Das vorrangige Risiko in einem Anleihenportfolio ist das Kreditrisiko – das Risiko, dass ein Emittent seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt (oder «Default»).
Kreditratings, die von spezialisierten Ratingagenturen erstellt werden, sind ein anerkannter Massstab für die Bonität. Kreditnehmern wird ein Rating zugewiesen, das auf der Einschätzung der Ratingagentur zu ihrer finanziellen Lage sowie auf der Wahrscheinlichkeit basiert, dass Anleihengläubiger Kapitalbeträge und Kupons vollständig und fristgerecht erhalten.
In der Vergangenheit wiesen höher geratete Anleihen niedrigere Ausfallraten auf als schwächer geratete Anleihen. Daher bieten schwächer geratete Anleihen in der Regel höhere Renditen – als Ausgleich für das höhere Kreditrisiko.
Wenngleich ein aktiver Manager sich in seiner Kreditanalyse eines Emittenten unseres Erachtens niemals ausschliesslich auf Ratings verlassen sollte, können diese dennoch ein nützliches Instrument sein – sowohl zur Einschätzung der relativen Preisgestaltung im Markt als auch zur Kommunikation von Risikoniveaus gegenüber Anlegern.
Ratingagenturen betonen ausdrücklich, dass ihre Ratings Meinungen sind, keine Garantien. Allerdings bieten sie einen standardisierten Rahmen zur Messung des Kreditrisikos, und die weite Verbreitung von Ratings im Anleihenmarkt führt dazu, dass diese häufig als Anlagegrenzen dienen. Die Fondsdokumentation sieht zum Beispiel oft vor, dass ein Fonds keine Anlagen unterhalb eines bestimmten Ratingniveaus halten darf.
Der Ratingmarkt (Anleiheemittenten bezahlen die Agenturen für ihre Ratings) wird von den sogenannten Big Three dominiert – Moody's, S&P und Fitch. Wenngleich es geringfügige Unterschiede gibt, reicht die Ratingskala im Wesentlichen von AAA bis CCC, wobei die Ratingstufen darunter auf schwerwiegenden Stress und unmittelbar bevorstehenden Zahlungsausfall hinweisen (siehe Grafik 1).
Der Bereich von AAA bis BBB− wird als Investment Grade (IG) bezeichnet, während alles unterhalb dieser Schwelle als High Yield (HY) oder im Volksmund (und etwas abwertend) als «Junk»-Anleihen gilt.1
Wie Grafik 2 zeigt, fielen die Zahlungsausfälle bei Unternehmensanleihen der Kategorien AAA, AA und A historisch gesehen extrem niedrig aus. Die historischen Ausfallraten nehmen mit sinkender Bonität zu – mit markanten Ausschlägen in Zeiten schwerer wirtschaftlicher Verwerfungen wie 2009 und 2020.
Ratingagenturen vergeben Ratings auf der Grundlage einer Vielzahl quantitativer und qualitativer Faktoren und sind von den Aufsichtsbehörden verpflichtet, ihre Methodik zu veröffentlichen.
Zu den quantitativen Faktoren gehören Finanzkennzahlen wie Verschuldungsgrad, Cashflow, Liquidität und Rentabilität. Allerdings können qualitative Faktoren wie der Branchenausblick, die Unternehmensführung und die Stärke des Geschäftsmodells neben übergeordneten makroökonomischen und geopolitischen Erwägungen ebenso bedeutsam sein.
Ratingagenturen revidieren die Bonitätseinstufungen der Emittenten regelmässig und können diese auch herauf- oder herabstufen, wenn neue Informationen vorliegen – sei es ein makroökonomischer Schock in der Heimatwirtschaft des Unternehmens, sei es die Erwartung schwierigerer Bedingungen für eine bestimmte Branche aufgrund politischer oder regulatorischer Veränderungen.
Entscheidend dabei ist, dass nicht jede Anleihe desselben Emittenten zwingend dasselbe Rating trägt. Die Tier-2- und Additional-Tier-1-Anleihen (AT1) einer Bank weisen beispielsweise niedrigere Ratings auf als ihre vorrangig unbesicherten Anleihen, da sie in der Kapitalstruktur der Bank nachrangig sind und somit ein grösseres Kreditrisiko tragen. Bei Unternehmen besteht zwischen Anleihen der Holdinggesellschaft (HoldCo) und der Betriebsgesellschaft (OpCo) eine ähnliche Dynamik: Da die Verbindlichkeiten der OpCo vorrangig besichert sind, stehen ihre Inhaber im Insolvenz- oder Restrukturierungsfall in der Gläubigerhierarchie vor den HoldCo-Gläubigern.
