Las Deuda colateralizada con Préstamos, o CLO (por sus siglas en inglés), son instrumentos de renta fija emitidos para financiar un conjunto específico de préstamos, generalmente deuda preferente garantizada o préstamos “apalancados”, a empresas. Los bonos se dividen en tramos que pueden tener diferentes calificaciones de solvencia (y rentabilidades) en función de su grado de preferencia en la estructura de capital del CLO, que van habitualmente desde notas AAA en la parte superior hasta notas de capital en la parte inferior.
Los CLO forman parte del mercado de bonos de titulización de activos (ABS), que comprende otras titulizaciones como las obligaciones respaldadas por activos residenciales (RMBS), las titulizaciones de préstamos respaldadas por automóviles (Auto ABS) y las titulizaciones respaldadas por tarjetas de crédito, por nombrar algunas.
Si bien los CLO europeos y estadounidenses son, desde un punto de vista estructural, muy similares, existen diferencias cruciales entre ambos mercados, y en TwentyFour hemos preferido históricamente el perfil riesgo-recompensa de los CLO europeos frente a sus homónimos estadounidenses.
En Europa, los CLO representan uno de los mayores componentes del mercado de ABS en su conjunto, con en torno a 180.000 millones de euros actualmente en circulación1.
Sin embargo, los CLO difieren de otros ABS en algunos aspectos importantes. Por un lado, los CLO están respaldados por préstamos apalancados, es decir, préstamos concedidos a empresas. A diferencia de los préstamos al consumo que actúan como garantía en productos de ABS de consumo, como los RMBS y los Auto ABS. Por otro lado, la mayoría de los tipos de ABS suele invertir en activos de un solo marco geográfico. Por ejemplo, los bonos RMBS suelen estar respaldados por un conjunto de préstamos a la vivienda de un solo país (algo poco sorprendente, pues los bancos tienden a restringir el préstamo hipotecario a los clientes nacionales). Por otro lado, el mercado de los préstamos apalancados es paneuropeo, y bien diversificado por el tipo de industria y vencimiento.
De este modo, los CLO pueden repartir el riesgo de manera más efectiva que si sus activos estuvieran confinados a una sola región, y también representan un subsector más diversificado del mercado europeo de los ABS.
Los préstamos apalancados son esencialmente préstamos concedidos a empresas que tienen una calificación inferior a la de alta calidad crediticia (Investment Grade). Se podría pensar que los préstamos apalancados son como la materia prima de los CLO, es decir, son los pagos de estos préstamos los que sufragan los cupones y el principal de los tenedores de bonos de los CLO. Los préstamos apalancados incluidos en las carteras de los CLO europeos suelen ser deuda “senior secured”; como su nombre indica, disfrutan de primer orden de prelación sobre los activos de una empresa en caso de quiebra. Por lo tanto, se les considera la inversión de menor riesgo en empresas que no son de alta calidad crediticia.
El préstamo tipo incluido en una cartera de CLO suele tener una calificación entre BB+ y B-, posee un vencimiento de entre cinco y siete años y paga intereses a tipo variable indexados al Libor o al Euribor.
Los CLO se gestionan activamente por un gestor de activos. El gestor de CLO selecciona un gran número de préstamos de empresas de diferentes tamaños, geografías e industrias con el fin de construir una cartera de préstamos corporativos lo más diversa posible. El gestor de CLO puede adquirir o vender préstamos en un esfuerzo por optimizar la rentabilidad, pero está sujeto a numerosas restricciones en cuanto al tipo de activo, la calidad y las características subyacentes.
Estos préstamos se colocan en una sociedad instrumental (SPV) que acoge los activos para que el gestor CLO los pueda administrar. La finalidad de la SPV para los CLO europeos es tener los activos y distribuir los intereses y el principal a los tenedores de bonos. Lo cual quiere decir que los CLO, como otros tipos de ABS, ponen distancia con posibles quiebras y no existe riesgo corporativo para el prestamista.
