En TwentyFour Asset Management consideramos que los factores ambientales, sociales y de buen gobierno (ESG) pueden influir en el valor de nuestras inversiones.
Como inversores en renta fija, tenemos como máxima prioridad asegurarnos de recibir el pago de cupones y principal, y consideramos los factores ESG un riesgo como cualquier otro para la consecución de este objetivo. Si bien el enfoque de riesgo de TwentyFour siempre ha coexistido con los principios ESG, ahora lo hemos formalizado integrando un sólido marco ESG en todo nuestro proceso de inversión, con gestores de cartera directamente responsables del análisis.
En el presente informe explicaremos por qué consideramos que esta integración es la decisión correcta en nuestro caso, en qué se diferencia de otros enfoques ESG dentro de la gestión de activos y de qué manera creemos que esta aplicación puede generar mejores resultados para nuestros clientes.
Contar con un marco ESG integral y sólido nos permite avanzar un paso más y crear fondos «sostenibles» interesantes. Nuestra definición de fondos «sostenibles» implica centrarnos en la sostenibilidad de la inversión y asegurarnos de que la inversión no perjudique el ecosistema general que ocupa. A muchos inversores, dichos fondos les permiten reflejar sus valores éticos y sociales.
Las inversiones ESG son probablemente la disciplina más comentada y de más rápido crecimiento de nuestra industria. Según el informe de 2018 de la Alianza Global de Inversión Sostenible (GSIA), más de 30 billones de USD se están gestionando mediante estrategias de inversión sostenible, lo cual representa un aumento del 34 % respecto a los dos años anteriores; en 2005 eran 5 billones de USD. Si la inversión sostenible aún no es una tendencia general, pronto lo será gracias a una combinación de la demanda de los propietarios de activos, la aceptación de los gestores de activos y la regulación.
Activos globales de inversión sostenible, 2016-2018 (en miles de millones de USD
| Región | 2016 | 2018 |
|---|---|---|
| Europa | 12 040 | 14 075 |
| Estados Unidos | 8723 | 11 995 |
| Japón | 474 | 2180 |
| Canadá | 1086 | 1699 |
| Australia/Nueva Zelanda | 516 | 734 |
| TOTAL | 22 890 | 30 683 |
Fuente: Global Sustainable Investment Review 20181
Dicho esto, nuestra industria todavía está en ciernes. Tras haber dedicado una gran cantidad de tiempo y recursos a desarrollar nuestro propio marco integrado, una cosa nos ha quedado clara: si bien es relativamente fácil establecer una definición amplia de la inversión ESG, la forma en la que cada empresa y cada inversor interpreta el concepto puede variar considerablemente.
Para comprender cómo hemos decidido el que creemos que es el proceso de inversión ESG más adecuado para TwentyFour, vale la pena considerar las opciones de las que disponemos nosotros y nuestros competidores. Cabe mencionar que incluso definir estas opciones no es una ciencia exacta, por lo que a continuación describiremos cómo categorizaríamos los diversos enfoques.
La integración es el modelo ESG más común adoptado por los gestores de activos desde el punto de vista de cantidad total de activos gestionados. Básicamente, la integración de factores ESG en un proceso de inversión debe dar lugar a un análisis más formal de los factores de riesgo ESG asumidos por una compañía o emisor.
Al igual que ocurre con cualquier otro riesgo empresarial —como el nivel de apalancamiento o la consideración del futuro tecnológico como una amenaza o una oportunidad para el negocio—, un inversor debe ponderar estos factores a la hora de decidir la solvencia de la compañía y incluirlos en el valor relativo del bono. Normalmente, un riesgo ESG no implica que el bono no se puede considerar. Más bien dependerá de si el inversor cree que el riesgo en cuestión se refleja en el precio del valor. El principio se basa en un concepto sencillo, aunque suele prestarse a confusión, ya que muchos piensan que el modelo incluirá automáticamente alguna forma de exclusión, lo cual no es el caso.
Los estudios estadísticos históricos muestran que los problemas de gobernanza han sido el factor más importante en la proyección del rendimiento2, aunque podemos ver que la influencia de los problemas ambientales y sociales va en aumento, ya que cada vez más gestores de activos empiezan a adoptar el análisis ESG de alguna forma.
