido se enfrenta también a un panorama de incertidumbre, aunque cabe destacar que su economía ha sido más resiliente de lo previsto en 2023. La inflación se mantuvo persistentemente alta durante la mayor parte del año, pero está respondiendo por fin a las subidas de tipos. Al mismo tiempo, la oferta monetaria también está cayendo rápidamente en el país, lo cual debería ayudar a suavizar aún más la inflación.
Sin embargo, aunque también esperamos que la inflación baje, creemos que el IPC se mantendrá más elevado que en EE. UU. o en la zona euro a lo largo de 2024. La rigidez del mercado laboral británico —aunque presenta señales de relajación— ha contribuido, junto con un aumento razonable de los salarios, a sostener la inflación. A ello se suma el porcentaje de bajas por enfermedad de larga duración, un problema estructural perjudicial que, en nuestra opinión, es poco probable que mejore a corto plazo.
El endurecimiento de las condiciones financieras seguirá repercutiendo en las empresas británicas, mientras que los titulares de hipotecas se verán cada vez más afectados por la política de subidas de los tipos, a medida que se vayan acabando las operaciones a tipo fijo más bajo (que suelen ser a tres o cinco años en el Reino Unido) en más hipotecas. La relajación fiscal también es una posibilidad en la antesala de las elecciones del próximo año (aunque el Gobierno podría retrasarlas hasta enero de 2025, es muy probable que se celebren en 2024) y ayudaría a respaldar a los consumidores y, tal vez, a ralentizar la caída de la inflación.
Volviendo a la economía, se prevé que el Banco de Inglaterra recorte entre 50 y 75 p. b.; sin embargo, insistimos, hay un avivado debate respecto al impacto que esta medida tendrá en los extremos más alejados de la curva, ya que, en la actualidad, la diferencia entre la TIR a 10 años y a 2 años está invertida en torno a 40 p. b. En vista de la elevada inflación y la debilidad de la economía, probablemente no sorprenda que el consenso fuera escaso respecto al punto de cierre de los gilts a 10 años.
La opinión general entre los gestores de carteras es que la mayoría de los sectores de crédito disfrutarán de un sólido 2024, respaldado por unos mercados de tipos que, en nuestra opinión, en el peor de los escenarios alcanzarán la rentabilidad anunciada, aunque con la posibilidad de una rentabilidad superior, y unas yields de crédito que se situarán cercanas al máximo desde la crisis financiera mundial y, sin duda, muy por encima de las medias desde entonces.
La senda de los spreads para 2024 ha generado mucho debate: aquí, la mayoría de los participantes se decanta por una ampliación de los diferenciales en algún momento del año, motivada por el desvanecimiento de la confianza en que la Fed pueda realizar un aterrizaje suave, en nuestra opinión. También estamos de acuerdo en que, puesto que probablemente los tipos se mantendrán elevados durante bastantes trimestres, aunque se produzcan recortes, la repercusión de estas condiciones más duras seguirá afectando a los mercados y debilitará tanto al consumidor como al mundo empresarial. Sabemos que los mercados pueden reaccionar de manera excesiva cuando los diferenciales se amplían; no obstante, dadas las atractivas yields que se ofrecen, es poco probable que ser demasiado prescriptivo en cuanto a la cronología de esta ampliación sea una estrategia beneficiosa, en nuestra opinión.
Los bonos corporativos Investment Grade disfrutaron este año de una aceptable contracción de los diferenciales, que se situó entre los 25 p. b. del índice estadounidense y los 65 p. b. del británico, y prevemos que parte de esta contracción se retire a medida que el agresivo ciclo de subidas debilite las economías. Ahora bien, las yields iniciales, que siguen siendo más altas que hace 12 meses, ayudarán a respaldar la rentabilidad total durante el año, mientras que es probable que los tipos sean más favorables en caso de un debilitamiento de la economía.
Los sectores de High Yield también se han beneficiado este año de la reducción de los diferenciales, que ha impulsado una sólida rentabilidad, y, sin duda, podría producirse un mayor retroceso el próximo año. Sin embargo, el mercado se sustenta en que la mayoría de las empresas tienen una posición financiera próspera, con elevados saldos de liquidez y sólidos ratios de cobertura de intereses. Los mercados no van a hacer frente a una ola de vencimiento de bonos, al estar los muros de refinanciación todavía a varios años de distancia, aunque se prevé que la oferta primaria sea mayor el próximo año. La ausencia de emisión del año pasado, no obstante, debería ayudar a proporcionar un firme respaldo técnico, ya que los inversores están interesados en encontrar nuevas operaciones, mientras el incremento del mercado de crédito privado también ofrece opciones de financiación alternativas para las empresas que quieren emitir deuda. Además, aunque prevemos que aumenten las tasas de impago y se mantengan más elevadas en 2025, los impagos deberían seguir controlados, en general.
