Fixed Income 101: Handel mit ABS und CLOs

BWIC-Listen (Bids Wanted in Competition) sind einzigartige Tools an ABS- und CLO-Märkten. Hier kommen sie häufig auf dem Sekundärmarkt zum Einsatz, wenn Anleger Anleihen verkaufen wollen.

Der Prozess unterscheidet sich deutlich vom Handel an klassischeren Märkten, beispielsweise beim Handel mit Staats- und Unternehmensanleihen. Hier versuchen die Händler, Anleihegeschäfte auszuführen, indem sie Käufer und Verkäufer direkt zusammenführen und in ihren Büchern zahlreiche Anleihen halten, um den Kunden Liquidität bereitzustellen.

Bei einer BWIC-Liste dagegen handelt es sich im Wesentlichen um eine Liste mit ABS oder CLO, die Anleger ihren Händlern schicken, die diese wiederum an ihre Kunden weiterleiten. Die Anleihen werden im Rahmen einer Auktion verkauft. Auf diese Weise erhalten Anleger Angebote von einem breiteren Markt. Theoretisch ist auch eine bessere Ausführung möglich, da mit diesem Kunde-zu Kunde-Prozess die von den Händlern bereitgestellte Liquidität ergänzt wird. Darüber hinaus erhält der Markt in der Regel nach Abschluss Informationen über die BWIC-Ausführung, was sich positiv auf Markttransparenz und Gesamtliquidität auswirkt. Dies ist ein weiterer wesentlicher Unterschied zu klassischen Anleihen, bei denen Informationen über Handelsströme oftmals ein wohlgehütetes Geheimnis unter den Händlern bleiben. ABS-Händler, die ein BWIC-Geschäft ausgeführt haben, veröffentlichen oftmals das zweitbeste Angebot. Dies kann insbesondere für Inhaber von Mezzanine-Anleihen nützlich sein, die nur selten Geschäfte tätigen, da diese Angebote als Anhaltspunkt dienen, in welcher Preisregion diese Anleihen gehandelt werden könnten.

Bei einem Blick auf das BWIC-Handelsvolumen erhalten wir einen guten Eindruck von der jeweils aktuellen Dynamik an den ABS- bzw. CLO-Märkten. Grundsätzlich ist das Volumen in den letzten Jahren analog zum Volumen des europäischen ABS-Markts angestiegen. Dabei hat sich das jährliche BWIC-Volumen seit 2017 von rund EUR 10 Milliarden auf knapp EUR 21 Milliarden im Jahr 2021 mehr als verdoppelt.

Entgegen einer verbreiteten Annahme steigt das BWIC-Volumen tendenziell in Phasen höherer Volatilität. ABS- und CLO-Anleger erhalten genau dann Zugang zu mehr Marktteilnehmern, wenn sie dies am meisten benötigen. Auch hier unterscheidet sich der Bereich leicht vom Sekundärmarkt an klassischeren Anleihemärkten, an denen die Nachfrage der Händler in Volatilitätsphasen tendenziell nachlässt, da diese Positionen dann ein höheres Risiko für ihre Bilanzen darstellen.

Die obenstehende Grafik zeigt, dass das BWIC-Volumen in den zwei grossen Volatilitätsphasen der letzten Jahre sprunghaft angestiegen ist. Die erste dieser Phasen war der Beginn der Coronakrise im ersten Halbjahr 2020, als Vermögensverwalter mit Rücknahmeanträgen überflutet wurden und bei Hedgefonds der Margin Call wütete. Als der Markt von der Coronapanik ergriffen wurde, fielen die Anlagenkurse. Angesichts der Appetitlosigkeit der Trading Desks von Investmentbanken mussten Anleger auf der Suche nach Liquidität das BWIC-Volumen erhöhen.

Die zweite Phase war die Liquiditätskrise der britischen Pensionskassen Ende September 2022 nach einem extremen Ausverkauf britischer Staatsanleihen. Auslöser hierfür war das Fiasko rund um das von der britischen Regierung angekündigte «Mini-Budget». Der Ausverkauf am Gilt-Markt liess Pensionskassen mit einer LDI-Strategie um Kapital buhlen, um ihren Nachschusspflichten nachzukommen. Die Folge war ein extremer Ausverkauf liquider Anlagen wie GB-RMBS und CLOs mit einem besseren Rating.