Naturalmente, cualquier gestor de cartera profesional debe tener en cuenta estos riesgos. La ventaja de formalizar el marco —integrarlo en el proceso de inversión— es que garantiza proactivamente la evaluación sistemática e integral de estos problemas.
Según el modelo de integración, los parámetros ESG podrían representar menos del 5 % de una propuesta de valor relativo de un bono, si bien esta cifra podría convertirse en un 100 % si los riesgos identificados son tan altos que el diferencial del bono podría no compensar al inversor.
La exclusión, también llamada selección negativa, es un modelo que busca filtrar y excluir aquellos países, compañías, sectores o actividades que los propietarios de activos consideran inversiones controvertidas. Basándonos en nuestras conversaciones con los inversores, este modelo es el que parece plasmar mejor su comprensión de la inversión ESG o, para ser más precisos, de la sostenibilidad.
En este caso, la implicación de cualquier inversión potencial será de carácter absoluto, a diferencia del análisis de valor relativo de un enfoque de integración. Algunos ejemplos incluirían no participar en la fabricación de armas, las emisiones de carbono, las apuestas, el alcohol o el tabaco. Las exclusiones por las que optan los diferentes inversores pueden variar significativamente, al igual que su propio nivel de convicción, lo cual puede hacer que crear un fondo utilizando este modelo conlleve numerosas dificultades. Salvo que los propietarios de activos muestren algún grado de flexibilidad con el «menú de exclusión», es de suponer que dichos fondos no atraen suficientes suscripciones, lo cual en conjunto podría reducir los posibles objetivos positivos de la inversión sostenible.
Si bien en términos emotivos el concepto de exclusión es atractivo, todo aquel interesado en la sostenibilidad debe considerar al menos los posibles conflictos y complejidades a los que todos nos enfrentamos. En algunos casos es posible adoptar diferentes posturas con respecto a la sostenibilidad en un sector o compañía dependiendo del punto de vista. ¿Las armas nucleares amenazan el mundo o lo mantienen en paz? ¿Es necesario realizar ensayos con animales para probar medicamentos que nos podrían salvar la vida o es algo que se puede evitar? ¿Operar una mina en un país en vías de desarrollo es negativo porque explota los recursos naturales o es positivo porque crea puestos de trabajo locales y desarrollo económico? ¿Tesla es una «buena» empresa porque produce automóviles eléctricos o mala debido a su gobernanza empresarial y el uso de sustancias químicas en las baterías para automóviles?
No estamos diciendo que la selección negativa no sea efectiva. Los propietarios de activos tienen derecho a expresar sus creencias y la exclusión es una forma de hacerlo. En ejemplos menos extremos, el coste de capital de una compañía aumentaría, y cabe esperar que esto, sumado al compromiso de los inversores, provocaría un cambio.
Sin embargo, las contradicciones intrínsecas podrían acarrear consecuencias negativas no intencionadas, que a continuación abordaremos más detenidamente.
El objetivo de las inversiones de impacto es financiar activos, compañías o sectores que buscan tener un impacto positivo en un tema social o ambiental específico, como las viviendas sociales o los programas de energía renovable.
Una extensión de esto son los «bonos verdes», emitidos por empresas y países para aquellos inversores que buscan financiar proyectos específicos, aunque a veces resulta desalentador que el destino de las ganancias obtenidas sea poco transparente. Hoy en día, la oferta de activos de «inversión de impacto» es relativamente limitada, si bien se está ampliando rápidamente. La UE está redactando la legislación para abordar el vínculo explícito entre las ganancias y las inversiones ecológicas. Creemos que los principios del mercado de valores respaldados por activos (ABS), en los que los conjuntos de activos están bien definidos y aislados, podrían ofrecer una posible solución a ambos problemas.
