El principal riesgo de una cartera de renta fija es el riesgo de crédito , es decir, el riesgo de que el emisor de un bono no cumpla con sus obligaciones de pago (o incurra en «impago») de su deuda.
Las calificaciones crediticias, elaboradas por agencias de rating, constituyen uno de los indicadores más conocidos para evaluar la solvencia de un emisor. A los prestatarios se les asigna una calificación en función de la opinión de la agencia sobre su salud financiera y sobre la probabilidad de que los tenedores de bonos reciban el reembolso del principal y el pago de los cupones de forma puntual y completa.
Históricamente, los bonos con calificaciones más altas han registrado tasas de impago menores que los bonos con calificaciones más bajas. Como consecuencia, los bonos con calificaciones más bajas suelen ofrecer yields más elevados para retribuir a los inversores por su mayor riesgo crediticio.
Aunque creemos que un gestor activo nunca debería basarse únicamente en las calificaciones crediticias para analizar un emisor, pueden ser una herramienta útil tanto para evaluar la valoración relativa en el mercado como para comunicar los niveles de riesgo a los inversores.
Las agencias de calificación se esfuerzan en subrayar que sus calificaciones son opiniones, no garantías. Sin embargo, proporcionan un marco estandarizado para medir el riesgo crediticio, y, dado que las calificaciones están ampliamente extendidas en el mercado de bonos, suelen utilizarse para establecer límites en las estrategias de inversión. Por ejemplo, Por ejemplo, la documentación de muchos fondos especifica que no pueden mantener activos por debajo de un determinado nivel de calificación.
El mercado de las calificaciones crediticias —en el que los emisores de bonos pagan a las agencias por obtener una calificación— está dominado por las llamadas tres grandes agencias: Moody's, S&P y Fitch. Aunque existen pequeñas diferencias, la escala de calificación va esencialmente de AAA hasta CCC, con escalones por debajo de este nivel que indican estrés severo e impago inminente (véase el gráfico 1).
El tramo de AAA a BBB- se denomina investment grade (IG), mientras que todo lo que queda por debajo de este umbral se describe como high yield (HY) o, más coloquialmente (y con cierta dureza), como «bonos basura».1
Como muestra el gráfico 2, los impagos en bonos corporativos con calificación AAA, AA y A han sido históricamente bajísimos. Las tasas históricas de impago empiezan a repuntar a medida que se desciende en el espectro crediticio, con picos notables en períodos de grave tensión económica, como 2009 y 2020.
Las agencias de calificación asignan sus ratings basándose en una combinación de factores cuantitativos y cualitativos, y están obligadas por los reguladores a publicar las metodologías que emplean.
Los factores cuantitativos incluyen metricas financieras como el apalancamiento, la generación de flujo de caja, la liquidez y la rentabilidad. Sin embargo, factores cualitativos como las perspectivas del sector, el liderazgo empresarial y la solidez del modelo de negocio, junto con consideraciones macro y geopolíticas más amplias, pueden ser igualmente importantes.
Las agencias de calificación revisan periódicamente las calificaciones crediticias de los emisores y también pueden otorgar una mejora de calificación o una rebaja de calificación en respuesta a nueva información, como un shock macroeconómico que afecte a la economía de origen de una empresa o si prevén condiciones más adversas para un sector concreto debido a cambios políticos o regulatorios, por ejemplo.
Es importante destacar que no todos los bonos del mismo emisor tendrán calificaciones idénticas. Los bonos Tier 2 y Additional Tier 1 (AT1) de un banco tendrán, por ejemplo, calificaciones más bajas que sus bonos senior no garantizados, ya que están subordinados en la estructura de capital del banco y, por tanto, soportan un mayor riesgo de crédito. En el caso de las empresas, existe una dinámica similar entre los bonos de la sociedad holding (HoldCo) y los de la sociedad operativa (OpCo), ya que la deuda de la OpCo es senior garantizada y sus tenedores tienen preferencia sobre los acreedores de la HoldCo en caso de quiebra o reestructuración.
Las calificaciones crediticias se utilizan ampliamente para especificar la «calidad» de los activos que un fondo puede mantener en cartera. Muchos fondos estarán restringidos a bonos IG o tienen límites máximos de exposición a activos con calificaciones inferiores a determinados niveles. Esto proporciona transparencia y seguridad a los inversores finales.
Como consecuencia, las opiniones de las agencias de calificación influyen directamente en cómo se invierten miles de millones de dólares en todo el mundo, con implicaciones potencialmente importantes para los costes de financiación de los emisores.
