Alles, was Sie über Corporate Hybrids wissen müssen

Was sind Corporate Hybrids?

Corporate Hybrids sind eine spezielle Form von Anleihen, die von Unternehmen ausgegeben werden. Sie werden als Hybridanleihen bezeichnet, weil sie bestimmte Merkmale von Fremd- und Eigenkapital vereinen.

Wie gewöhnliche Unternehmensanleihen zahlen auch Hybridanleihen regelmässige Coupons und können vom Emittenten gekündigt werden. Doch genauso wie Aktien haben sie praktisch keine feste Laufzeit, und Emittenten können die Couponzahlungen wie bei Dividenden aussetzen.

Für Emittenten können Corporate Hybrids eine nützliche Finanzierungsoption sein, da Unternehmen dank der bevorzugten Behandlung durch Rating-Agenturen mehr Schuldtitel ausgeben können, ohne dass ihr Kredit-Rating insgesamt darunter leidet.

Für Anleger sind Corporate Hybrids eine attraktive Option, da sie in der Regel von robusten Investment-Grade-Unternehmen ausgegeben werden, aber wesentlich höhere Renditen bieten als gewöhnliche Unternehmensanleihen.

Welchen Platz haben Corporate Hybrids in der Kapitalstruktur eines Unternehmens?

Warum geben Unternehmen Corporate Hybrids heraus?

Für Unternehmen, die Kapital für Investitionen in neue Infrastruktur oder für eine Akquisition benötigen, sind Anleihen in der Regel günstiger zu emittieren als Aktien. Mehr Schulden bedeuten allerdings auch einen höheren Verschuldungsgrad, was zu einer Herabstufung der Bonität des Unternehmens insgesamt führen könnte.

Da Hybridanleihen jedoch nachrangig sind und die Couponzahlungen aufgeschoben werden können, gewähren Rating-Agenturen hier einen «Eigenkapitalkredit» von 50 Prozent. Eine Hybridanleihe über EUR 1 Milliarde wird demnach so behandelt, als hätte das Unternehmen gerade jeweils EUR 500 Millionen an Fremd- und Eigenkapital aufgenommen.

Das folgende Beispiel zeigt die Optionen eines Unternehmens mit BBB-Rating auf, das Schulden von GPB 3 Milliarden bei einem Gewinn von GBP 1 Milliarde (Verschuldungsgrad von 3x) und einen Downgrade-Trigger bei einem Verschuldungsgrad von 3,5x hat.

Mit Hybridanleihen können Unternehmen somit Kapital aufnehmen, ohne den Verschuldungsgrad stärker zu belasten, und so ihre Bonität schützen. Bei Unternehmen mit einem Rating von BBB oder höher können Hybridanleihen dazu beitragen, den begehrten Investment-Grade-Status zu erhalten. Ein Verlust dieses Status würde höhere Finanzierungskosten in der Zukunft bedeuten.

Hybridanleihen sind ein beliebtes Finanzierungsinstrument bei Investment-Grade-Unternehmen, die über stabile und vorhersehbare Ertragsströme, aber auch einen hohen Investitionsbedarf verfügen, wie etwa Versorgungsbetriebe und Telekommunikationsunternehmen.

Was ist das Verlängerungsrisiko bei Corporate Hybrids?

Anstelle eines Fälligkeitsdatums gibt es bei Corporate Hybrids eine Kündigungssperrfrist («Non-Call-Periode»), die typischerweise zwischen fünf und acht Jahren liegt. Am Ende dieses Zeitraums gehen die Anleger in der Regel davon aus, dass der Emittent die Anleihe kündigt (und Kapital an die Anleger zurückgibt) und durch eine neue ersetzt.

Der Emittent kann sich jedoch dafür entscheiden, die Anleihe nicht zurückzukaufen. Die Wahrscheinlichkeit, dass eine hybride Unternehmensanleihe nicht vorzeitig gekündigt wird, wird von Anlegern oft als «Verlängerungsrisiko» bezeichnet – das heisst, die Anleihen bleiben ausstehend, während ihr Coupon auf ein leicht höheres, in den Anleiheunterlagen vorab festgelegtes Niveau zurückgesetzt wird.

Zwar besteht für Emittenten keine Verpflichtung zum Rückkauf, doch haben sie einen Anreiz dazu, da die von Rating-Agenturen für Hybridanleihen aufgestellten Regeln darauf ausgelegt sind, diese Wertpapiere zu einem dauerhaften Bestandteil der Kapitalstruktur des emittierenden Unternehmens zu machen.

Wird eine Hybridanleihe nicht gekündigt, verliert der Emittent die Anrechnung als 50 Prozent Eigenkapital – das heisst, die Anleihe wird zu 100 Prozent zu Fremdkapital. Dies wirkt sich wiederum auf den Verschuldungsgrad aus und könnte für das Unternehmen zu einer Rating-Herabstufung führen.

Wird eine Hybridanleihe gekündigt, aber nicht durch eine neue Anleihe refinanziert, verliert der Emittent ausserdem die Eigenkapitalanrechnung für alle seine ausstehenden Hybride. Wegen der negativen Auswirkungen auf den Verschuldungsgrad sind Emittenten natürlich bestrebt, dieses Szenario zu vermeiden – erst recht, wenn sie viele Hybridanleihen im Umlauf haben.