Además, la SPV ofrece a los inversores en el CLO completa transparencia y pueden ver los detalles exactos de cada empresa de la cartera, desde su calificación de solvencia y gestión de la misma, a las condiciones específicas del préstamo.
De este modo, los tenedores de bonos CLO pueden analizar continuamente las empresas a las que están expuestos y evaluar la rentabilidad del gestor del CLO. También pueden realizar pruebas de estrés de la cartera y simular escenarios adversos con el fin de entender qué podría suceder con la rentabilidad del CLO en condiciones económicas y de mercado cambiantes.
Por último, y con el fin de alinear los intereses del sponsor de un CLO con los bonistas, dicho sponsor está obligado a mantener una participación económica mínima del 5 por ciento en el CLO.
El conjunto de préstamos es la "garantía" de los bonos CLO que se emiten. Al igual que otras formas de ABS, los bonos emitidos por un CLO están estructurados en niveles, conocidos como tramos, que suelen tener calificaciones de solvencia, cupones y protecciones para el inversor diferentes sobre la base de su posición en la estructura.
A medida que el conjunto de los préstamos del CLO pagan intereses y el principal, esto sirve para pagar los intereses y el principal de los bonos, por orden de prelación. Una estructura de CLO típica consta de diferentes clases de deuda calificada; en sentido descendente, suele tratarse de bonos con calificación crediticia AAA, AA, A, BBB, BB y B.
El tramo de los bonos con calidad crediticia AAA (situado en la cúspide) es el primero en recibir los pagos, mientras que el tramo de los bonos de la base (entendiendo el rating de calidad crediticia en forma piramidal) sería el primero en sufrir pérdidas, que –en las raras ocasiones en las que se producen– ascienden por los distintos niveles de la pirámide de la misma manera que los pagos descienden por la estructura (por lo que, a la distribución de los flujos de efectivo por dicha estructura de capital, se la suele denominar “cascada”). Para compensar a los tenedores de la deuda más subordinada, la rentabilidad que ofrece cada tramo aumenta a medida que descendemos por la pirámide de capital.
El tramo de bonos que no está calificado ni tiene asignado un cupón, representan un derecho sobre todos los flujos de efectivo excedentes una vez que se han cumplido las obligaciones de cada tramo de deuda.
Los inversores que incluyen los CLO en su cartera de renta fija pueden beneficiarse de varias características únicas de esta clase de activos.
En primer lugar, el carácter de tipo flotante de los tramos de los CLO reduce la exposición del inversor al riesgo de tipos de interés a corto plazo, lo que supone una cobertura contra la inflación. Además, los tenedores de bonos CLO también están protegidos de las consecuencias de las bajadas de tipos, ya que el Euribor suele tener su suelo en el 0%.
En segundo lugar, la especialización de los CLO como clase de activos supone que históricamente hayan disfrutado de una considerable prima extra sobre mercados de bonos corporativos más convencionales para una misma calificación de solvencia, lo que constituye un rasgo atractivo en el mundo de la renta fija, siempre ávido de rentabilidad.
En tercer lugar, los inversores que tienen CLO se benefician de la diversificación de su cartera, pues esta clase de activos presenta bajas correlaciones con la calidad crediticia de las inversiones y con la renta variable, así como una correlación históricamente negativa con los bonos del tesoro de los Estados Unidos.
Por último –aunque quizá sea lo más importante de todo–, los CLO pueden ofrecer una flexibilidad mucho mayor que los bonos corporativos normales, especialmente cuando los ingresos son escasos y los inversores buscan aumentar la rentabilidad de la cartera. En la renta fija de alta rentabilidad, un inversor que busque más diferencial generalmente tendría que comprar bonos de peor calificación, lo que supondría tener exposición a una nueva empresa cuyo historial crediticio podría no agradarle. Por contra, todos los tramos de un CLO están respaldados por el mismo conjunto de préstamos, con los mismos datos de rentabilidad y el mismo gestor del CLO: si le gustan los bonos BBB de un CLO, nuestra experiencia nos dice que probablemente le resulte más cómodo comprar bonos de calidad crediticia B, que realizar el mismo movimiento descendente en el espectro crediticio de la alta rentabilidad.
