Nachhaltigkeitsbewertungen in der Praxis

In den letzten Monaten und Jahren ist das Angebot an Anlagestrategien mit Nachhaltigkeitsschwerpunkt stark gewachsen. Der Trend begann an den Aktienmärkten und zeigt sich nun auch im Anleihenbereich.

Allerdings herrscht in Bezug auf nachhaltige Anlagen und die zugehörigen Kriterien an den «Fixed Income»-Märkten leider erhebliche Unklarheit.

Es gibt keinen Standardrahmen für die Offenlegung von Daten durch Anleiheemittenten, und die grosse Vielfalt an Anlagestrategien, die mit ESG-Label oder als nachhaltig vermarktet werden, sorgen bei den Endanlegern für Verwirrung. Unserer Ansicht nach liegt es in der Verantwortung der Portfoliomanager, bestehende ESG-Datenlücken an den Anleihemärkten anzuerkennen und geeignete Verbesserungsstrategien zu entwickeln und transparent offenzulegen.

In diesem Beitrag verraten wir, wie die Nachhaltigkeitsbewertung in der Praxis funktioniert. Wir zeigen anhand von Marktbeispielen, warum manche Unternehmen ein hohes Rating erhalten und andere ein niedriges. Dabei wird es einige Überraschungen geben.

Alles ist relativ

In der nachfolgenden Grafik ist die Verteilung von Nachhaltigkeitsbewertungen (Scores) des kommerziellen ESG-Datenanbieters Asset4 dargestellt, ohne dass Anpassungen durch TwentyFour vorgenommen wurden (mit Ausnahme der Yorkshire Building Society). Auf unsere Anpassungen werden wir später eingehen.

Eine häufige Fehlannahme ist, dass die ESG-Bewertungsethoden Aufschluss darüber geben, ob ein Unternehmen an sich «gut» oder «schlecht» ist. Tatsächlich aber zeigen die meisten Modelle nur, wie ein Unternehmen gemessen an seiner Vergleichsgruppe abschneidet.

So überrascht etwa die gute Bewertung von Coca-Cola mit einem kombinierten Score von 70+. Schliesslich verkauft das Unternehmen Tonnen von Plastikflaschen mit zuckerhaltigen Getränken. Bei der relativen Bewertung profitiert Coca-Cola jedoch von der hohen Zahl an Herstellern alkoholischer Getränke, mit denen es im Getränkesektor verglichen wird und die aus naheligenden Gründen schlecht abschneiden.

TwentyFour und die 34

Was ist also ein «guter» ESG-Score?

Unsere Antwort ist ganz einfach: 34 von 100. Das mag niedrig klingen, doch wie die Grafik zeigt, sind Ratings von mehr als 70 über alle Branchen hinweg eher selten. Der Grossteil der Unternehmen erzielt einen Score zwischen 30 und 50; der Median liegt bei rund 36. Daher ist 34 alles andere als ein schlechtes Ergebnis. Nur rund die Hälfte aller Unternehmen, die Asset4 einstuft (über 26 000 Anleihen, die auf den globalen Märkten für IG-, Hochzins- und Staatsanleihen ausgegeben werden), erzielen einen Score von 34 oder höher.

Bei TwentyFour bildet die 34 den Schwellenwert für die Aufnahme in unsere speziellen Nachhaltigkeitsstrategien.

Sämtliche Strategien von TwentyFour basieren auf dem Ansatz der ESG-Integration. Das bedeutet, dass die Portfoliomanager bei allen Anlageentscheidungen ihre eigenen Nachhaltigkeitsanalysen berücksichtigen. Für Anleger, die einen noch stärkeren Fokus auf ESG wünschen, bieten wir unsere selektiveren Nachhaltigkeitsstrategien an. Dabei werden über ein Negativscreening Anlagen in bestimmten Branchen wie alkoholische Getränke, Glücksspiel und Tabak ausgeschlossen. Anschliessend erfolgt noch ein Positivscreening, über das nur Unternehmen eingeschlossen werden, die den Schwellenwert von 34 erreichen. Unser Research hat gezeigt, dass wir mit dem Positivscreening auf dieser Ebene Unternehmen dafür belohnen können, «das Richtige zu tun», ohne notwendigerweise die Renditen zu schmälern oder die Volatilität für die Anleger wesentlich zu erhöhen.

Doch was genau bedeutet 34 von 100? Welche Unternehmen werden durch diesen Schwellenwert ausgeschlossen?

