I Collateralised Loan Obligations (CLO) sono cartolarizzazioni garantite da un ampio pool di prestiti societari senior secured, finanziate in parte tramite la vendita di obbligazioni agli investitori.
I rimborsi del pool di prestiti generano proventi per le obbligazioni CLO, emesse in tranche con rating creditizi e rendimenti differenti in base al loro grado di seniority e al livello di rischio.
La differenza fondamentale tra la maggior parte dei CLO e altre cartolarizzazioni, come i titoli garantiti da ipoteca, è che il pool di prestiti è gestito attivamente da un gestore del CLO. Il gestore del CLO costruisce un portafoglio diversificato di prestiti erogati a società di diverse dimensioni operanti in numerosi settori e aree geografiche, e può aggiungere o rimuovere prestiti durante il periodo di investimento cercando di ottimizzare i rendimenti per il CLO.
Con 1,100 miliardi di dollari USA in circolazione negli Stati Uniti e 300 miliardi di euro (349 miliardi di dollari USA) in Europa1, i CLO rappresentano una quota significativa del mercato globale degli asset-backed securities (ABS) e offrono agli investitori nel reddito fisso diverse caratteristiche potenzialmente interessanti.
Con le modifiche normative in Europa destinate a ridurre sensibilmente i requisiti patrimoniali sui CLO a inizio 2027, è probabile che la domanda di questa classe di attivo aumenti.
Ecco cinque potenziali vantaggi dei CLO.
I CLO offrono generalmente rendimenti più elevati rispetto alle obbligazioni societarie con rating comparabile. Sebbene il premio dei CLO vari nel tempo (si veda il grafico 1), in generale le obbligazioni CLO con rating AAA hanno storicamente offerto rendimenti sostanzialmente analoghi a quelli delle obbligazioni societarie con rating BBB. Le obbligazioni CLO con rating BB, invece, hanno regolarmente offerto oltre 300 punti base (pb) di rendimento in più rispetto alle obbligazioni societarie high yield (HY).
Uno dei fattori alla base di questo premio di rendimento è la specializzazione della classe di attivi, e non è invece il riflesso di una qualità creditizia sottostante più debole. L'analisi delle strutture CLO e la due diligence sui prestiti societari sottostanti richiedono competenze e risorse considerevoli. Ciò può creare un'opportunità per i gestori attivi di cogliere il premio CLO e puntare a rendimenti in eccesso.
La maggior parte delle obbligazioni CLO è emessa in formato a tasso variabile, con cedola indicizzata ai tassi di interesse. Ciò significa che i CLO presentano un rischio di duration minimo, il che può contribuire a coprire un portafoglio dall'inflazione o dalle aspettative di mercato in evoluzione riguardo alla politica delle banche centrali.
Peraltro, i CLO dispongono anche di «floor» incorporati sui tassi di interesse, che impediscono ai rendimenti di azzerarsi qualora i tassi base scendano significativamente. Di conseguenza, gli investitori in CLO potrebbero beneficiare di tassi in rialzo, godendo al contempo di una certa protezione dal rischio di ribasso.
Come mostra il grafico 2, la struttura a tasso variabile delle obbligazioni CLO consente un naturale aumento dei rendimenti quando i tassi di interesse di riferimento salgono.
Storicamente, i CLO hanno dimostrato una bassa correlazione con i mercati obbligazionari tradizionali, come le obbligazioni societarie investment grade (IG) e i Treasury statunitensi. Ciò rende questa classe di attivo un efficace strumento di diversificazione per portafogli di reddito fisso più ampi.
I pool di prestiti CLO sono di per sé granulari e generalmente ben diversificati per industria, area geografica e settore, il che contribuisce a mitigare il rischio di credito sottostante. Un tipico pool CLO statunitense comprende, ad esempio, tra 300 e 400 prestiti, mentre un CLO europeo tipico ne contiene tra 150 e 200. I limiti di concentrazione standard di mercato restringono inoltre l'esposizione massima verso un singolo debitore al 2,50 per cento in Europa e al 2,00 per cento negli Stati Uniti. In questo modo si limita l'impatto della performance di un singolo prestito sull'intero pool, contribuendo a ridurre il rischio di credito idiosincratico.
Un approccio globale ai CLO potrebbe rafforzare questo beneficio di diversificazione, dato che esistono differenze significative in termini di livelli di subordinazione, regolamentazione, stili di gestione dei CLO manager ed esposizioni settoriali (si veda il Grafico 3) tra i mercati statunitense ed europeo.
I CLO sono dotati di alcune caratteristiche strutturali progettate per tutelare i pagamenti di cedola e capitale degli investitori dal rischio di potenziali perdite sugli attivi sottostanti.
La prima di queste è la subordinazione. Se i prestiti nel pool CLO pagano interessi e capitale come previsto, il flusso di cassa remunera le obbligazioni in ordine di seniority, corrispondendo interessi e capitale dalle note AAA in cima fino alla tranche equity in fondo alla struttura – meccanismo spesso denominato «struttura waterfall». Se, tuttavia, la performance del pool di prestiti si deteriora sufficientemente da incidere su tali flussi di cassa, gli obbligazionisti di rango più elevato beneficiano della subordinazione, poiché le tranche di rango inferiore – a partire da quella equity e risalendo la struttura – assorbono le perdite per prime (si veda il Grafico 4).
