Las gestoras de renta fija siempre prefieren flexibilidad con el fin de encontrar el mejor valor en su universo de inversión y, por tanto, en nuestra opinión, necesitan poder comprar bonos en diferentes monedas.
No obstante, la mayoría no querrá asumir el riesgo de divisa que lleva asociado, ya que los tipos de divisa suelen ser volátiles y pueden convertirse rápidamente en el riesgo principal de una cartera e, incluso, restar fuerza a todas las demás temáticas de inversión.
Para dar cobertura al riesgo de cambio de moneda de un bono denominado en una divisa puede utilizarse simplemente un forward de divisas. Por ejemplo, si la moneda base de su cartera es GBP y desea comprar un bono denominado en USD con un valor de 1.000.000 de dólares, deberá vender aproximadamente 873.576,241 libras para comprar la cantidad de USD que necesita para adquirir el bono hoy. Con un forward de divisas, se vende esa misma cantidad de USD de forma aplazada para dentro de un mes y se recompran las GBP para asegurarse de que no varía el tipo de cambio forward, y después se va renovando la operación cada mes mientras se mantenga en cartera el bono de 1.000.000 de dólares.
Evidentemente, aplicar esta cobertura para el riesgo cambiario a todos y cada uno de los bonos en cartera resulta poco práctico en general, por lo que, en su lugar, esta cobertura se aplica al conjunto de la cartera, como protección frente al riesgo asociado a cada una de las monedas que no sean la de base. Las coberturas pueden ajustarse después diariamente según las diferentes compras, ventas o cambios en el valor de mercado de las posiciones que componen la cartera.
El tipo de cambio forward en esta operación estará determinado por los “puntos de cambio forward”, término que designa de forma abreviada la cantidad que se suma o se resta al tipo de cambio al contado. El tipo forward se basará en la diferencia entre los tipos de interés de las dos monedas implicadas (en nuestro ejemplo, la diferencia entre los tipos de interés de EE.UU. y los tipos de interés del Reino Unido) y el resultado debe ser la equiparación aproximada ambos tipos de interés.
Si no fuera así, el dinero se alejaría sin más de los países con los tipos de interés más bajos y los inversores buscarían en otra parte el tipo más alto posible.
Los puntos de cambio forward son, pues, un elemento muy importante para las gestoras de renta fija, aunque a menudo no se tengan en cuenta (en algunas ocasiones, deliberadamente) cuando los observadores destacan los beneficios de una determinada zona frente a otra.
Por ejemplo, el índice de bonos high yield estadounidenses tiene una yield del 8,9% y el índice high yield europeo, del 7,8%2; ¿cuál es el mejor valor?
La única manera de saberlo es convertir las yields en EUR a yields en USD. Para ello, calculamos los puntos de cambio forward, utilizando los tipos en vigor a 1 de noviembre de 2022, que sumarán 275 pb a la yield en EUR, lo que significa que la verdadera yield en USD del índice europeo es de 10,55%, haciendo ahora que este índice resulte mucho más atractivo que el índice estadounidense. Si se tratase de bonos denominados en GBP, habría una yield adicional de alrededor de 100 pb si se convierte a USD.
Como resultado de las agresivas subidas de tipos de los bancos centrales durante 2022, se han ampliado las diferencias entre los tipos de interés de los distintos países; por ejemplo, después de las decisiones en materia de política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. y del Banco de Inglaterra al inicio de noviembre de 2022, los tipos de referencia se situaron en el rango del 3,75-4,00% en EE.UU., del 3% en el Reino Unido, y del 2% en la eurozona.
Las variaciones en la política monetaria y en los tipos de cambio alteran constantemente los puntos de cambio forward para la cobertura de bonos denominados en una moneda distinta de la moneda de base de una cartera, lo que significa que es importante que los inversores en renta fija tengan en cuenta estos puntos cuando comparan el valor relativo en los diferentes mercados.
1. Calculado según el tipo de cambio a 1 de noviembre de 2022.
2. Datos de los índices ICE BofA a 1 de noviembre de 2022.