Ratings werden vielfach herangezogen, um die «Qualität» der Vermögenswerte festzulegen, die ein Fonds halten darf. Viele dürfen beispielsweise ausschliesslich IG-Anleihen halten oder unterliegen einer Höchstquote für Titel mit einem Rating unterhalb eines bestimmten Niveaus, was Endanlegern Klarheit und Sicherheit bietet.
Das bedeutet, dass die Einschätzungen der Ratingagenturen direkt beeinflussen, wie Milliarden von Dollar weltweit investiert werden – mit potenziell erheblichen Auswirkungen auf die Finanzierungskosten der Emittenten.
Ein IG-Rating eröffnet einem Unternehmen Zugang zu einem umfangreichen Kapitalpool, der nicht im HY-Segment anlegen darf. Unternehmen, die erstmals Anleihen begeben wollen, nehmen häufig strukturelle oder strategische Anpassungen vor, um ein besseres Rating und damit geringere Fremdkapitalkosten zu erreichen.
Heraufstufungen und Herabstufungen können wiederum zu starken Kursbewegungen bei Anleihen führen, insbesondere wenn ein HY-Emittent auf Investment-Grade heraufgestuft wird (ein sogenannter «Rising Star») oder ein IG-Emittent auf High Yield herabgestuft wird (ein sogenannter «Fallen Angel»). Ein Wechsel über die Grenze zwischen BBB- und BB+ in beiden Richtungen löst typischerweise eine deutliche Kursreaktion bei den Anleihen eines Emittenten aus, wobei IG-only-Fonds zu Zwangsverkäufern von Fallen Angels und passive Fonds zu Zwangskäufern von Rising Stars werden, sobald diese in verschiedene IG-Indizes aufgenommen werden.
Das Fazit sollte hier nicht lauten, dass alles ohne IG-Rating grundsätzlich riskant ist. Tatsächlich zeigt ein Blick auf die S&P-Daten in Grafik 2, dass die jährliche Ausfallrate globaler BB-gerateter Unternehmensanleihen seit 2003 in jedem Jahr unter 1 Prozent lag. Beispielsweise setzen einige HY-geratete Unternehmen möglicherweise auf Fremdkapital, um Investitionen und künftiges Wachstum zu finanzieren. Andere wiederum könnten gut geführte Unternehmen in kapitalintensiven Branchen wie Energie oder Rohstoffe sein, in denen das operative Umfeld tendenziell volatiler ausfällt.
Für aktive Anleihenmanager sind Kreditratings kein Ersatz für eine individuelle Kreditanalyse und regelmässige Gespräche mit dem Management der Unternehmen.
Ratingänderungen hinken der Marktentwicklung oft hinterher, insbesondere als Reaktion auf negative Unternehmensmeldungen, und die Anleihenpreise eines Emittenten können drastisch einbrechen, bevor eine Herabstufung des Kreditratings erfolgt.
Daher stützen sich aktive Manager in der Regel nicht allein auf Kreditratings; diese können jedoch eine nützliche Ergänzung zur breiter angelegten Kreditanalyse sein. Ratings können helfen, relative Wertchancen zu identifizieren – beispielsweise, wenn die Anleihen eines Emittenten höher rentieren als gleichgeratete Vergleichstitel. Aktive Manager können zudem Möglichkeiten suchen, bei denen sie der Einschätzung der Ratingagenturen widersprechen – sei es, indem sie Anleihen meiden, deren Kurs ihrer Erwartung nach fallen dürfte, weil das Rating zu optimistisch ist, oder indem sie in schwächer geratete Anleihen investieren, bei denen ihrer Ansicht nach die Risikoprämie das tatsächliche Kreditrisiko übersteigt.
1. Die offizielle Bezeichnung der Ratingagenturen für High-Yield-Anleihen lautet «Speculative Grade» – eine Einordnung, die auf der historisch belegten Tatsache beruht, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit zwischen BBB− und BB+ deutlich ansteigt.
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