Al igual que la integración, este modelo normalmente exige alguna forma de sistema de puntuación, según el cual un fondo buscaría invertir en compañías con una puntuación ESG relativamente buena o con una puntuación superior a un nivel predeterminado. Es probable que la metodología subyacente para calcular la rentabilidad ESG relativao sea similar a la metodología utilizada para un modelo de integración, aunque no tiene por qué ser así. Aparte de garantizar que el análisis de datos sea correcto, el principal problema de este modelo es que, por definición, el universo de inversión es reducido, lo cual conlleva nuevamente la posibilidad, aunque no la certeza, de una menor rentabilidad y una mayor volatilidad. Sin embargo, es posible obtener una mayor rentabilidad si nos centramos en compañías bien gestionadas desde una perspectiva de ESG, y tenemos pruebas que lo sustentan.
Como inversor, este es un modelo razonablemente atractivo a efectos de incentivar a las compañías a plantearse objetivos de sostenibilidad positivos.
Como hemos comentado anteriormente, las definiciones de los modelos mencionados suelen ser objeto de debate y además se pueden combinar, lo cual puede aumentar la confusión para el inversor final. Asimismo, existen otras herramientas disponibles para los gestores de cartera que pueden ser complementarias al proceso de inversión ESG y que no necesitan ser definidas como «modelo» en sí.
El compromiso es la disposición de un inversor a interactuar activamente con las compañías, los reguladores o los órganos gubernamentales en representación de sus clientes. Los ejemplos de compromiso pueden ir desde problemas fundamentales de gobernanza, como la estructura o los términos de emisión de un bono, hasta asuntos más generales relacionados con ESG, como la ausencia o el contenido de un informe de Responsabilidad Social Corporativa (RSC).
Aquí, los inversores en renta variable tienen una ventaja natural sobre los inversores en renta fija, ya que pueden tener un impacto tangible en la gestión de la compañía a través de las acciones con derecho a voto.
Dicho esto, nosotros —y seguro que muchos de nuestros competidores— nos comprometemos con las compañías cuando creemos que es necesario y apropiado. La influencia de los inversores en renta fija ha aumentado con el tiempo, ya que los mercados de deuda se han convertido en un componente cada vez más importante de las estructuras de capital de las empresas. TwentyFour, como empresa, también ha invertido mucho tiempo trabajando con reguladores, autoridades bancarias y diversos órganos gubernamentales: un aspecto del compromiso de los gestores de activos que se suele pasar por alto.
En nuestra opinión, es probable que el «impulso» o «momentum» sea el concepto más subestimado y que menos se tiene en cuenta en el mundo de las inversiones ESG. El impulso es una evaluación del plan de una compañía y su ejecución demostrable para mejorar sus credenciales ESG. A veces, este será un enfoque general para la mejora de todos los aspectos ESG y se incluirá en el RSC, preferentemente, con objetivos medibles. Cabe la probabilidad de que esto sea aún más importante para los emisores e inversores que operan en las industrias mencionadas en nuestra sección sobre la selección negativa anterior.
Veamos un ejemplo del factor ambiental de la inversión ESG. La contribución de las emisiones de carbono al cambio climático es uno de los temas fundamentales en el contexto de la inversión ESG y se ha determinado que la utilización de carbón para la producción de electricidad es una fuente importante de las emisiones de carbono. Por tanto, es lógico llegar a la conclusión de que las empresas que generan electricidad a partir del carbón deben excluirse de la cartera debido a su externalidad negativa: las emisiones de carbono. Parece algo sencillo de aplicar. Pero ahora asumamos que todos los inversores y propietarios de activos adoptan esta postura y rehúsan invertir. ¿Esto hará desaparecer las emisiones? Consideramos que no. En este ejemplo extremo, los mercados públicos de renta variable y bonos cerrarían las fuentes de capital de la empresa (o, como mínimo, aumentarían sustancialmente sus costes de financiación), lo que le impediría efectuar inversiones en infraestructuras y probablemente reduciría su valor a niveles de dificultad. Siempre que la utilización de carbón no sea ilegal, un comprador privado, de cualquier origen, podrá comprar el activo a un precio inferior al promedio y ejecutarlo mantenerlo el mayor tiempo posible sin tener en cuenta consideraciones ESG. La falta de compromiso de los mercados de capital podría dejar el medioambiente aún peor.