Welche Faktoren beeinflussen die Entscheidung eines Unternehmens, seine Hybridanleihe zu kündigen?

Wenn sich eine hybride Unternehmensanleihe dem Ende ihrer Sperrfrist nähert und die Marktbedingungen es dem Emittenten erlauben, eine neue Hybridanleihe zu ähnlichen Kosten auf den Markt zu bringen, ist die Entscheidung zum Rückkauf und Austausch leicht.

Wenn sich hingegen die Marktbedingungen (oder die Wahrnehmung des Unternehmens durch die Anleger) verschlechtert haben und der Coupon einer neuen Hybridanleihe erheblich höher ausfällt als der erhöhte Coupon des nicht gekündigten Hybrids, können andere Faktoren den Emittenten beeinflussen:

1)    Hätte der Verlust der Eigenkapitalbehandlung der Hybridanleihe Auswirkungen auf das Rating des Emittenten?  

Wenn die Auswirkungen auf den Verschuldungsgrad aufgrund der Nichtkündigung der Anleihe wahrscheinlich zu einer Herabstufung führen würden, besteht für den Emittenten ein grosser Anreiz, die Anleihe zu kündigen und zu ersetzen.

2)    Wie stark ist der Emittent auf Hybridanleihen angewiesen?  

Wenn Hybridanleihen einen beträchtlichen Teil der Gesamtschuldenstruktur eines Unternehmens ausmachen, dürfte die Nichtkündigung einer Hybridanleihe die Ausgabe künftiger Hybride verteuern. Denn in der Regel verlangen Anleihegläubiger einen Aufschlag von Emittenten, die in der Vergangenheit ihre Hybridanleihen nicht zurückgerufen haben.

Zudem ist eine Kündigung ohne Ersatz umso schädlicher, je grösser die Hybridschulden eines Emittenten sind, da der Verlust der Eigenkapitalanrechnung für den gesamten Bestand an Hybridanleihen grosse Auswirkungen auf den Verschuldungsgrad des Unternehmens haben könnte und somit potenziell eine Herabstufung auslösen kann.

Können es sich Hybridemittenten leisten, nicht vorzeitig zu kündigen?

Für Anleihengläubiger, die zu antizipieren versuchen, ob ein Unternehmenshybrid vorzeitig gekündigt wird oder nicht (d. h. wie hoch das Verlängerungsrisiko hier ist), besteht der entscheidende Punkt darin, dass die relativen Kosten der Kündigung und Emission einer neuen Hybridanleihe nicht isoliert betrachtet werden können.

Von ebenso grosser (wenn nicht noch grösserer) Bedeutung ist die Frage, wie sich die Entscheidung auf den Ruf des Emittenten und seine gesamten Finanzierungskosten – sowohl bei den Anlegern in Corporate Hybrids als auch auf den Kapitalmärkten allgemein – auswirken könnte.

Ende 2022 beschloss beispielsweise der spanische Telekommunikationsriese Telefónica, eine im Dezember 2017 ausgegebene Hybridanleihe zurückzurufen und zu ersetzen. Da sich die Marktbedingungen im Laufe des Jahres 2022 erheblich verschlechtert hatten, lag der Coupon von Telefónicas neuer Anleihe mit 7,125 Prozent deutlich über den 5,1 Prozent, die das Unternehmen hätte zahlen müssen, wenn es nicht zu einer Kündigung gekommen wäre.

Beispiel einer Kündigung: Telefónicas Entscheidung im Jahr 2022*

Diese Entscheidung zeigte, dass Emittenten von hybriden Unternehmensanleihen ihre Rückkäufe nicht rein nach wirtschaftlichen Kriterien für jede einzelne Anleihe beurteilen. Als einer der grösseren Hybridemittenten in Europa mit einem damals ausstehenden Volumen von rund EUR 7 Milliarden war Telefónica daran gelegen, sein Engagement gegenüber der Anlageklasse zu beweisen und das Reputationsrisiko infolge einer Nichtkündigung entsprechend zu vermeiden.

Seit seiner Einführung im Jahr 2003 hat der Markt für Corporate Hybrids mehrere Phasen durchlaufen, in denen die Anleger ein höheres Verlängerungsrisiko eingepreist haben. Allerdings kommt es vor allem aufgrund der oben genannten Merkmale und Anreize weiterhin nur selten zu einer Nichtkündigung.

Etablierte Hybridemittenten mit nachgewiesenen Emissionserfolgen über den gesamten Zyklus hinweg und einer soliden Finanzbasis, die es ihnen erlaubt, höhere Zinskosten zu verkraften, werden ihre Anleihen in der Regel auch dann zurückkaufen, wenn die Entscheidung wirtschaftlich nicht sinnvoll erscheint.

Während 57 Prozent der ausstehenden Corporate Hybrids über ein Investment-Grade-Rating verfügen, sind etwa 98 Prozent der Emittenten auf dem Markt mit Investment Grade bewertet.

Für Anleger, die mit der Struktur von Corporate Hybrids vertraut sind und die sich eingehend mit der Bonität der von ihnen gehaltenen Emittenten befassen, können die höheren Renditen dieser Anlageklasse sehr attraktiv sein.

Corporate Hybrids in Zahlen