Wie aus der untenstehenden Grafik hervorgeht, lag der Anteil der CLO-Anleihen, die im September und Oktober auf BWIC-Listen geführt und letztlich gehandelt wurden, zwischen 85 und 93 Prozent. Dies entspricht weitestgehend der Quote aus dem Jahr 2021, übertraf jedoch deutlich den Tiefstand von 49 Prozent während des pandemiebedingten Ausverkaufs im März 2020.

Ein geringerer Anteil an Geschäften mit diesen Anleihen bedeutet jedoch nicht zwangsläufig, dass Anleihen nicht verkauft werden können. Tatsächlich ist es wahrscheinlicher, dass Anleger in dieser Phase erheblicher Verwerfungen am breiteren Markt auf der Suche nach guten Gelegenheiten waren. Mit anderen Worten: Vermutlich wurden Anleihen aus einer breiteren Palette an Sektoren und Ratings auf diesen Listen geführt, als jemals verkauft werden sollten. Vielmehr wurde vermutlich nur getestet, für welche Titel die besten Angebote eingehen. In einer volatilen Phase wie im März 2020 galt ein Wert von 60 Prozent gehandelter Anleihen aus diesen Listen im Allgemeinen als starkes Signal für die Liquidität des ABS-Marktes, auch wenn die Liquidität von AAA-RMBS und AAA-CLOs deutlich besser ausfiel.

Ein weiterer Unterschied zwischen diesen beiden Phasen: Während des Ausverkaufs nach der Ankündigung des «Mini-Budgets» waren die Händler eher bereit, ihre Bilanzen arbeiten zu lassen, da sie angesichts der grossen Nachfrage der Anleger ihre Bücher umschichten konnten. Einige Händler nutzten auch die Gelegenheit, ihre für den Handel vorgesehene Bilanzkapazität zu erhöhen. Im Gegensatz dazu reduzierten viele während des pandemiebedingten Ausverkaufs ihre Risikolimiten. So kauften beispielsweise Treasury-Abteilungen von Banken grosse Volumina an GB-RMBS von Pensionskassen. In beiden Krisen lockten die Verwerfungen im Handel auch Hedgefonds und Private-Equity-Käufer an, die eine gute Gelegenheit sahen, in grösserem Umfang qualitativ hochwertige Anleihen zu erwerben

März 2020 und September/Oktober 2022 sind zwei Beispiele dafür, wie BWICs zusätzliche Liquidität für ABS- und CLO-Anleger generierten, als dies am nötigsten war. Doch BWIC-Auktionen sind auch in weniger volatilen Zeiten ein beliebtes Verfahren. In weniger volatilen Phasen sinkt das BWIC-Volumen tendenziell analog zu einem geringeren Verkaufsdruck und einer solideren allgemeinen Liquidität. Darüber hinaus können Anleger in diesen Phasen direkt bei den Händlern gute Angebote erhalten. Das BWIC-Volumen korreliert im Allgemeinen auch positiv mit ABS-Primäremissionen, da Anleger häufig neue Transaktionen durch den Verkauf von Anlagen finanzieren. Tendenziell korreliert das Volumen jedoch auch umgekehrt mit der allgemeinen Nachfrage nach dieser Anlageklasse. 2021 beispielsweise verlangsamte sich der BWIC-Handel, als variabel verzinsliche Modelle und Chancen auf zusätzliche Rendite bei europäischen ABS im Vergleich zu Staats- und Unternehmensanleihen den Markt für Anleger attraktiver werden liessen.

Kurz gesagt: Unserer Ansicht nach ermöglichen BWIC-Listen nachweislich ein effizientes Verfahren in Zeiten von Marktverwerfungen. Dies wiederum senkt das Risiko von Liquiditätsengpässen an ABS- und CLO-Märkten.