Die Durations-Überlegung: Verlängern oder nicht verlängern?

Unter normalen Marktbedingungen würden sich Anleger möglicherweise für eine Erhöhung der Duration ihrer Anleihen-Portfolios entscheiden, wenn sie mit einem baldigen Wirtschaftsabschwung rechnen. Tatsächlich zeigen sich trotz der anhaltend guten Stimmung der US-Wirtschaft die ersten dunklen Wolken am Horizont: Es werden nun deutlich weniger Zinssenkungen für 2024 erwartet, die Arbeitslosenquote steigt wieder an und auch die Zahlungsausfälle bei Kreditkarten und Hypotheken sind gestiegen. Anleger, die diese Anzeichen wahrnehmen, könnten geneigt sein, in das lange Ende der Zinskurve zu investieren, in der Erwartung, dass die Zinsen aufgrund der Wirkung früherer Zinserhöhungsphasen auf die Volkswirtschaften gesenkt werden. In Anbetracht der nach wie vor inversen Zinskurven sind wir jedoch der Ansicht, dass die übliche Vorgehensweise, die Duration in dieser Phase des Zyklus zu verlängern, dieses Mal nicht funktioniert. Die Renditen von Anleihen mit kürzeren Laufzeiten sind noch immer höher als von solchen mit langen Laufzeiten. Das bedeutet, dass im Gegenzug für das zusätzliche Risiko von Anleihen mit deutlich längeren Laufzeiten oft kein zusätzlicher Ertrag geboten wird.

Ende 2023 waren die Zinskurven von US-Treasuries, Gilts und Bundesanleihen alle stark invers, wobei mehr als 150 Basispunkte zwischen dem vorderen Teil der Treasury-Kurve und dem Fünfjahrespunkt lagen. Das heisst, dass Anleger durch den Kauf von Anleihen mit längerer Laufzeit erhebliche Renditechancen vergaben. Folglich waren unsere Portfolios stark auf das kurze Ende der Zinskurve ausgerichtet und wurden mit einer deutlich kürzeren Duration verwaltet als bei unserer langfristigeren Ausrichtung.

Inzwischen sind die Zinskurven deutlich steiler geworden. Während das kurze Ende unverändert blieb, kam es bei Anleihen mit längeren Laufzeiten zu einem deutlichen Renditeanstieg. Diese Versteilung der Kurve führte zu deutlichen Verlusten bei Staatsanleihen, und in den ersten Monaten von 2024 fand eine grosse Kapitalerosion statt. Bis Ende April 2024 sanken der FT Gilt Index um 4,59%, der FT Index für >15-jährige Gilts um 9,34% und für >20-jährige Treasuries um 10,71%.

Quelle: TwentyFour, Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2023 und 25. April 2024

Auch wenn die Kurven von Treasuries, Gilts und Bundesanleihen noch immer invers sind, ist der Renditeabstand zwischen kürzeren und längeren Laufzeiten von Anleihen deutlich kleiner geworden. Zusammen mit dem beobachteten Renditeanstieg hat uns dies dazu veranlasst, erstmals seit mehr als zwei Jahren die Duration in unseren Strategien für kurzfristige Anlagen leicht zu erhöhen und damit zu unserer längerfristigen durchschnittlichen Durationshaltung zurückzukehren. Es gibt jedoch einiges zu beachten, wenn es darum geht, eine Einschätzung zum Thema Duration abzugeben, z. B. die Frage, an welcher Stelle der Zinskurve die Duration am besten eingesetzt werden kann, sowie sektorale und geografische Überlegungen.

Als Grundlage für unsere Einschätzungen gehen wir davon aus, dass die US-Notenbank Fed ab Ende des dritten Quartals 2024 einmal pro Quartal die Zinsen senken wird. Unsere derzeitige Erwartung ist, dass wir von jetzt an bis Ende 2025 insgesamt sechs Senkungen von jeweils 25 Basispunkten erleben werden, wodurch der Leitzins von aktuell 5,5% auf 4% fallen sollte. Wenn diese Senkungen getätigt werden, wird eine stärker normalisierte, aufwärtsgerichtete Zinskurve für Treasuries wahrscheinlicher. Wir erwarten, dass wir zu einem normalisierteren Kurvenverlauf zurückkehren werden, weil eine Rückkehr von quantitativen Lockerungsmassnahmen (Quantitative Easing) unwahrscheinlich ist und der stetige Nachschub an Treasuries den Druck auf die Renditen und den Verlauf der Zinskurve aufrechterhält.