El productor de electricidad SSE plc del Reino Unido es un buen ejemplo en el que la directiva reconoció la necesidad de cambio, y los inversores apoyaron sus iniciativas para concretarlo. En 2013, la utilización de carbón de SSE era de 20 TWh (teravatios-hora), o el 59 % de su producción, y, después de afrontar múltiples presiones para reducir su dependencia del carbón, la empresa se comprometió a reducir esta cifra de manera significativa con el transcurso del tiempo. Para 2018 la utilización de carbón había disminuido a 1,5 TWh, o apenas el 5 % de su preduccións, siendo sustituido por energía procedente de recursos gasíferos, hídricos y eólicos. SSE ha indicado que pretende reducir la utilización de carbón a cero para 2025.
Este ejemplo nos deja algunas lecciones importantes. En primer lugar, las compañías de sectores sensibles pueden o no contar con opciones para responder a un mayor enfoque ESG de la sociedad y los inversores. Si usted produce productos tabacaleros confiando en las propiedades adictivas de la nicotina, es difícil concebir cómo puede cambiar eso. SSE tenía dos opciones: ignorar el problema del carbón o tomar cartas en el asunto. El hecho de que SSE escogiera la segunda opción tiene mérito pero, como inversores, debemos reconocer que, en la práctica, una transformación de esa magnitud no se logra de la noche a la mañana y demanda financiación.
En última instancia, los inversores pueden considerar excluir a determinados países, compañías o sectores basándose en motivos personales. No estamos diciendo que haya una respuesta correcta o incorrecta pero, para promover principios ESG/sostenibles, creemos que se pueden lograr resultados más deseables si se combina la exclusión con una superposición inteligente del impulso. En algunos casos, puede que las compañías que instintivamente deseamos excluir sean las que necesiten más compromisos e inversiones de tipo ESG.
Observamos que algunos proveedores de índices ya han establecido índices seleccionados sin flexibilidad. A este respecto, la gestión ESG activa debe añadir más valor que los índices a los logros sociales y de rendimiento.
Por lo general, las controversias son signos visibles y pueden ser un indicador de riesgo importante. Por ejemplo, es probable que una empresa de exploración y producción de petróleo, que experimenta un derrame de petróleo de gran magnitud debido a condiciones deficientes de mantenimiento, cree costes significativos debidos a publicidad negativa, litigios, regulaciones y limpieza.
La existencia de controversias puede poner en clara evidencia la gestión de riesgos y la ética de una compañía. Probablemente haya eventos inevitables por lo tanto, la fuente subyacente del problema es importante. Sin embargo, la presencia de más de un evento podría indicar que se está exponiendo un riesgo sistémico.
Cuanto más se ahonda en el tema ESG, más se hace evidente que a nivel corporativo, de gestión de activos, regulatorio y gubernamental hay complejidades y matices que exigen un análisis profundo. Sin lugar a dudas, todas las partes cometerán errores en el camino, pero creemos que la esencia del «movimiento» ESG es correcta y podemos ver que ya está mejorando la imagen del mundo de las inversiones.
Por ejemplo, ¿cómo tratamos a los emisores de bonos del Estado desde una perspectiva ESG? Esta es una pregunta para la que hemos visto un sinfín de puntos de vista y, al parecer, algunas de las posturas más extremas descartarían invertir en casi cualquier deuda pública por motivos ESG. Por ejemplo, Estados Unidos tiene instaurada la pena de muerte, posee armas nucleares y quema grandes cantidades de carbón. La pregunta que debemos hacernos es: si utilizamos un enfoque integrado, ¿cuáles serían los riesgos y los beneficios para nuestros inversores si adoptásemos una postura agresiva?
Eliminar ciertos bonos del Estado impediría a los inversores acceder a un fondo de liquidez importante y a uno de los activos risk-off más efectivos de los mercados globales. Además, es poco probable que podamos influir en esas políticas gubernamentales. Dicho esto, dado el enfoque de nuestras estrategias, es más sensato dividir el mercado de bonos del Estado en mercados desarrollados y emergentes. Los gobiernos y las compañías de países emergentes tienden a presentar problemas ESG más severos y, a la vez, no son tan eficientes como los activos risk-off. Las recientes preocupaciones sobre la política de Gobierno en Turquía nos han llevado a adoptar una postura de extrema cautela con cualquier activo domiciliado en ese país, por ejemplo.