Los mercados de High Yield han disfrutado de un sólido repunte en el último trimestre del año, pero las yields iniciales todavía parecen muy atractivas, con varios índices en los niveles de hace 12 meses, o cercanos a ellos. Por tanto, creemos que esto debería ayudar a que 2024 sea otro año de sólida rentabilidad, respaldado por unos mercados de tipos estables.
Los sectores bancarios y de seguros obtuvieron una rentabilidad significativamente inferior a la prevista durante gran parte de 2023 y todavía van rezagados tras un fuerte repunte en noviembre. La crisis de los bancos regionales estadounidenses puso el foco en los bancos de la zona euro y, aunque los problemas a los que se enfrenta EE. UU. no se dan en los bancos europeos, el contagio se sintió en todo el sector. El colapso de Credit Suisse y la amortización de los bonos AT1 posiblemente fue un problema mucho mayor para los mercados y, sin duda, la confianza de los inversores se vio muy afectada después de este acontecimiento. Sin embargo, el enérgico discurso y las medidas de los organismos reguladores de la zona euro y del Reino Unido, combinados con las sólidas ganancias bancarias a lo largo del año, además de las numerosas opciones de compra de los bonos AT1, ayudaron al sector a recuperarse con fuerza. Pese a que el índice de CoCo bajó más de 15 puntos en un momento del primer trimestre de 2023, los inversores recuperaron la confianza en el sector y el índice se encuentra ahora en positivo en lo que va de año, lo que debería alentar a los inversores a largo plazo en bonos AT1.
El lastre de los tipos también jugó un papel importante en la rentabilidad inferior de los bancos y las compañías de seguros. Aunque la deuda sénior y de nivel 2 de los bancos europeos, junto con la de las aseguradoras, también registraron una rentabilidad inferior durante la crisis bancaria regional de EE. UU., estos sectores incluyen, sobre todo, bonos con calificación Investment Grade y, por lo tanto, están muy correlacionados con los bonos soberanos.
Como cabía esperar debido a que los efectos adversos de los tipos persistieron durante gran parte del año, estos sectores se vieron en dificultades. Como otras áreas de la renta fija, sin embargo, las elevadas yields iniciales disponibles finalmente ayudaron a impulsar la rentabilidad, y los diferenciales tanto en los índices de los bancos como en los de las aseguradoras se contrajeron a lo largo del año, aunque las yields todavía son más elevadas que las del año pasado por estas fechas.
En vista de la relativa rentabilidad inferior de este año, los gestores de carteras estuvieron de acuerdo, en general, con que los bancos europeos mantendrán su reciente rentabilidad , y el potencial de rentabilidad para 2024 parece muy atractivo en toda la estructura de capital, desde la deuda preferente y de nivel 2 hasta los bonos AT1. Prevemos, además, que el sector de los seguros se beneficiará de un panorama de tipos más estable y de yields iniciales elevadas. Los gestores de carteras son conscientes de que, si la economía europea se debilita según las previsiones, es probable que los préstamos dudosos aumenten, así como que la ralentización del sector inmobiliario comercial (CRE, por sus siglas en inglés) continúe y suponga un obstáculo, aunque los bancos europeos estén menos expuestos que sus homólogos estadounidenses y, en general, se haya ofrecido menor apalancamiento al sector CRE en Europa.
A ello se suma que los bancos europeos cuentan con una buena capitalización y gran rentabilidad, respaldadas por mayores márgenes de intereses netos. Así pues, cualquier necesidad de aumentar las provisiones debería estar bien recogida en los beneficios. En general, hubo consenso en cuanto a que los sectores financieros en Europa registrarán algunas de las mejores rentabilidades de 2024.
Los ABS europeos constituyen un sector que, según nuestras previsiones, va a obtener resultados muy buenos. Fue una de nuestras mejores posiciones el año pasado y creemos que, incluso después de registrar una rentabilidad muy sólida en 2022 y 2023, los cupones y las yields disponibles siguen siendo muy atractivos. En nuestra opinión, los inversores pueden obtener una buena compensación pasándose a bonos más subordinados y, con recortes modestos en la tasa libre de riesgo esperada, los cupones de tipo de interés variable en los ABS europeos seguirán generando beneficios. La capacidad de ser muy selectivos a la hora de elegir la jurisdicción, el prestamista y el conjunto de activos que respalda la operación es una gran ventaja para los inversores en ABS y, a medida que la economía se ralentiza, creemos que esto cobrará incluso más importancia el año próximo.