Al igual que ocurre con la mayoría de los productos de inversión, la creciente demanda de los clientes y el impulso regulatorio han empujado los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo a la vanguardia de los mercados de CLO. Aunque el itinerario de los CLO en la senda del ESG pueda estar dando sus primeros pasos, la tendencia es innegable y los gestores de CLO están adaptando sus prácticas de inversión para incluir las consideraciones ESG en sus decisiones.
En consecuencia, el filtro negativo sigue siendo el mecanismo más comúnmente utilizado por los gestores de CLO preocupados por el ESG, entre los que son característica común las restricciones a la inversión en préstamos de empresas dedicadas a sectores específicos, como el tabaco, los fabricantes de armas y los combustibles fósiles. Según Moody's, los criterios de exclusión por ESG están presentes en el 85 por ciento de los CLO europeos desde 2020. La relación de motivos de exclusión todavía no está estandarizada pero crece sin cesar el número de CLO que cumple los principios del Pacto Mundial de Naciones Unidas (UNGC).
Dicho esto, cada vez son más comunes otros enfoques respecto de la incorporación del ESG. De hecho, en los últimos meses, diversos emisores conocidos han sacado al mercado titulizaciones ESG que contienen activos conformes a los principios ESG y cláusulas que hacen referencia a los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU. Además, la Asociación Europea de Financiación Apalancada (ELFA) y la Asociación del Mercado de Préstamos (LMA) han publicado recientemente guías de buenas prácticas sobre las estipulaciones ESG en los contratos de préstamo, en lo que representa un avance del mercado de deuda hacia una mayor divulgación y normalización.
Por último, además del filtro negativo, algunos gestores de CLO han ido recientemente un paso más allá e introducido metodologías internas de puntuación con el fin de generar un filtro positivo.
Existen diversas fases específicas en el ciclo vital de un CLO.
La primera se conoce como periodo de depósito, que suele durar varios meses. Durante el periodo de depósito, los gestores de CLO compran los bonos necesarios para construir una cartera, profundizando en el mercado donde el gestor ve oportunidades.
La siguiente fase es el periodo de aceleración. Este periodo dura otros seis meses y el gestor lo utilizará para realizar nuevas compras. Una vez que el gestor termine de adquirir nuevos activos, el CLO entrará en funcionamiento y el gestor desplazará su atención de la construcción de la cartera a su gestión.
El CLO entra en su periodo de reinversión. En esta fase, el gestor del CLO está autorizado a negociar la cartera de forma activa y se permite la reinversión utilizando los flujos de efectivo del principal. El periodo de reinversión puede durar hasta cinco años y el objetivo del gestor es maximizar la rentabilidad de la cartera.
El periodo de no amortización comienza al mismo tiempo que el periodo de reinversión. Durante esta fase, que suele durar entre seis meses y dos años, el gestor no puede refinanciar ningún título del CLO en circulación. Después, la mayoría de los tenedores de dichos títulos tienen el derecho de refinanciarse.
Por último, el CLO entra en el periodo de amortización, si aún no se ha refinanciado. Como sugiere su nombre, el gestor del CLO no puede reinvertir ningún flujo de efectivo del principal. Más bien, los flujos de efectivo se utilizan para amortizar los títulos del CLO en circulación.
Al final del periodo de amortización, se considera que un CLO ha tenido éxito (al igual que todas las inversiones de renta fija) si sus inversores han recibido el valor de su inversión inicial y los pagos de intereses prometidos.
1 Morgan Stanley, marzo de 2022.
