Timing von Aktienfaktoren mit makroökonomischen Regimen

Die Marktvolatilität geht zurück, obwohl Europa auf die Zollerklärung vom 2. April wartet und neue Zölle für Autohersteller Schlagzeilen machen. Seit ihrem Höchststand am 10. März – als die Rezessionsängste in den USA ihren Höhepunkt erreichten – haben sich die Schwankungen an den Anleihe- und Aktienmärkten beruhigt. Märkte scheinen sich an politische Unsicherheiten gewöhnt zu haben. Jüngst haben US-Aktien sogar begonnen, ihre Performance-Lücke zu den europäischen Märkten zu schließen¹. Zwei Faktoren treiben diese Entwicklung.

Erstens hat Donald Trumps Ankündigung gezielter Gegenzölle Investoren beruhigt. Märkte preisen nun bestimmte Extremrisiken² aus, was die allgemeine Unsicherheit senkt. Zweitens zeigten Wirtschaftsdaten aus dem späten März eine unerwartete Widerstandsfähigkeit. Der US-Einkaufsmanagerindex (PMI) übertraf die Erwartungen und dämpfte Rezessionssorgen. Unser Wave-Konjunkturmodell³ deutete bereits zuvor darauf hin, dass diese Ängste übertrieben waren.

Das wirft eine zentrale Frage auf: Welche Anlagestile schneiden in dieser Phase des Zyklus am besten ab? In dieser Ausgabe von Quanta Byte beantworten wir diese Frage in zwei Schritten. Zunächst zeigen wir, dass die Wahl des richtigen Stils relativ einfach ist, sobald das makroökonomische Umfeld bestimmt ist. Anschließend erläutern wir, warum der Minimum-Volatilitäts-Ansatz aktuell eine praktikable Strategie darstellt, um diese turbulente Phase zu meistern.

Wave befindet sich im Slowdown

Unser Wave-Konjunkturmodell, das auf einer Big-Data-Analyse basiert, liegt derzeit bei 55 % (siehe Abbildung 1). Das bedeutet, dass 55 % aller von Wave erfassten Wirtschaftsdaten eine positive Dynamik zeigen. In den entwickelten Märkten liegt dieser Wert bei 57 %. Allerdings ist der Anteil seit Ende Januar rückläufig. Unser Modell signalisiert daher nun einen Slowdown.

Wir haben bereits den Zusammenhang zwischen Aktienrenditen und Konjunkturzyklen analysiert und gezeigt, dass die größten Marktrückgänge historisch in Kontraktionsphasen auftreten. Zudem hat sich unser Wave-Konjunkturmodell als zuverlässig bei der Identifikation und Prognose makroökonomischer Regime erwiesen. Ein Beispiel: Der Aktienmarktrückgang nach der russischen Invasion in der Ukraine und der darauffolgenden Energiekrise wurde von Wave bereits Ende 2021 antizipiert³ – als das Modell erstmals eine Kontraktion signalisierte.

Wenn Wave verlässlich den makroökonomischen Zyklus bestimmt, stellt sich die nächste entscheidende Frage: Wie entwickeln sich verschiedene Aktienfaktoren in einer Abschwächungsphase – oder über den gesamten Konjunkturzyklus hinweg? Dieses Thema hat erst kürzlich an Bedeutung in der akademischen Forschung gewonnen, ist für Investoren aber von zentraler Relevanz.

Wenige Faktoren sind entscheidend

Seit den 1980er-Jahren wurden Hunderte Aktienfaktoren in der akademischen Literatur vorgestellt. Doch nur wenige haben ihre Wirksamkeit durch strenge In- und Out-of-Sample-Tests nachhaltig bewiesen. Zu den anerkanntesten und am häufigsten untersuchten Faktoren zählen Low Risk, Value, Quality und Momentum – Faktoren, die sich in unterschiedlichen Marktphasen bewährt haben und bis heute Anlagestrategien prägen.

