Los títulos respaldados por activos o Bonos de Titulización de Activos (ABS) son un tipo de bono que suelen emitir bancos u otros prestamistas.
Lo que diferencia a los ABS de los bonos convencionales, como los bonos del Estado o de empresas, es que están "garantizados" por un conjunto diversificado de préstamos con características similares.
Este conjunto de garantías suele contener miles de activos, como préstamos hipotecarios, y los intereses y repagos de esos activos se dirigen directamente a los inversores en los bonos.
De ahí viene el término ‘titulización’: los cupones de los inversores están garantizados por el efectivo que fluye de los repagos periódicos de los préstamos incluidos en el conjunto. En otras palabras, el riesgo de crédito en las transacciones de ABS se limita a la calidad de los activos subyacentes.
Títulos
La empresa vende bonos –o títulos– a través de la SPV a inversores, a quienes pagan directamente con cargo a los repagos de los activos que ha incluido en el conjunto.
Respaldados por
La empresa que emite los ABS constituye una sociedad instrumental (SPV) con personalidad jurídica independiente, que compra el conjunto de activos. Los bonos que compran los inversores están respaldados por los ingresos procedentes de los intereses y el principal del conjunto de activos y se distancian así de una posible quiebra del banco o prestamista.
Títulos
Se agrupan miles de títulos con repagos periódicos y características similares, como hipotecas o préstamos para comprar coches.
A primera vista, el mercado de los ABS puede parecer una confusa sopa de letras (RMBS, CMBS, Auto ABS), pero simplemente identifican los activos que respaldan los bonos: por ejemplo, hipotecas residenciales (RMBS), hipotecas comerciales (CMBS), préstamos para comprar coches (Auto ABS).
¿Por qué emiten ABS las empresas?
Los ABS son una de las formas que bancos y otros prestamistas tienen de financiar su actividad. Su motivación para hacerlo no difiere de la de cualquier gobierno o empresa que emita un bono ordinario: pedir dinero prestado con cargo a ingresos futuros.
La diferencia en el caso de los ABS es que financian un conjunto específico de activos y están respaldados por los ingresos procedentes de esos activos, en lugar de por la solidez financiera general de la empresa emisora.
Para el emisor, una gran ventaja de los ABS es que ofrecen una "financiación ajustada" o "financiación a plazo": en lugar de vender bonos corporativos normales a los inversores y luego distribuir los fondos en la empresa, los ABS financian una parte específica del balance durante un periodo de tiempo concreto.
Para el inversor en ABS, la ventaja es que le paga por el conjunto de préstamos que respaldan el bono, en lugar de la empresa a la que compra el bono. Si la empresa emisora quebrara, los cupones se seguirían pagando, ya que los prestatarios subyacentes del conjunto de préstamos siguen efectuando sus pagos cada mes.
¿Cómo funciona realmente un ABS?
Los bonos que se venden a través de las transacciones de ABS están estructurados en diferentes niveles de prelación, o "tramos", cada uno de los cuales conlleva un determinado perfil de riesgo y rentabilidad en función de su posición en la estructura de capital.
un ejemplo de estructura de RMBS
Con fines ilustrativos, para mostrar la estructura típica, y no basado en un título concreto. Fuente: TwentyFour
Al igual que en la ilustración anterior, los bonos de mayor rango (y, por tanto, de menor riesgo) suelen tener una calificación de triple A y ofrecen la menor rentabilidad pero son los primeros en recibir los pagos de intereses y principal procedentes del conjunto de activos, que descienden en cascada por los distintos niveles.
Estos pagarés AAA están protegidos, además, por el orden de prelación en la estructura. El tramo de peor calificación, en la base de la estructura, es el primero en absorber las pérdidas causadas por los impagos de los préstamos del conjunto. Es importante destacar que solo los impagos que se traducen en una pérdida generan un impacto en la operación de ABS. Los préstamos suelen ir acompañados de una garantía, como una vivienda, un coche, una propiedad comercial o el recurso a otros activos del prestatario, por lo que un impago no necesariamente significa una pérdida para el prestamista.
No obstante, las características estructurales incorporadas a los ABS para proteger a los inversores, como un fondo de reserva en efectivo que se sitúa por debajo de toda la estructura de bonos con el fin de contribuir a amortiguar las pérdidas, hacen que ese supuesto resulte extremadamente raro, especialmente en los ABS europeos.
El siguiente vídeo repasa el funcionamiento de estas características en la práctica en una transacción tipo con RMBS aunque lo expuesto suele ser de aplicación en general, con independencia del conjunto de activos.
Las características de los ABS europeos
Yield: los ABS suelen ofrecer una rentabilidad superior, a igualdad de calificación o vencimiento, que otras inversiones más habituales, como los bonos del Estado o la renta fija privada. Esto se debe, en parte, a la complejidad percibida del producto y a un proceso de suscripción más exhaustivo; además, en nuestra opinión, continúa siendo un mercado poco investigado y conocido, lo que, en nuestra opinión, contribuye a la prima de complejidad asociada.
Protección contra la inflación: en Europa, prácticamente todos los ABS son a tipo variable, con un riesgo de tipo de interés casi nulo. Lo cual supone que, previsiblemente, sean mucho menos volátiles que los bonos a tipo fijo en situaciones de inflación alta o en periodos de subida de los tipos de interés.
Diversificación: los ABS ofrecen una exposición directa al riesgo de crédito al consumo, muy útil para quienes buscan diversificar una cartera de renta fija y alejarla del riesgo gubernamental y corporativo habituales; la historia indica que los ABS tienen una correlación extremadamente baja, o incluso negativa, con la rentabilidad de las clases de activos tradicionales.