Una calificación IG proporciona a una empresa acceso a una amplia base de inversores que tiene restringida la participación en HY. Las empresas que planean emitir bonos por primera vez suelen realizar cambios estructurales o estratégicos para lograr una calificación crediticia más elevada y, por extensión, un menor coste de la deuda.
Las mejoras y rebajas de calificación, por su parte, pueden provocar grandes movimientos en los precios de los bonos, especialmente cuando un emisor HY es mejorado a investment grade (un «rising star») o cuando un emisor investment grade es rebajado a high yield (un «fallen angel»). Cruzar el umbral entre BBB- y BB+ en cualquier dirección suele desencadenar fuertes movimientos en los precios de los bonos de un emisor: los fondos exclusivamente IG se convierten en vendedores forzados de los «fallen angels» y los fondos pasivos en compradores forzados de los «rising stars», una vez que estos son incluidos en los distintos índices IG.
La conclusión que cabe extraer no debería ser que cualquier cosa sin calificación IG es intrínsecamente arriesgada. De hecho, segun los datos de S&P del gráfico 2, la tasa anual de impago de los bonos corporativos con calificación BB a escala mundial ha sido inferior al 1% todos los años desde 2003. Algunas compañias con calificación HY podrían estar utilizando el apalancamiento para financiar sus inversiones y su crecimiento futuro . Otras pueden ser empresas bien gestionadas que operan en sectores intensivos en capital, donde las condiciones de negocio suelen ser más volátiles, como la energía o las materias primas.
Para los gestores activos de renta fija, las calificaciones crediticias no sustituyen el análisis individual de crédito ni al contacto regular con los equipos directivos de las compañias.
Los cambios de calificación suelen ir por detras del mercado, especialmente cuando se producen noticias negativas sobre una empresa. De hecho, el precio de los bonos de un emisor puede caer de forma significativa mucho antes de que su calificación crediticia sea rebajada.
Por ello, los gestores activos generalmente no se apoyan exclusivamente en las calificaciones crediticias, aunque estas pueden constituir un complemento útil para un análisis de crédito más amplio. Las calificaciones pueden ayudar a identificar posibles áreas de valor relativo; por ejemplo, si los bonos de un emisor cotizan con un yield superior al de emisores con calificación idéntica. Los gestores activos también pueden buscar oportunidades en las que discrepan de la opinión de las agencias de calificación, evitando bonos que, en su opinión, caerán de precio porque la calificación es demasiado optimista, o invirtiendo en bonos con menor calificación cuando consideran que el yield sobrerretribuye a los inversores por el riesgo de crédito.
1. El término oficial de las agencias de calificación para los bonos high yield es «grado especulativo», una denominación motivada por el hecho de que, según los datos históricos, la probabilidad de impago aumenta significativamente entre BBB- y BB+.
Información importante
Los puntos de vista expresados representan las opiniones de TwentyFour a 21 de mayo de 2026, pueden cambiar y pueden no ser compartidos por otros miembros de Vontobel Group. El análisis se basa en información pública en la fecha arriba consignada, tiene fines meramente ilustrativos y no debe interpretarse como asesoramiento de inversiones ni como una recomendación personal. Las referencias a participaciones y/o otras empresas tienen fines meramente ilustrativos y no deben considerarse una recomendación para comprar, mantener o vender ningún valor analizado en el presente documento.
Las proyecciones, previsiones o estimaciones incluidas aquí se basan en una serie de estimaciones y suposiciones. Las expectativas y las declaraciones prospectivas respecto a los mercados son opiniones, no están garantizadas y pueden cambiar. No puede garantizarse que las estimaciones y suposiciones relativas a la rentabilidad financiera futura de países, mercados e inversiones vayan a ser exactas y los resultados reales pueden diferir considerablemente. La inclusión de proyecciones o previsiones no debe entenderse como indicación de que TwentyFour o Vontobel Group considera que tales proyecciones o previsiones son predicciones fiables de acontecimientos futuros y no debe confiarse en ellas como si así fuera. Nos reservamos el derecho a cambiar y corregir la información y las opiniones aquí expresadas en cualquier momento y sin previo aviso.
La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros. Invertir implica riesgos, incluida la posible pérdida del capital. El valor y las rentas recibidas no están garantizados y podría recibirse menos de lo que se invirtió originalmente. TwentyFour, Vontobel Group, sus filiales y las personas asociadas a ellas pueden (en diversas calidades) tener posiciones o negociar con valores (o derivados relacionados) idénticos o similares a los descritos en el presente documento.