Zunächst sollten wir klarstellen, dass es sich bei dem Wert von 34 um unseren «kombinierten Score» handelt. Wir importieren Daten von unserem Partnerunternehmen Asset4 in unsere unternehmenseigene Relative-Value-Datenbank «Observatory». Jedes Unternehmen erhält einen «Roh-Score» und einen Wert für Kontroversen (mehr dazu im Folgenden). Daraus ergibt sich der kombinierte Wert für unser Positivscreening. Allerdings führen die Portfoliomanager von TwentyFour auch eigene ESG-Analysen zu den einzelnen Anleiheemittenten durch, die sie für eine Aufnahme in ihr Portfolio in Betracht ziehen. Sie sind befugt, sich über sämtliche Aspekte des Scores von Asset4 hinwegzusetzen, wenn sie zu entsprechenden Research-Ergebnissen gelangen.

Coca-Cola ist ein Beispiel für ein Unternehmen, bei dem wir nicht mit der relativ hohen Bewertung durch Asset4 einverstanden sind. Daher würden wir den endgültigen kombinierten Score entsprechend nach unten korrigieren. Ebenso würden wir auch bei dem Kreuzfahrtanbieter Royal Caribbean vorgehen. Ein wesentlicher Aspekt, den unsere Manager bei der Ermittlung des Scores eines Emittenten ergänzen können, ist die Dynamik (dazu ebenfalls unten mehr).

Hoch oder niedrig?

Der kombinierte Score eines Unternehmens hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab.

Interessanterweise wird die britische Bausparkasse Yorkshire Building Society (YBS), die keine Aktien ausgibt, gar nicht von Asset4 bewertet. Somit basiert der kombinierte Score von 90+ einzig auf der Einschätzung von TwentyFour. Dieser gute Score ergibt sich vor allem aus dem gesellschaftlichen Engagement der YBS, die unter anderem Kredite an unterversorgte Kreditnehmer vergibt. Ausserdem gehört der Nachhaltigkeitsbericht der Gesellschaft zu den überzeugendsten, die wir bislang gelesen haben. Er zeigt deutlich auf, wie das Unternehmen zu insgesamt vier der Ziele für nachhaltige Entwicklung der Vereinten Nationen beiträgt.

Am anderen Ende der Skala mit einem Score unter dem Schwellenwert von 34 liegt Tesla. Es mag überraschen, dass ein Hersteller von Elektrofahrzeugen so niedrig eingestuft wird. Doch das Unternehmen schneidet im Bereich Emissionen angesichts seiner ineffizienten Produktionsweise für Batterien besonders schlecht ab. Zudem liegen seine Bewertungen für die Kriterien Umwelt und Soziales insgesamt im untersten Quartil der Vergleichsgruppe. Das ist teilweise darauf zurückzuführen, dass Tesla ein recht junges Unternehmen ist, während seine wesentlich grösseren etablierten Wettbewerber mehr Zeit hatten, ihre Produktionsprozesse zu optimieren und soziale Projekte zu fördern.

Kontroversen haben Folgen

Am Beispiel Tesla lässt sich gut veranschaulichen, wie Kontroversen das ESG-Rating eines Emittenten beeinflussen können. Asset4 bewertet das Unternehmen mit einem recht guten Roh-Score von knapp 56. Doch der Kontroversen-Score von lediglich 8 von 100, der zum Teil durch Governance-Bedenken aufgrund der Machtkonzentration in den Händen von CEO Elon Musk bedingt ist, reicht aus, um den kombinierten Score auf 30 zu senken – unter unseren Schwellenwert von 34.

Im Modell von TwentyFour können Kontroversen zu grossen Abschlägen an den Emittenten-Scores führen, da sie nach unserer Überzeugung viel über das Risikomanagement und die allgemeine Kultur eines Unternehmens aussagen. Natürlich ist ein negatives Ereignis manchmal unvermeidbar, daher betrachten wir stets auch die Ursache des Problems. Eine Häufung von Problemen kann jedoch auf ein Systemrisiko hinweisen.

Die aktive Dimension

Wir bei TwentyFour sind überzeugt, dass eine Fixed-Income-Strategie aktiv verwaltet werden muss, um wirklich nachhaltig zu sein. Angesichts der Defizite in Bezug auf Datenkonsistenz und -erhebung im Fixed-Income-Segment (unser Research hat gezeigt, dass beinahe die Hälfte des Universums für Investment-Grade-Anleihen keinen ESG-Score eines kommerziellen Datenanbieters erhält) halten wir die Kommunikation mit den Anleiheemittenten für unabdingbar, um diese Lücken zu schliessen. Wie soll eine Strategie, die lediglich auf der Bewertungsmethode eines einzigen kommerziellen Anbieters oder der Nachbildung eines ESG-Indexes beruht, den Anlegern die gewünschte Detailgenauigkeit und Klarheit liefern können?