Aunque prevemos que la tasa de impago aumente en los préstamos apalancados, consideramos que no será un obstáculo significativo para la rentabilidad de las CLO y, como ocurre en la mayoría del crédito, las yields iniciales deberían ayudar a generar otro año de solidez. En última instancia, el equipo de ABS de TwentyFour prevé que los niveles de los diferenciales no serán peores y, en algunos casos, más ajustados que los actuales a finales de año. Esto generaría una sólida rentabilidad que, insistimos, podría ser difícil de superar en cualquier otra parte del crédito.
Los mercados emergentes (ME) han tenido un 2023 menos intenso que el año anterior. A medida que los índices superaban la invasión rusa y los problemas del sector inmobiliario chino, los diferenciales del ICE BofA Emerging Markets Corporate Plus Index (EMCB) se han ido contrayendo ligeramente desde enero, después de la venta masiva de marzo, en consonancia con el resto de los activos de mayor riesgo. Los indicadores de los ME parecen bastante razonables para 2024, ya que las empresas están en condiciones aceptables; aunque, como en los mercados desarrollados, el extremo más bajo del rango de calificaciones es, sin duda, más vulnerable a los riesgos de refinanciación, desde nuestro punto de vista. En cuanto a las valoraciones, las empresas de mejor calidad cotizan con un margen relativamente estrecho, lo cual refleja la prudencia con que se actúa en activos de menor calidad. Nuestra convicción respecto a los ME se ha mantenido baja a lo largo de un año en el que nos hemos decantado por mejores oportunidades de valor relativo disponibles en el sector financiero, CLO y empresas de los mercados desarrollados, y esto probablemente no cambiará el próximo año.
Como hemos mencionado al inicio, creemos que la economía se debilitará más de lo que pronostica la narrativa del aterrizaje suave, lo que llevará a recortes de tipos y un repunte de los bonos soberanos. Esta debilidad económica también ocasionará una ampliación de los diferenciales y ese podría ser el momento de recortar los tipos y aumentar las posiciones en crédito, donde esperamos una sólida rentabilidad, aunque también volatilidad.
El hecho de que muchos bancos centrales vuelvan a encontrarse en posición de ayudar a la economía es muy importante —hace unos años, con los tipos muy bajos, los bancos centrales contaban con pocas herramientas, al contrario que ahora—. Es necesario que las curvas se normalicen, pero es probable que los mercados reaccionen primero a la debilidad económica y los recortes de tipos, lo que debería hacer bajar las yields de todos los vencimientos.
Uno de los puntos más importantes para el año que viene, y que podría compensar la ampliación del diferencial que prevemos que se produzca en algún momento, es la esperada salida de liquidez procedente de productos similares al efectivo y su vuelta a la renta fija. Dado que los activos de fondos del mercado monetario ascienden a más de 5,8 billones de USD —con buena parte de ellos en bonos soberanos a corto plazo—, la sólida rentabilidad reciente del crédito, combinada con una caída de los tipos en el extremo corto de la curva de bonos soberanos, debería experimentar un retroceso hacia alternativas de mayor rentabilidad.
Con una seguridad cada vez mayor de que la Fed y otros bancos centrales recortarán los tipos el próximo año, la liquidez como clase de activo perderá parte de su aliciente y, en consecuencia, prevemos importantes entradas en la renta fija que, como factor técnico adicional, jugará un papel muy importante en la rentabilidad.
Es importante insistir en que la variación de los tipos ha llevado a una situación sin precedentes en la renta fija. El índice de bonos del Tesoro estadounidense, que acababa de registrar 2 años consecutivos de rentabilidad negativa por primera vez en 45 años —desde la creación del índice, de hecho—, iba camino de cerrar el tercer año con resultados negativos antes del reciente repunte. Esto ha sido un enorme lastre para el crédito, pero, lejos de que aumenten las posibilidades de impagos, simplemente registrará rentabilidades tardías, que no desaparecerán, y prevemos mejores resultados cuando las yields de los bonos soberanos se estabilicen, sobre todo en vista de las atractivas yields disponibles.
Este año hemos mantenido un animado debate entre los gestores de carteras sobre hasta qué punto y cuándo se debilitará la economía y cómo reaccionarán los mercados. Es cierto que no fue fácil alcanzar un consenso en todos los puntos. No obstante, en la mayoría de los casos, el momento en el que se prevén los cambios económicos jugó un papel importante. Fundamentalmente, hubo un claro consenso en cuanto a que existe un valor atractivo en la renta fija y muchos inversores podrán cumplir todos sus objetivos de inversión con los ingresos que se ofrecen. Además, si los flujos vuelven como estamos convencidos de que lo harán, este aspecto técnico solo añadirá atractivo a las yields disponibles.