Obwohl die Faktorenforschung eine lange Geschichte hat, ist die Untersuchung, wie sich die Faktorperformance im Laufe der Zeit entwickelt, noch relativ neu. Eine zentrale Frage in diesem Bereich ist, ob die Leistung von Faktoren vom Stadium des Konjunkturzyklus abhängt. Die meisten Studien stützen sich auf traditionelle Zyklusindikatoren wie den OECD-Leading-Indicator oder die Einkaufsmanagerindizes (PMI), um die Phasen des Zyklus zu definieren und die Faktorperformance zu messen.

Da die Wave sich durch eine nachweislich gute Prognose von ungünstigen Marktreigen – wie Rezessionen – auszeichnet, die oft früher erkannt werden als durch traditionelle Konjunkturmodelle⁴, stützen wir unsere Faktorenanalyse auf unser eigenes Modell. Zur besseren Vergleichbarkeit verwenden wir die Faktordefinitionen von MSCI als Grundlage für unsere Analyse.

Makroökonomische Regime bestimmen die Auswahl der Faktoren

In unserer Konjunkturanalyse messen wir die Überschussrendite⁵ verschiedener Aktienfaktoren in Abhängigkeit vom Konjunkturzyklus⁶. Abbildung 2 zeigt die annualisierten monatlichen Überschussrenditen nach Faktor, Zyklusphase und über den gesamten Zyklus hinweg.

Wir beginnen mit der unbedingten Performance – der durchschnittlichen Überschussrendite jedes Faktors seit 1995. Quality und Momentum sind die einzigen Faktoren mit zweistelligen Renditen, mit 11,7 % bzw. 11,3 %. Alle anderen Faktoren schlagen den MSCI World Benchmark (+8,1 %).

Betrachtet man die Aufschlüsselung nach Konjunkturphasen, lassen sich einige zentrale Trends erkennen. Erstens ist Quality der einzige Faktor, der in allen Zyklusphasen den Benchmark übertrifft. Momentum zeigt nur während Kontraktionsphasen eine leichte Underperformance. Zweitens haben in einem Slowdown Strategien wie Quality, Momentum, Minimum Volatility und High Dividend den Benchmark übertroffen.

Minimum Volatilitäts-Strategien sind derzeit die beste Wahl

Da sich unser Konjunkturmodell Wave derzeit in einem Slowdown befindet, sind Minimum Volatilitäts-Strategien auch für risikofreudigere Investoren attraktiv. Wie Abbildung 2 zeigt, haben Minimum Volatilitäts-Strategien die MSCI World Benchmark während der Abschwächungsphase übertroffen. Da Quality, Growth und Value mehr als Minimum Volatility geliefert haben, ist die Frage nach unserer Präferenz für Minimum Volatility berechtigt. Es hängt mit der Volatilität der Renditen und somit den risikoadjustierten Kennzahlen zusammen.

Wie Abbildung 3 zeigt, liegt die annualisierte Standardabweichung für Minimum Volatilitäts-Aktien bei 11,1 %, im Vergleich zu 14-16 % für andere Strategien, einschließlich des Benchmarks. Diese Ergebnisse deuten darauf hin, dass verschiedene Strategien auf unterschiedliche Investorenprofile abgestimmt sind, wobei Minimum Volatility besonders für risikoscheue Investoren attraktiv ist. Dies gilt besonders, da einige Portfolioabsicherungen, wie langlaufende Anleihen, in diesem Jahr aufgrund von Zollerklärungen und Europas Abkehr von der Sparpolitik versagt haben. Höhere Inflationserwartungen haben zu steigenden Renditen geführt, was die Wirksamkeit traditioneller Absicherungen beeinträchtigt hat.

Da die europäischen Zölle voraussichtlich am 2. April bekannt gegeben werden, könnte der Minimum Volatilitäts-Faktor in den kommenden Wochen weiter outperformen. Daher bleibt Minimum Volatility ein entscheidender Faktor, dem wir in unseren Portfolios weiterhin exponiert bleiben.