Everything you need to know about ABS main image

Alles, was Sie über Asset-Backed Securities wissen müssen

Unter Asset-Backed Securities (ABS) versteht man eine Art von Anleihen, die in der Regel von Banken oder anderen Kreditgebern ausgegeben werden.

Im Gegensatz zu konventionellen Anleihen wie Staats- oder Unternehmensanleihen werden ABS durch einen diversifizierten Pool von Kreditforderungen mit ähnlichen Merkmalen besichert.

Ein solcher Sicherheitenbestand umfasst gewöhnlich Tausende Anlagen wie zum Beispiel Hypothekarkredite, deren Zinsen und Rückzahlungen direkt an die Anleiheanleger fliessen.

So ergibt sich der Begriff der «Absicherung» durch Verbriefung (engl. («Securitisation») – die Kupons der Anleger werden durch die Cashflows aus regelmässigen Rückzahlungen auf die im Pool enthaltenen Kredite besichert. Mit anderen Worten: Das Kreditrisiko von ABS-Transaktionen beschränkt sich auf die Qualität der Anlagen.

Asset	Tausende von Anlagen («assets») mit regelmässigen Rückflüssen und ähnlichen Merkmalen, z. B. Hypotheken oder Autokredite, werden in einem Pool zusammengefasst, der die Forderungen bündelt.
Backed	Das Unternehmen, das die ABS emittiert, richtet eine rechtlich eigenständige Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) ein, die den Forderungspool erwirbt. Die von den Anlegern erworbenen Anleihen sind durch die Zins- und Kapitalerträge aus dem Forderungspool besichert («backed») und vor einer Insolvenz der Bank oder des Kreditgebers gesichert.
Wertpapiere/Securities	Das Unternehmen verkauft Anleihen, d. h. Wertpapiere («securities»), über die Zweckgesellschaft an die Anleger, die dann die Rückflüsse aus den Forderungen im Pool direkt erhalten.

Auf den ersten Blick gleicht der ABS-Markt einer verwirrenden «Buchstabensuppe» aus Abkürzungen (RMBS, CMBS, Auto ABS usw.), die jedoch lediglich die Anlageklassen bezeichnen, mit denen die Anleihen besichert sind – beispielsweise Wohnbauhypotheken (RMBS), gewerbliche Hypotheken (CMBS) oder Autokredite (Auto ABS).

Warum geben Unternehmen ABS aus?

ABS sind ein Instrument, mit dem Banken und andere Kreditgeber ihr Geschäft finanzieren. Dafür haben sie denselben Beweggrund wie Staaten oder Unternehmen, die konventionelle Anleihen emittieren: Sie wollen im Tausch gegen künftige Einnahmen Geld leihen.

ABS unterscheiden sich dadurch, dass sie einen bestimmten Anlagepool finanzieren und durch die Erlöse dieser Anlagen besichert werden – und nicht durch die allgemeine Finanzkraft des emittierenden Unternehmens.

Für die Emittenten besteht ein grosser Vorteil von ABS im «Matched Funding» oder «Term Funding»: Anstatt konventionelle Unternehmensanleihen an Anleger zu verkaufen und dann die Mittel im Unternehmen zu verteilen, wird bei ABS ein konkreter Teil der Bilanz für einen konkreten Zeitraum finanziert.

Für die ABS-Anleger dagegen besteht der Vorteil darin, dass sie faktisch durch den Forderungspool bezahlt werden, der die Anleihe besichert – und nicht durch das Unternehmen, von dem sie die Anleihe kaufen. Bei einer Insolvenz des emittierenden Unternehmens würden ihre Kupons weiter gezahlt, da die betreffenden Kreditnehmer im Forderungspool weiterhin ihre monatlichen Zahlungen leisten.

Wie funktionieren ABS in der Praxis?

Die über ABS-Transaktionen verkauften Anleihen werden in verschiedene Senioritätsklassen oder «Tranchen» strukturiert, die entsprechend ihrer Position in der Kapitalstruktur jeweils ein bestimmtes Risiko-Risiko-Rendite-Profil aufweisen.

Beispiel einer RMBS-Struktur

Zur Veranschaulichung der typischen Struktur. Basiert nicht auf einem bestimmten Wertpapier. Quelle: TwentyFour

Die höchstrangigen (und folglich mit dem niedrigsten Risiko behafteten) Anleihen haben – wie in der vorstehenden Abbildung – zumeist ein AAA-Rating und bieten die niedrigste Rendite, erhalten aber auch als erste Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Forderungspool, die dann wie ein Wasserfall in die nachfolgenden Tranchen fliessen.

