Die derzeitige wirtschaftliche Expansion in den USA ist mittlerweile die längste der neueren Geschichte, und weltweit dürften die Anleger ernsthaft über das Ende des Kreditzyklus nachdenken.
Diese späte Zyklusphase könnte sich als besondere Herausforderung herausstellen. Staatsanleihen rentieren deutlich niedriger als gegen Ende früherer Zyklen, und die offiziellen Zinsprognosen der Zentralbanken weichen zunehmend von den Prognosen der Anleger ab.
Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management und Portfoliomanager im Strategic-Income-Team des Unternehmens, stellt fünf Taktiken für Fixed-Income-Investments in der späten Phase des Kreditzyklus vor.
1) Kreditduration runter, Kreditqualität hoch
Wenn ein Zyklus Anzeichen für den Eintritt in die Reifephase zeigt, wird er anfälliger für externe Erschütterungen und Überraschungen. Zusammen mit verhältnismässig hohen Kreditbewertungen signalisiert dies aus unserer Sicht, dass es an der Zeit ist, das Risiko genau einzukalkulieren und ausgewogenere Portfolios aufzubauen, um bei einem unerwarteten Ende des Zyklus die Kapitalerhaltung besser sichern zu können.
Eine Taktik, mit der sich dies erreichen lässt, besteht darin, die Laufzeit von Kreditpositionen zu verkürzen. Anleihen mit kürzeren Laufzeiten bieten mehr Sicherheit: Sie sind in der Regel besser vor Marktvolatilität geschützt, und die näher liegenden Rückzahlungstermine bieten eine gewisse Unterstützung für Kurse mit einem Pull-to-Par-Effekt. Eine weitere Taktik ist die Erhöhung der Kreditqualität. So wurde beispielsweise das durchschnittliche Rating unserer Strategic-Income-Strategie von BB+ im Januar 2018 systematisch auf BBB+ per Ende Mai 2019 erhöht.
Grafik 1: «Kreditspread-Duration – Strategic-Income-Strategie»
Basierend auf dem repräsentativen Portfolio und seit Auflegung.
Quelle: TwentyFour, 31. Mai 2019
2) Zinsengagement und -duration erhöhen
Zwar deuten die US-Konjunkturdaten auf eine Fortsetzung des laufenden Zyklus hin, doch es mehren sich Anzeichen dafür, dass sich die Wirtschaft abkühlen und die Handelskonflikte ausser Kontrolle geraten könnten. Die Märkte erwarten, dass die Zentralbanken für eine Fortsetzung des Zyklus sorgen.
Die Aussichten werden ungewisser, die Marktstimmung vorsichtiger. Daher glauben wir, dass sich ein aggressives Eingehen von Risiken nicht auszahlen dürfte und eine ausgewogenere und umsichtigere Portfoliopositionierung erforderlich ist. Mitte 2016 lag die Allokation unserer Strategic-Income-Strategie in Kern-Staatsanleihen und Barmitteln bei unter 10%, doch dieser Anteil war Ende 2017 auf rund 20% und Ende 2018 auf rund 30% gestiegen. Neben dieser erhöhten Barmittelallokation in weniger riskante Anlagen wurde auch die Zinsduration der Allokation (ihre Sensitivität gegenüber Zinsänderungen) nach und nach angehoben, um bei Bedarf als Puffer zu dienen.
Grafik 2: «Risk-on vs. Risk-off – Strategic-Income-Strategie»
Basierend auf dem repräsentativen Portfolio und seit Auflegung.
Quelle: TwentyFour, 31. Mai 2019
3) Die richtige Renditekurve wählen
Positionen in weniger riskante Anlagen dienen eher dem Renditeschutz als der Renditegenerierung. Daher sollte bei der Auswahl die Eignung für die Erfüllung der Schutzfunktion und nicht die Rendite im Mittelpunkt stehen. Während also Fixed-Income-Portfolios durch Erhöhung oder Verlängerung des Zinsengagements auf effektive Weise risikoavers ausgerichtet werden können, ist es wichtig, diejenigen Staatsanleihen zu ermitteln, die von einer weiteren Verschlechterung der Bedingungen am stärksten profitieren würden.
Derzeit sind dies nach unserer Einschätzung US-Treasuries und in geringerem Masse australische Staatsanleihen. Angesichts der Unsicherheit im Hinblick auf den Brexit meiden wir derzeit den Gilt-Markt. Zwar haben Inhaber von Euro-Staatsanleihen nach den jüngsten expansiven Signalen der Europäischen Zentralbank Gewinne verzeichnet, doch der Markt bietet momentan schlicht keine ausreichenden Renditen, um einen echten Abschwung auszugleichen.
4) Relative Value nicht ignorieren
Beim Investieren im spätzyklischen Umfeld ist es aus unserer Sicht wichtig, riskantere Titel und Sektoren zu vermeiden – ebenso bedeutsam ist es aber, die verbleibenden Nischen mit Wertpotenzial ausfindig zu machen.
Eine dieser Nischen findet sich beispielsweise in den europäischen Kreditmärkten. Nach einem Jahrzehnt des Wachstums ist die Unternehmensverschuldung in Europa deutlich niedriger als in den USA, und dies deutet auf ein geringeres Ausfallrisiko im Falle einer Rezession hin. Dennoch bietet der Euro-High-Yield-Index auf währungs- und ratingbereinigter Basis einen Spread von ca. 380 Bp. bei einer Laufzeit von fünf Jahren, gegenüber lediglich 313 Bp. bei seinem US-Pendant.
Ein weiterer Bereich mit Wertpotenzial sind britische Unternehmensanleihen, die seit dem Referendum von 2016 einen «Brexit-Aufschlag» gegenüber vergleichbaren Euro- und Dollar-Titeln aufweisen. Die Ursache liegt unseres Erachtens vor allem darin, dass ausländische Anleger GBP-Anlagen aus Furcht vor starken Währungsschwankungen im Falle eines harten Brexit meiden. Es gibt jedoch zahlreiche GBP-Emittenten, die weder bei einem harten noch bei einem weichen Brexit etwas zu verlieren oder zu gewinnen haben, und indem wir unser Engagement «Short» halten, haben wir gute Chancen, die Prämie dieser Titel ohne grössere Risiken nutzen zu können.
5) Hoch liquide bleiben
Angesichts der aktuellen Trends der Wirtschaftsdaten und der generell expansiven Haltung der globalen Zentralbanken ist es durchaus vorstellbar, dass dieser Zyklus noch weitere 18 Monate – oder gar noch länger – anhalten wird. Und wie der aktuelle Zyklus wiederholt gezeigt hat, verläuft die Entwicklung hin zur nächsten Rezession niemals reibungslos, und Perioden mit einer Ausweitung der Spreads können selbst in dieser relativ späten Phase häufig Kaufgelegenheiten darstellen.
Daher ist es für einen Fixed-Income-Anleger sinnvoll, hoch liquide und flexibel zu bleiben, um auf Änderungen des Umfelds und damit verbundene Chancen reagieren zu können. Einfach ausgedrückt spricht dies für einen höheren Portfolioanteil an flüssigen Mitteln und Geldmarktinstrumenten, die schnell liquidiert und in andere Anlageklassen, Regionen oder einzelne Titel umgeschichtet werden können, wenn dort Relative-Value-Chancen entstehen.
