Fixed Income 101: Negociar con bonos de titulización de activos y CLOs

El mecanismo de subasta abierta BWIC (Bids Wanted in Competition), en la que un bonista invita a la presentación de ofertas para una lista de valores que desea vender, es una característica exclusiva de los mercados de titulizaciones y obligaciones CLO, y se utiliza ampliamente en operaciones de contratación secundaria.

El mecanismo de subasta abierta BWIC (Bids Wanted in Competition), en la que un bonista invita a la presentación de ofertas para una lista de valores que desea vender, es una característica exclusiva de los mercados de titulizaciones y obligaciones CLO, y se utiliza ampliamente en operaciones de contratación secundaria.

Por el contrario, el proceso BWIC consiste esencialmente en una lista de bonos de titulización de activos (ABS) o de obligaciones CLO que envían los inversores a los intermediarios, quienes, a continuación, distribuyen esas listas a sus clientes. Los bonos se venden efectivamente mediante un proceso de subasta que permite a los inversores recibir ofertas del mercado en general y, teóricamente, les ayuda a conseguir una mejor ejecución, ya que este proceso directo entre clientes aumenta la liquidez que proporcionan los intermediarios. El “color” (como se conoce en el mercado a los detalles de información que se comparten sobre cómo fueron las ventas, el % de la lista que se compró, detalles de precios, de qué tipo de inversores procedía la demanda…) en la ejecución de las subastas BWIC también es compartido en general con el mercado después de la operación, lo que contribuye a la transparencia del mercado y la liquidez general, otra marcada diferencia con respecto a los bonos convencionales, en los que la información sobre los flujos comerciales suele ser un bien muy bien guardado por los intermediarios. Por ejemplo, los intermediarios de operaciones con titulizaciones a través de una subasta BWIC difunden a menudo la segunda mejor oferta que reciben, una información que puede resultar especialmente útil para los tenedores de bonos mezzanine que no se negocian con mucha frecuencia, ya que los niveles de las ofertas proporcionan a los inversores una indicación de dónde podrían negociarse estos bonos.

Si observamos las variaciones en los volúmenes de negociación mediante un proceso BWIC podemos hacernos una buena idea de la dinámica de la operativa en el mercado de titulizaciones o de CLOs en un momento determinado. En líneas generales, el volumen ha aumentado en los últimos años, en línea con el tamaño general del mercado europeo de titulizaciones, creciendo más del doble el volumen anual de las operaciones BWIC, desde los 10.000 millones de euros, aproximadamente, en 2017, a solo ligeramente por debajo de los 21.000 millones de euros en 2021.

En contra de lo que se podría suponer, la realidad es que el volumen de operaciones BWIC tiende a aumentar en periodos de mayor volatilidad, lo que da a los inversores en titulizaciones y obligaciones CLO acceso a una base más amplia de participantes en el mercado en el momento en que más lo necesitan. También en este caso, la tendencia es algo diferente a la de la negociación secundaria en mercados de bonos más convencionales, en los que la tendencia en periodos volátiles es precisamente de disminución del interés por creación de mercado, ya que supone un mayor riesgo mantener bonos en sus balances.

Como muestra el gráfico anterior, el volumen de operaciones BWIC ha crecido considerablemente durante dos periodos clave de volatilidad en los últimos años. El primero fue el estallido de la crisis de COVID-19 en el primer semestre de 2020, durante el cual las gestoras de activos tuvieron que hacer frente a solicitudes de amortización y los hedge funds tuvieron que ajustar los márgenes de garantía. Cuando el pánico causado por la COVID-19 golpeó el mercado, los precios de los activos se desplomaron y, ante la falta de interés por parte de los bancos de inversión, los inversores se vieron obligados a aumentar sus operaciones por medio de subastas BWIC en busca de liquidez.