Durch ihre Seniorität innerhalb der Struktur geniessen diese AAA Notes zusätzlichen Schutz. Die am niedrigsten bewertete unterste Tranche trägt als erste etwaige Verluste, die durch Ausfälle bei den Krediten im Pool entstehen. Hier ist zu beachten, dass nur Ausfälle, die tatsächlich zu einem Verlust führen, sich auf die ABS-Transaktion auswirken. Kredite sind häufig mit einer Sicherheit unterlegt – etwa einer Wohn- oder Gewerbeimmobilie, einem Auto oder einem Rückgriff auf die anderen Vermögenswerte des Kreditnehmers. Ein Ausfall ist daher nicht zwingend mit einem Verlust für den Kreditgeber gleichzusetzen.

Ein solcher Verlust ist auch deshalb extrem selten – besonders bei europäischen ABS –, weil ABS strukturelle Eigenschaften zum Schutz der Anleger aufweisen. Ein Beispiel hierfür ist ein Barreservefonds unterhalb der Anleihetranchen, der etwaige Verluste abfedert.

Im folgenden Video wird erklärt, wie diese Eigenschaften bei einer typischen RMBS-Transaktion praktisch funktionieren. Dieselbe Funktionsweise lässt sich grundsätzlich aber auch auf alle anderen Forderungspools übertragen.

Die Merkmale europäischer ABS

Rendite: ABS bieten für gewöhnlich höhere Renditen für bestimmte Ratings oder Laufzeiten als herkömmliche Anlagen wie Staats- oder Unternehmensanleihen. Dies erklärt sich primär durch die empfundene Komplexität und den umfangreicheren Zeichnungsprozess des Produkts. Zudem haben wir es nach unserer Einschätzung hier mit einem nach wie vor weitgehend untererforschten und oftmals schlecht verstandenen Markt zu tun. Dies dürfte zur entsprechenden Komplexitätsprämie beitragen.

inflationsschutz: Europäische ABS sind nahezu ausnahmslos variabel verzinslich und haben ein Zinsrisiko nahe null. Daher schreibt man ihnen bei hoher Inflation oder steigenden Zinsen eine deutlich niedrigere Volatilität zu als festverzinslichen Anleihen.

Diversifizierung: ABS bieten ein direktes Engagement in Verbraucherkreditrisiken. Dies ist empfehlenswert für Anleger, die ihr Anleiheportfolio diversifizieren und nicht nur auf konventionelle Staats- und Unternehmensanleihen setzen wollen. Ein Blick in die Geschichte zeigt, dass ABS extrem gering oder gar negativ mit der Performance herkömmlicher Anlageklassen korrelieren.

Flexibilität: ABS bieten Anlegern jeder Risikoneigung eine interessante Option. Sie bilden den vielleicht flexibelsten Teil des Fixed-Income-Universums. Ihre Anlagechancen erstrecken sich über das gesamte Rating-Spektrum von AAA bis B und sogar auf Produkte ganz ohne Rating.

Anlegerschutz: ABS-Transaktionen sind in verschiedenen Risikotranchen strukturiert. Dabei übernimmt der Emittent etwaige Erstverluste und die niedrigeren Tranchen absorbieren Verluste für die höheren Tranchen. Die Forderungen befinden sich in einer Rechtseinheit, die vom ABS-Emittenten vollständig getrennt ist. Dies schützt sie vor äusseren Ereignissen wie dem Ausfall eines Kreditgebers.

Geringe Ausfallquote: ABS haben historisch über mehrere Konjunkturzyklen hinweg äusserst niedrige Ausfallquoten gezeigt. Dies erklärt sich durch die typischen Transaktionen zur Sicherung der Forderungsqualität, die genannten Schutzmassnahmen für Anleiheinhaber sowie die Tatsache, dass der Schutz zumeist im Zeitverlauf zunimmt, da die zugrunde liegenden Kredite allmählich abgezahlt werden und die entsprechende Tranche mit höherer Wahrscheinlichkeit aufgewertet wird als Anlagen an anderen Anleihemärkten.

Transparenz: Die häufigen Meldungen der Emittenten sind so detailliert, dass die Performance der einzelnen Kredite im Forderungspool deutlich wird. So können die Anleger Prognosen abgeben, Stresstests durchführen und auf ihre Performance vertrauen.

Wie erklärt sich der schlechte Ruf von ABS?

ABS werden oft zum Sündenbock für die Finanzkrise 2008 gemacht. Doch auch wenn bestimmte Segmente des ABS-Markts zweifellos eine Schlüsselrolle für die verheerenden Ereignisse gespielt haben, kursieren nach unserer Überzeugung bis heute grundlegende Missverständnisse über den genauen Ablauf.