Was «aktiv» für uns bedeutet, zeigt sich besonders daran, dass wir die Roh-Scores, die unser Datenanbieter liefert, anpassen, wenn unsere Überzeugungen abweichen. Beispielsweise erhielt der britische Energieversorger SSE im Jahr 2019 von Asset4 einen kombinierten Score von 31,86. Dabei war der gute Roh-Score von 67,49 durch das schlechte Kontroversen-Rating beeinträchtigt worden. Wir hielten den niedrigen Kontroversen-Score nicht für gerechtfertigt, da er auf die potenzielle Fusion von SSE mit Npower zurückzuführen war. Diese stellte zwar für Aktieninhaber ein Kursrisiko dar, war aber unserer Einschätzung nach nicht als Kontroverse für Anleiheinhaber einzustufen. Darüber hinaus hatte SSE sich das Ziel gesetzt, bis 2021 aus der Kohlestromversorgung auszusteigen (das Ziel wurde schliesslich ein Jahr früher erreicht), und wir betrachteten dies als ausschlagenden Faktor für die Zukunft des Unternehmens. Da wir eine solche Strategie belohnen wollten, erhöhten wir unseren Dynamik-Score auf 85, wodurch sich auch der kombinierte Score erhöhte.

Heute hat die Bewertung von Asset4 im Wesentlichen unser Rating-Niveau erreicht: Der Roh-Score von Asset4 liegt inzwischen bei 83 und der Kontroversen-Score entspricht mit 100 dem höchsten Wert (bei dem Modell von Asset4 bedeutet ein Score von über 50, dass keine ausschlaggebenden Kontroversen vorhanden sind), woraus sich ein kombinierter Score von 85 ergibt. Wir halten aufgrund seiner Aktivitäten im Bereich Windenergie an einem hohen Dynamik-Score für SSE fest, sodass unser angepasster kombinierter Score noch etwas besser ausfällt. Dies macht deutlich, wie ein aktiv ausgerichtetes ESG-Bewertungssystem positive Trends bei Unternehmen aufzeigen kann, die im Laufe der Zeit zu einer Verbesserung des Scores führen sollten. Wir sind der Auffassung, dass Anleger sich genau solche Entwicklungen für ihre nachhaltigen Anlagen wünschen.

Der durchschnittliche kombinierte Score, den wir von Asset4 für Investment-Grade-Anleihen in unser System importieren, liegt bei rund 45. Im Allgemeinen fallen die ESG-Analysen unserer Manager strenger aus. Daher ist unser kombinierter Score im Median etwas niedriger – er beträgt ungefähr 40. Wenn wir jedoch positive Anpassungen vornehmen wie im Beispiel von SSE, fallen diese häufig sehr stark ins Gewicht. Somit kommen wir ebenfalls auf einen durchschnittlichen kombinierten Score von rund 45. Die Portfoliomanager von TwentyFour tragen die gesamte Verantwortung für ihre Bewertungsanpassungen. Wir sind bestrebt, die Anleger so transparent wie möglich über unseren aktiven Ansatz zu informieren. Unter anderem veröffentlichen wir eine vierteljährliche Zusammenfassung über unsere Kontakte zu Anleiheemittenten auf unserer Website. Passive Anleger sollten unserer Ansicht nach sehr genau prüfen, welche Kriterien der jeweilige ESG-Index zugrunde legt, den ihre Strategien nachbilden. Andernfalls könnten sie enttäuscht feststellen, dass die ESG-Auslegung der Benchmark von ihrer eigenen Interpretation abweicht.

Hinzu kommt, dass wir als aktive Manager neben dem endgültigen kombinierten Score eines Unternehmens noch viele weitere Faktoren berücksichtigen. Ein Score von mehr als 34 bedeutet nicht automatisch, dass wir in eine Anleihe investieren. Beispielsweise halten unsere nachhaltigen Strategien derzeit keine Positionen in Coca-Cola. Zwar erzielt das Unternehmen einen guten ESG-Score, doch nach unserer Einschätzung sind die Spreads der Anleihen nicht hoch genug, um die ESG-Risiken, die wir erkennen, auszugleichen.

Transparenz ist unabdingbar

Wir erwarten, dass die Standardisierung von ESG-Anlagen in den kommenden Jahren in der gesamten Vermögensverwaltungsbranche voranschreiten wird. So dürfte die Offenlegungsverordnung der EU (Sustainable Finance Disclosure Regulation) zu mehr Klarheit bei den Endanlegern beitragen.

Unterdessen liegt es unserer Ansicht nach in der Verantwortung der Fixed-Income-Manager, bestehende ESG-Datenlücken an den Anleihemärkten anzuerkennen und entsprechende Verbesserungsstrategien zu entwickeln und transparent offenzulegen. Wir haben uns zum Ziel gesetzt, unsere Kunden und andere Stakeholder transparent über unser aktives ESG-Bewertungsmodell zu informieren, und wir hoffen, dass die vorstehenden Beispiele zu ihrem besseren Verständnis beitragen.