El segundo fue la crisis de liquidez en los fondos de pensiones del Reino Unido a finales de septiembre de 2022, provocada por una caída extraordinaria de los bonos de deuda pública británica en respuesta al anuncio del desastroso “minipresupuesto” del gobierno. La venta masiva de Gilts obligó a los fondos de pensiones que aplicaban estrategias LDI, orientadas a mantener activos suficientes para atender los compromisos futuros, a realizar requerimientos de aportaciones adicionales para cubrir las garantías, causando una inmensa oleada de ventas de activos líquidos, como los bonos de titulización UK RMBS y los CLOs de tipos más altos.

Como se muestra en el gráfico siguiente, la proporción de bonos CLO incluidos en listas presentadas a subasta BWIC en septiembre y octubre que finalmente se negociaron fue de entre el 85% y el 93%, en general en línea con el ratio durante 2021, aunque claramente mucho más elevada que el mínimo del 49% durante la venta masiva por la COVID-19 en marzo de 2020.

Sin embargo, una menor proporción entre bonos vendidos y bonos presentados a subasta no significa necesariamente que haya bonos que no se puedan vender. De hecho, es más probable que durante ese periodo de gran alteración del mercado en general los inversores buscasen opcionalidad. En otras palabras, probablemente presentaban a subasta un número de bonos, de muy diversos sectores y calificaciones, mayor del que tenían intención de vender con el fin de ver cuáles podían atraer las mejores ofertas. En un periodo tan volátil como marzo de 2020, la venta del 60% de los bonos presentados a subasta era considerado como un signo fuerte de liquidez en el mercado de bonos de titulización ABS, aunque la liquidez era considerablemente mayor en las titulizaciones RMBS con calificación AAA y los bonos CLO AAA.

Otra diferencia entre estos dos periodos fue que durante la venta masiva de títulos causada por el “mini presupuesto” británico, los intermediarios estuvieron más dispuestos a poner a “trabajar sus balances” ya que el elevado nivel de apetito de los inversores permitía la renovación de las carteras más fácilmente. Algunos intermediarios aprovecharon también la oportunidad de aumentar la parte del balance destinada a negociación, en lugar de reducir sus límites de riesgo, como hicieron muchos durante la venta masiva consecuencia de la COVID-19. Los departamentos de tesorería de los bancos, por ejemplo, se lanzaron a comprar grandes volúmenes de bonos UK RMBS a los fondos de pensiones. En ambos periodos de crisis, la dislocación de los niveles de negociación también atrajo a hedge funds y firmas de private equity, que vieron la oportunidad de comprar bonos de alta calidad con niveles más amplios.

Marzo de 2020 y septiembre/octubre de 2022 son dos ejemplos de operativa BWIC que generó liquidez adicional para los inversores en titulizaciones y bonos CLO cuando más lo necesitaban, aunque la utilización del proceso de subasta BWIC es también muy frecuente durante mercados menos volátiles. En un entorno de menor volatilidad, el volumen de subastas BWIC suele disminuir como consecuencia de una menor presión vendedora y una mayor liquidez general, además de la capacidad de los inversores de conseguir ofertas interesantes directamente de operadores. El volumen de operaciones BWIC guarda también una correlación en general positiva con la emisión de titulizaciones en el mercado primario, ya que los inversores a menudo buscan financiar la compra de emisiones nuevas vendiendo activos para liberar liquidez, aunque también puede tener una correlación inversa con la demanda general de esa clase de activos. Por ejemplo, la actividad de subastas BWIC se redujo significativamente en 2021 al resultar más atractivos para los inversores el formato de interés variable y las oportunidades de yield adicional que ofrecía el mercado europeo de titulizaciones europeas frente a los bonos soberanos y corporativos.

En resumen, las subastas BWIC han demostrado, a nuestro juicio, que son un mecanismo eficiente en periodos de alteración del mercado, lo que, a su vez, ayuda a reducir el riesgo de falta de liquidez en los mercados de titulización de activos y de bonos CLO.