Die Krise wurde im Wesentlichen durch allzu lockere Kreditvergabestandards in den USA ausgelöst, die dazu führten, dass minderwertige Kredite in amerikanischen ABS-Produkten verpackt wurden. Das Paradebeispiel hierfür sind die sogenannten «Subprime»-Hypotheken, die an bonitätsschwache Kreditnehmer vergeben wurden. Diese waren schlecht positioniert, um in der nachfolgenden Rezession ihre Rückzahlungen aufrechtzuerhalten. Als in den Jahren 2007 und 2008 das Wachstum der US-Immobilienpreise nachliess und immer mehr Menschen diese Hypotheken nicht mehr bedienen konnten, kam es zu Verlusten in den niedrigsten Tranchen der amerikanischen ABS-Transaktionen, die durch eben diese Hypotheken besichert waren.

Erst durch eine ganze Reihe weiterer Mängel im Finanzsystem, die zumeist nicht im Zusammenhang mit ABS standen, konnte diese lokal begrenzte Eintrübung am US-Immobilienmarkt eine weltweite Liquiditätskrise und Rezession auslösen. Eine lockere Regulierung hatte es den Finanzdienstleistern Anfang der 2000er erlaubt, sich in erheblichem Masse auf den Leverage-Effekt zu verlassen und ein breites Spektrum hochkomplexer derivativer Produkte zu entwickeln. Die Undurchsichtigkeit dieses Systems verschärfte die Krise, als weltweit aktive Grossbanken begannen, angesichts des Engagements ihrer Konkurrenten auf dem Subprime-Markt zu sorgen und untereinander keine Kredite mehr vergaben.

Gegenüberstellung: europäische und US-amerikanische ABS

Eine Gleichsetzung von europäischen und US-amerikanischen ABS wäre irreführend. Die Strukturen sind zwar unter der gleichen Abkürzung bekannt, doch es bestehen grundlegende Unterschiede. Dadurch konnten sich europäische ABS während der Finanzkrise tatsächlich den Erwartungen entsprechend behaupten.

Die zwischen 2000 und 2008 in den USA emittierten und von Fitch bewerteten strukturierten Finanzierungen¹ im Umfang von 5,2 Billionen USD verbuchten Verluste in Höhe von 195 Milliarden USD oder 3,8 Prozent. Bei den im selben Zeitraum in Europa emittierten strukturierten Finanzierungen im Umfang von 2,18 Billionen USD betrugen die realisierten Verluste lediglich 8,2 Milliarden USD bzw. 0,38 Prozent.²

Damit waren die Verluste in den USA zehn Mal so gross wie in Europa. Zudem lagen die realisierten Verluste in Europa in jedem Jahr seit 2009 bei null und die von Fitch berechnete erwartete Verlustquote über die Laufzeit beträgt für alle seit 2009 emittierten ABS ebenfalls 0.0 Prozent.

Es gibt drei Merkmale, die nach unserer Überzeugung ausschlaggebend dafür sind, dass der europäische Markt für ABS anlegerfreundlicher ist als der US-amerikanische:

Höhere Kreditvergabestandards: Eine aggressive Kreditvergabepraxis an bonitätsschwache Kreditnehmer (Subprime-Markt), wie sie in den USA praktiziert wurde, ist in Europa aufgrund strengerer Standards nicht möglich. Europäische Kreditnehmer müssen für die Gewährung eines Darlehens einen wesentlich höheren Eigenkapitalanteil an der Immobilie einbringen und Einkommensnachweise vorlegen.
Übereinstimmende Interessen: Bei den meisten Transaktionen am europäischen ABS-Markt verbleibt die Erstverlusttranche, die das höchste Risiko aufweist, beim Emittenten der Papiere. Dadurch hat der Emittent ein Eigeninteresse daran, die Transaktionen gut zu strukturieren und attraktive Ergebnisse für die Anleger zu erzielen. In den USA war dies in der Vergangenheit nicht der Fall: Hier wurden bei den meisten Transaktionen sämtliche Risiken in vollem Umfang vom Emittenten an den Anleiheninhaber weitergegeben. Der Emittent war damit weitaus weniger an der Qualität und der Performance seiner ABS interessiert.
Rückgriff: Der US-Hypothekenmarkt kennt keinen Rückgriff. Das bedeutet, dass säumige Hypothekenschuldner ihre Immobilie an die Bank zurückgeben können, ohne weitere Vollstreckungsmassnahmen zu riskieren. An den europäischen Hypothekenmärkten kann der Darlehensgeber auch nach einem Ausfall über mehrere Jahre (in einigen Ländern für immer) hinweg Vollstreckungsansprüche gegen Darlehensnehmer durchsetzen. Infolgedessen sind die Ausfallquoten im Vergleich deutlich niedriger.