Questa subordinazione, che nel mercato viene anche definita «protezione creditizia», può fungere da cuscinetto contro le perdite. Ad esempio, la tranche BB media di un CLO europeo presenta circa il 9,5 per cento di subordinazione; affinché gli obbligazionisti BB subiscano la prima perdita sul capitale, il tasso di default del pool di prestiti dovrebbe raggiungere circa il 30 per cento (ipotizzando un tasso di recupero del 70 per cento). Per le note AAA, questa protezione creditizia sale a circa il 40 per cento. Ciò significa che il tasso di default del pool di prestiti dovrebbe raggiungere oltre il 90 per cento — ipotizzando ancora un tasso di recupero del 70 per cento — prima che la tipica tranche AAA subisca la prima perdita sul capitale.
Un'ulteriore mitigazione del rischio per gli obbligazionisti deriva dal credit enhancement, vale a dire le tecniche impiegate dai gestori di CLO per migliorare il merito creditizio delle tranche di debito dei CLO. Tra questi figurano la sovracollateralizzazione (che garantisce che il valore del capitale dei prestiti sottostanti superi quello del debito del CLO) e le riserve di liquidità, in base alle quali una quota predeterminata dei flussi di cassa viene accantonata per colmare eventuali carenze nei pagamenti delle cedole che potrebbero verificarsi a causa di perdite inattese del portafoglio.
Per mitigare ulteriormente il rischio di credito sottostante, i gestori di CLO si assumono impegni vincolanti riguardo alle modalità di costruzione e gestione del pool di attivi. Si fissano, ad esempio, limiti all'esposizione verso prestiti con rating inferiore o verso determinati settori, mentre i test sulla qualità del collaterale stabiliscono livelli minimi per parametri quali la sovracollateralizzazione e gli indici di copertura degli interessi. Va sottolineato che questi impegni possono variare; di conseguenza, esaminare attentamente i termini di ciascuna operazione e l'approccio generale di ogni gestore di CLO può rivelarsi essenziale.
La performance creditizia dei CLO si è dimostrata resiliente nel lungo periodo. A livello globale, non si è registrato nemmeno un default su CLO AAA negli ultimi 25 anni, secondo l'agenzia di rating S&P — un periodo che include sia la crisi finanziaria globale sia la pandemia di Covid-192. Scendendo nella struttura del capitale, i CLO hanno storicamente registrato tassi di default e perdite inferiori rispetto alle obbligazioni societarie IG e HY con rating creditizi comparabili (si veda il grafico 5).
Questo track record è in parte riconducibile alla struttura senior secured dei prestiti inclusi in un CLO. Questi prestiti comportano comunque un rischio di default, ma la loro posizione senior nella gerarchia dei creditori societari significa che tendono a generare tassi di recupero più elevati rispetto alle obbligazioni societarie ordinarie in caso di default. La performance creditizia storica dei CLO è sostenuta anche da altri meccanismi di mitigazione del rischio al ribasso, quali i test di sovracollateralizzazione descritti in precedenza, che garantiscono che i flussi di cassa dei CLO vengono dirottati verso le tranche senior qualora il valore del pool di prestiti scenda al di sotto di un livello pre-determinato.
I potenziali vantaggi dell'investimento nei CLO sono evidenti, ma riteniamo che coglierne appieno gestendo al contempo i rischi di mercato richiede una gestione attiva specializzata. In TwentyFour, i CLO rappresentano una componente fondamentale dell'attività ABS, con i USD 3,7 miliardi investiti nella classe di attivo nelle nostre strategie a maggio 2026, pari a circa il 15 per cento del portafoglio complessivo della società.
A Londra, disponiamo di un team di investimento in ABS e CLO composto da dieci persone, che combina una profonda competenza nelle cartolarizzazioni con un'approfondita due diligence sui rischi degli attivi sottostanti. Ciò ci consente di avere una visione chiara sui team di gestione degli emittenti di CLO, sugli approcci alla gestione del rischio, sulla cultura aziendale e sul posizionamento di mercato.
Il team TwentyFour è fortemente selettivo e adotta un approccio basato sul valore relativo, alla ricerca di opportunità interessanti e corrette per il rischio lungo l'intera struttura del capitale, sia negli Stati Uniti che in Europa. Intratteniamo inoltre relazioni consolidate con i principali gestori di CLO, un elemento che può rivelarsi importante per accedere alle nuove operazioni in un mercato guidato dall'emissione primaria. A nostro avviso, questa combinazione pone TwentyFour in una posizione favorevole per cogliere le opportunità di mercato.
1. Bank of America, giugno 2026
2. Default, Transition, and Recovery: 2025 Annual Global Leveraged Loan CLO Default And Rating Transition Study (S&P)
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