De igual manera, anteriormente hemos mencionado la utilidad de los informes RSC, que pueden influir en la percepción del impulso. Lamentablemente, como inversores tenemos que estar atentos y ser cautelosos con la «caracterización» de las empresas. Las grandes compañías de los sectores ESG menos favorables pueden permitirse contar con personal que elabore informes RSC que causen una buena impresión. A este respecto, los inversores también deben saber identificar las actividades de «exhibición de virtudes» que generan perfiles mejores que los de las empresas más pequeñas que podrían tener un impacto ESG superior. Como consecuencia, una empresa pequeña puede considerar que dejar de centrarse en los principios ESG es su estrategia adecuada de crecimiento: un resultado que nadie desea.
En TwentyFour, hemos invertido tiempo y esfuerzo en pensar cómo abordar este importante tema de la mejor manera posible en representación de nuestros inversores.
El resultado es un marco ESG que, en nuestra opinión, logra un equilibrio entre algunos de los enfoques anteriores y es aplicable a todas nuestras estrategias y fondos de inversión.
En un primer nivel, ya hemos mencionado que creemos que un enfoque de integración es el más rentable, y se está convirtiendo cada vez más en la nueva norma de nuestra industria. Sin embargo, creemos que es posible y deseable ir más allá. El diagrama de flujo que aparece más adelante muestra cómo además incorporamos las controversias, el impulso y el compromiso en nuestro proceso de inversión. En esencia, el marco es una combinación de análisis cualitativo y cuantitativo, que concuerda con la decisión general de valor relativo de los gestores de cartera.
Al integrar este marco en nuestro sistema exclusivo de valor relativo Observatory (utilizando los datos de Thomson Reuters, que incluyen más de 400 parámetros ESG), los factores ESG se incorporan a una herramienta que utilizan a diario los gestores de cartera3. Este punto es importante, ya que no consideramos que un equipo ESG independiente o un análisis ESG de un tercero incorporarían con eficacia nuestros principios ESG en la decisión de inversión.
Los factores ESG solo son una parte de la decisión general de invertir, pero esta metodología nos da un punto de partida racional defendible. Además, al incluir este marco en nuestro proceso de inversión, garantizamos la incorporación activa y coherente de los factores ESG en la decisión de inversión.
El entorno ESG está cambiando rápidamente y tiene un significado distinto para cada persona. Anteriormente hemos descrito los principales modelos de inversión ESG junto con otros factores que, desde nuestro punto de vista, se deben tener en cuenta al incorporar criterios ESG en los análisis de inversión. Una vez que se empieza a ahondar en estos modelos, aparecen los múltiples matices. Si bien el movimiento ESG no es reciente, es ahora cuando su influencia se está generalizando. Todos estamos sujetos a estos cambios y las regulaciones y las normas de la industria se están actualizando. Sin lugar a dudas, se cometerán errores en el camino, pero consideramos que el rumbo general de la inversión ESG es positivo y que su impacto en los resultados de los inversores también debe serlo.
Creemos que el secreto de la efectividad de nuestro marco ESG —un modelo de integración holística que incorpora controversias, compromiso e impulso— reside en su incorporación a nuestro modelo de valor relativo, utilizado a diario por todos nuestros gestores de cartera.
Para los inversores que desean ir más allá, podemos crear fondos exclusivos de «interés fijo sostenible» ampliando nuestro marco para incorporar criterios adicionales de sostenibilidad, como «best in class» o «exclusión». Según la investigación que hemos llevado a cabo, dichos fondos pueden proporcionar a los inversores un perfil atractivo de rentabilidad ajustada al riesgo, por lo que estamos explorando activamente las oportunidades en esta área.
1 Todos los activos de 2016 convertidos a USD al tipo de cambio vigente al cierre de 2015. Todos los activos de 2018 convertidos a USD a la fecha del informe.
2 Barclays Equity Gilt Study, 2017
3 El carácter especializado de nuestras estrategias ABS significa que el equipo modela todas sus inversiones de manera personalizada, en lugar de hacerlo en Observatory, aunque mantenemos la coherencia de nuestro enfoque de integración incorporando los mismos temas ESG en la modelización ABS.