Flexibilidad: los ABS ofrecen algo para cada nivel de apetito por el riesgo. Es probablemente la parte más flexible del universo de la renta fija, con oportunidades para invertir en todo el espectro de calificaciones, desde la triple A hasta la simple B, e incluso sin calificación.
Protección del inversorn: las transacciones en ABS están estructuradas en niveles de riesgo, en los que el emisor asume cualesquiera pérdidas iniciales y los tramos con calificación de solvencia inferior actúan como amortiguadores de las pérdidas de los tramos superiores. Los activos se encuentran en una persona jurídica totalmente separada del emisor del ABS, lo que los protege de acontecimientos externos como la quiebra de un prestamista ABS.
Escasos impagos: los ABS han demostrado históricamente una tasa de impago muy baja a lo largo de diversos ciclos económicos. Y ello es así debido a la calidad típica de los activos que respaldan las operaciones, a las protecciones antes mencionadas para los tenedores de bonos, así como al hecho de que esta protección por lo general se consolida con el tiempo a medida que se van pagando los préstamos subyacentes, con algunos tramos más propensos a experimentar mejoras que otros mercados de renta fija.
Transparencia: los emisores facilitan informes frecuentes lo suficientemente detallados como para ver la rentabilidad de cada uno de los préstamos del conjunto de activos, lo que permite a los inversores hacer previsiones, simular pruebas de estrés y confiar en su rendimiento.
¿Por qué los ABS tienen mal reputación?
A menudo se señala a los ABS como el principal culpable de la crisis financiera de 2008 y, si bien ciertas partes de ese mercado estuvieron en el eje de los efectos secundarios, creemos que subsisten hasta nuestros días errores de concepto fundamentales.
En esencia, la crisis comenzó con la laxitud de las normas de concesión de préstamos en EE. UU., que permitió que ciertos préstamos de baja calidad se empaquetaran en productos de ABS estadounidenses. El ejemplo palmario fueron las hipotecas que se concedieron a prestatarios “sub-prime” o de alto riesgo, que tenían menos probabilidades de continuar efectuando los repagos durante la recesión que vino a continuación. Cuando un gran número de prestatarios comenzaron a dejar de pagar estos préstamos en 2007 y 2008 –momento en que el crecimiento de los precios de la vivienda en EE. UU. comenzó a ralentizarse– los tramos inferiores de las transacciones en ABS estadounidenses respaldados por esas hipotecas comenzaron a experimentar pérdidas y su valor se desplomó.
Fueron toda una serie de otras deficiencias del sistema financiero –la mayoría, no relacionada con los ABS – lo que convirtió esta ralentización del mercado de la vivienda localizada en Estados Unidos en una crisis de liquidez y una recesión económica mundial. Una regulación poco estricta había permitido a las empresas financieras asumir grandes niveles de apalancamiento y desarrollar una serie de productos derivados complejos a principios de la década de 2000. La opacidad de este sistema agravó la crisis cuando los principales bancos mundiales empezaron a preocuparse por la exposición de sus rivales al mercado de las hipotecas de alto riesgo y dejaron de prestarse entre sí.
Los ABS europeos frente a los estadounidenses
El principal malentendido, sin embargo, es pensar que las versiones europea y estadounidense de los ABS son la misma cosa. Puede que compartan el mismo acrónimo, pero hay diferencias fundamentales entre los dos que permitieron que los ABS europeos funcionaran realmente como se esperaba durante la crisis financiera.
De los 5,2 billones de dólares de operaciones de financiación estructurada1 estadounidenses realizadas entre 2000 y 2008 y calificadas por Fitch, las pérdidas ascendieron a 195.000 millones de dólares, o lo que es lo mismo, el 3,8 por ciento. De los 2,18 billones de euros de operaciones de financiación estructurada europeas emitidas en ese mismo periodo, las pérdidas fueron de solo 8.200 millones, es decir, un 0,38 por ciento.2
Las pérdidas en el mercado estadounidense fueron diez veces superiores a las europeas. Además, desde 2009 las pérdidas realizadas en Europa han sido cero todos los años, y la tasa de pérdida esperada a perpetuidad, calculada por Fitch para cada ABS europeo emitido desde 2009, es también del 0,0 por ciento.
Hay tres características principales de los ABS europeos que, en nuestra opinión, los hacen más favorables a los inversores que sus homólogos estadounidenses:
Normas de préstamo más rigurosas: las prácticas agresivas de concesión de préstamos hipotecarios que se dieron en el mercado de hipotecas sub-prime de EE. UU. sencillamente no están permitidas en Europa. A los prestatarios se les exige tener un patrimonio significativo en propiedad y demostrar sus ingresos para que se les conceda un préstamo.
Alineamiento de intereses: en la mayoría de las transacciones europeas de ABS, el emisor de los bonos se queda con el primer tramo que afronta las pérdidas (el de mayor riesgo). Esto garantiza que a los emisores “les valla su propio pellejo en la operación”, un incentivo para asegurarse de que el acuerdo esté bien estructurado y ofrezca resultados a los inversores. Históricamente, no ha sido así en los Estados Unidos, donde, en la mayoría de las operaciones, el riesgo de todo el conjunto de activos se transfería completamente del emisor a los tenedores de bonos, lo que significaba que los emisores tenían mucho menos interés en la calidad y la rentabilidad de sus ABS.
Recurso al prestatario: el mercado hipotecario de EE. UU. es “sin recurso”, lo que significa que si los prestatarios ya no pueden hacer frente a sus pagos, pueden simplemente devolver las llaves de la propiedad al banco sin amenaza de nuevas acciones. En los mercados hipotecarios europeos, el prestamista puede seguir reclamando a los prestatarios los pagos después del impago durante varios años (en algunos países, para siempre), lo que hace que las tasas de impago sean mucho más bajas.
