Las curvas de rendimiento invertidas hacen más atractivos los bonos a corto plazo

Creemos que, sin duda alguna, 2022 fue un año para olvidar en el mercado de bonos. Las fuertes subidas de los tipos de interés en todo el mundo hicieron caer los precios de los bonos, sin dejar a salvo la deuda pública ni los bonos corporativos de alta gama o los bonos High Yield más arriesgados.

Sin embargo, si damos un salto hacia los últimos meses de 2023, vemos que las perspectivas son ahora muy diferentes. Los bonos han recobrado su forma con unas rentabilidades considerablemente más altas en todos los segmentos ante la creciente sensación de que los ciclos de subidas de tipos de los bancos centrales se están acercando a su fin.

Aunque el entorno de inversión para todos los instrumentos de renta fija es ahora relativamente más halagüeño, algunos segmentos del mercado parecen más interesantes que otros, y los bonos de corta duración son especialmente atractivos.

Curvas de rendimiento invertidas

Uno de los factores principales de estas perspectivas es que las curvas de rendimiento permanecen invertidas. En condiciones normales de mercado, las rentabilidades de los bonos a más largo plazo son superiores a las de los bonos a más corto plazo, lo cual es lógico. Los bonos a más largo plazo, si se mantienen hasta su vencimiento, tardan más en devolver la inversión inicial, conllevan un mayor riesgo y, por lo tanto, deberían recompensar a los inversores con mayores rentabilidades.

Pero en las condiciones actuales del mercado, esto no parece ser así, ya que las rentabilidades de los bonos a un año son superiores a las de los bonos a 10 o 30 años. El factor desencadenante de esta inversión es la expectativa de que los bancos centrales tengan que bajar los tipos tras muchos meses de subidas sucesivas para intentar evitar un aterrizaje brusco de sus economías. Creemos que esta situación ha dado un fuerte impulso a las rentabilidades de los bonos a corto plazo.

La Reserva Federal estadounidense mantuvo los tipos en septiembre, pero solo después de 11 subidas de su tipo de referencia (la última de 25 puntos básicos anunciada en julio) en un intento de aliviar la inflación. Esto situó el tipo objetivo de los fondos federales entre el 5,25 % y el 5,50 %.

Por su parte, la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, declaró a finales de septiembre que, aunque los tipos de interés probablemente hayan tocado techo, seguirán elevados por el tiempo que sea necesario para frenar la inflación.

A mediados de septiembre, el BCE subió los tipos de interés 25 puntos básicos hasta el 4 %, el nivel más alto en la historia de la zona euro. La planitud actual de las curvas de rentabilidad significa que, en general, los bonos a más largo plazo no ofrecen rentabilidad adicional, así que ¿por qué asumir el riesgo de capital adicional cuando se puede obtener la misma rentabilidad con bonos a corto plazo?

El caso de los bonos corporativos a corto plazo

Hemos notado que los bonos corporativos a corto plazo ofrecen rentabilidades aún mayores y, si se mantiene una duración corta con una alta calidad crediticia, los inversores pueden beneficiarse de rentabilidades muy atractivas con bajos riesgos de capital crediticio, incluso cuando vamos rumbo a recesiones a escala mundial.

El objetivo de nuestras estrategias Investment Grade es ofrecer una rentabilidad constante ajustada al riesgo limitando su universo de inversión principalmente a valores considerados de mayor calidad y con menor riesgo de default. Ahora mismo, un atractivo adicional de los bonos corporativos a corto plazo reside en el aplanamiento de las curvas de rentabilidad actuales, que significa —dicho en jerga técnica— que los «umbrales de rentabilidad» se han maximizado. Una característica particular de la actual planitud de las curvas de rentabilidad es que los índices de bonos Investment Grade de diferentes vencimientos ofrecen rentabilidades idénticas, algo muy poco frecuente.

Pero, mientras que las rentabilidades son iguales, las duraciones no lo son, lo que significa que el umbral de rentabilidad de cada una es radicalmente diferente. El umbral de rentabilidad es un concepto simple con el que se hace referencia al aumento de la rentabilidad necesario para tener una pérdida de capital que coincida exacta e inversamente con la rentabilidad actual de ese bono (o índice o cartera). En otras palabras, ¿cuánto tiene que subir la rentabilidad para tener una pérdida de capital que compense exactamente el valor de la rentabilidad de un año?

Fuente: TwentyFour, ICE/BAML; datos a 3 de octubre de 2023. Solo con fines ilustrativos. El capital está en riesgo cuando se invierte. Los índices no están gestionados. No se reflejan comisiones ni gastos. No se puede invertir directamente en un índice.

Para calcular esta cifra, simplemente se divide la rentabilidad por la duración. Así, en los ejemplos anteriores, el numerador es aproximadamente el mismo en cada caso: de 6,08 % a 6,18 %, pero los denominadores más bajos (duraciones) de los índices a más corto plazo significan que el umbral de rentabilidad es mucho mayor en el índice a 1-3 años y el índice a 1-5 años que en el índice a todos los vencimientos.

En los mercados actuales, esto significa que la protección de equilibrio de los valores IG a 1-3 años es de +330 p.b., lo que implica que la rentabilidad de ese índice tendría que subir a más del 8,8 % para generar una rentabilidad total negativa a un horizonte de 12 meses. En los valores IG a 1-5 años, el umbral de rentabilidad es inferior, pero aún atractivo (+235 p.b.), lo que seguiría proporcionando protección frente a una subida de las rentabilidades en los próximos 12 meses, en los que la rentabilidad total tendría que subir a más del 7,8 %.

Sin embargo, el umbral de rentabilidad del índice de todos los vencimientos deja solo 96 p.b. de margen de maniobra contra la subida de las rentabilidades, lo que lleva la rentabilidad al 6,5 %. Estos +96 p.b. están dentro de las posibilidades de subida de los tipos y las rentabilidades de los bonos en los próximos 12 meses, lo que significa un mayor riesgo de rentabilidad total nula, o incluso negativa, si las rentabilidades suben más de +96 puntos básicos. Los datos muestran que los índices a más corto plazo proporcionarían una protección mucho mayor contra una creciente volatilidad y contra subidas de las rentabilidades.

En resumen, creemos que la combinación de mantener una duración corta (para ayudar a proteger el capital), mantener el crédito IG (cuyas rentabilidades ajustadas al riesgo han sido sistemáticamente positivas y cuyos riesgos de default son bajos), e invertir en el extremo inicial de la curva de rentabilidad (donde las rentabilidades pueden maximizarse) es una de las mejores opciones en este momento.