Zwischen dem vorderen Ende der Kurve und dem Zehnjahrespunkt könnte es zu einer Steilheit von ca. 100 Basispunkten kommen, was in etwa der durchschnittlichen Steilheit in den vergangenen fünf Jahrzehnten entspricht. Ein solches Szenario für Treasuries würde zu einer Trendwende am Fünfjahrespunkt der Kurve führen. Bis zu diesem Punkt können die Anleger zusätzlich zu den attraktiven Renditen Kapitalgewinne und somit eine attraktive Gesamtrendite erwarten. Über diesen Punkt der fünfjährigen Laufzeit hinaus können Anleger einen moderaten Anstieg der Renditen sowie einige kleinere Kapitalverluste, insgesamt jedoch eine positive Gesamtrendite erwarten. Daher bieten Anleihen mit einer kürzeren Laufzeit von bis zu fünf Jahren die besten Ertragschancen für die Anleger. Aus diesem Grund sind wir der Meinung, dass wir jetzt an einem attraktiven Einstiegspunkt stehen, um drei-, vier- und fünfjährige Anleihen in unsere Portfolios aufzunehmen.

Die Prognosen basieren auf internen/externen Analysen; es gibt keine Garantie; die tatsächlichen Ergebnisse können erheblich abweichen.
Quelle: TwentyFour, Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2023 und 25. April 2024

Bislang haben wir die Gesamtduration unseres Portfolios in erster Linie durch die Ausweitung unseres Engagements in Staatsanleihen erhöht, auch wenn wir diese Einschätzung in Abhängigkeit von den zugrunde liegenden Makrodaten auf unterschiedlichen Kurven zum Ausdruck bringen. So haben wir zum Beispiel Anfang 2024 unsere gesamte Gilt-Positionierung aufgrund der wirtschaftlichen Schwäche Deutschlands und der Erwartung, dass die EZB die Zinsen als erste Zentralbank senken würde, auf fünfjährige Bundesanleihen umgestellt. Jedoch können wir die Gesamtduration des Portfolios nur begrenzt anhand der Zinsen allein erhöhen.

«Wir sehen, dass sich die Kurven deutlich verändert haben. Deshalb sind wir hinsichtlich der Zinsduration toleranter geworden, aber unserer Meinung nach ist es angesichts der engen Spreads nicht an der Zeit, die Duration von Kreditspreads zu verlängern.»

Bei der Verlängerung der Duration von Kreditspreads sind wir sehr vorsichtig. In bestimmten Sektoren, wie bei den Nicht-Finanztiteln, scheinen die Kreditspreads eng. Obwohl wir im Anleihenbereich, vor allem bei den Finanztiteln, einige titelspezifische Verlängerungen vorgenommen haben, ist die Gesamtduration der Kreditspreads in unseren Portfolios konstant geblieben und weiterhin auf Anleihen mit kürzerer Laufzeit ausgerichtet. Eine deutliche Ausweitung der Kreditspreads würde uns das nötige Vertrauen geben, um Duration über Anleihen aufzunehmen. Sollte sich die wirtschaftliche Schwäche im Jahresverlauf weiter verstärken und zu einer Spread-Ausweitung führen, könnte das eine günstige Gelegenheit für die Aufnahme von Spread-Duration in das Portfolio sein. In Anbetracht des aktuellen Spread-Niveaus glauben wir aber, dass dies derzeit ein riskanter Schritt wäre.

Die Inversion der Zinskurven verkompliziert den konventionellen Ansatz, bei einer erwarteten wirtschaftlichen Verlangsamung die Duration des Portfolios zu erhöhen. Das durchschnittliche Renditeniveau bei Anleihen ist sehr attraktiv und Zinssenkungen werden kommen, die Frage ist nur, wann genau. Infolgedessen behalten wir unsere Erwartung einer Versteilung der Zinskurve bei, da wir glauben, dass Anleihen mit kürzerer Laufzeit immer noch die besten Chancen bergen – sie bieten sowohl Rendite als auch Kapitalgewinnpotenzial. Anleihen mit längerer Laufzeit bieten nach wie vor attraktive Renditen, könnten aber im Zuge der Normalisierung der Kurven kleine Kapitalverluste erleiden. Wir haben Bedenken, dass die Spreads in einigen Kreditbereichen eng aussehen. Daher rechnen wir bei der Duration von Kreditspreads weniger mit steigenden Märkten, haben jedoch im Zinsbereich selektiv die Duration verlängert.