Sono trascorsi ormai 12 anni da quando abbiamo iniziato ad adottare le nostre strategie Multi-Sector Bond e, ancora una volta, siamo di fronte a un periodo di forte volatilità del mercato, dovuta all’inasprimento delle condizioni finanziarie in tutto il mondo e alla tragedia e all’impatto economico di vasta portata di una guerra in Europa. Abbiamo pertanto ritenuto opportuno condividere con voi le nostre riflessioni su questi temi e sulla conseguente evoluzione dei mercati del reddito fisso. Questa è la mia settima lettera di questo tipo: l’ultima risale a marzo 2020. Uno dei principali obiettivi delle nostre comunicazioni è sempre stato quello di invitare alla pazienza che, come la storia ci insegna, può essere una tattica vantaggiosa nei periodi di volatilità. Siamo convinti che questa raccomandazione si rivelerà preziosa anche stavolta.
Per riassumere brevemente la situazione, verso la fine del 2021 si è creato un rapporto piuttosto insolito tra politica delle banche centrali, performance economica globale e valutazioni degli asset rischiosi. A nostro avviso, l’obiettivo della politica delle banche centrali era ancora quello di sostenere un avvio della ripresa economica di inizio ciclo; le stesse economie globali si trovavano probabilmente a metà del ciclo e le valutazioni degli asset rischiosi riflettevano una fase quantomeno di metà o, in alcuni casi, di fine ciclo. Eravamo convinti che nel 2022 avremmo assistito a una convergenza di questi fattori, durante la quale si sarebbe verificata una certa volatilità di mercato mentre gli investitori in tutto il mondo si preparavano ad affrontare l’inasprimento delle condizioni finanziarie. In quel momento, la nostra strategia prevedeva di mantenere una forte liquidità, che ci avrebbe consentito di sfruttare un imminente minimo intraciclo, e mantenere esposizioni creditizie relativamente brevi a fronte di valutazioni tirate. A inizio anno, abbiamo ridotto ulteriormente la nostra duration sui tassi di interesse attraverso un interest rate swap per proteggere i nostri portafogli dall’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato atteso nel primo trimestre.
In effetti, i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati a dicembre e successivamente a gennaio e febbraio, quando la Fed ha abbandonato la sua view «transitoria» sull’inflazione e la Banca d’Inghilterra ha effettuato il suo primo intervento sui tassi di interesse. Con gli Stati Uniti ormai vicini alla piena occupazione e l’inflazione in grado di destare crescente preoccupazione a livello mondiale, i mercati hanno iniziato a scontare sempre più aumenti dei tassi, tanto che a fine febbraio scontavano già sei aumenti dei tassi di interesse da parte della Fed nel 2022, con una variazione notevole rispetto alle previsioni formulate soltanto pochi mesi prima. A seguito di tale incertezza, gli spread creditizi registravano un sensibile ampliamento. Questo nervosismo avrebbe a nostro avviso caratterizzato lo scenario fino alla successiva tornata di riunioni delle banche centrali di marzo quando il ritmo e l’entità dei rialzi dei tassi nelle principali economie sarebbero con ogni probabilità apparsi più chiari e maggiori informazioni sarebbero emerse sull’iter della riduzione dei bilanci delle banche centrali nel 2022. Ritenevamo che ciò avrebbe potuto calmare i mercati attenuando la volatilità dei titoli di Stato. Non va infatti dimenticato che i mercati possono registrare performance positive nelle fasi di inasprimento delle condizioni finanziarie e normalmente è soltanto l’incertezza delle tempistiche a spaventare gli investitori.
Il minimo intraciclo che avevamo previsto si stava di fatto verificando nei primi due mesi dell’anno e, a quel punto, saremmo stati pronti a impiegare parte della nostra liquidità per selezionare obbligazioni con rendimenti più interessanti. A cambiare le carte in tavola è arrivata l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, una serie di sanzioni economiche e finanziarie senza precedenti e un’ondata di vendite massicce mentre gli investitori metabolizzavano la notizia. Ci siamo pertanto astenuti dall’acquistare sui minimi dei primi due mesi dell’anno durante l’evolversi di questi eventi altamente imprevedibili, pur effettuando alcune operazioni a febbraio per cercare di migliorare il rendimento dei nostri portafogli.
Dall’avvio dell’invasione i mercati hanno reagito come ci aspettavamo, spingendo gli spread al rialzo, i corsi azionari bruscamente al ribasso e alimentando un forte rally delle materie prime. Senza entrare nel dettaglio di tutte le sanzioni imposte alla Russia, riteniamo sia evidente che il loro effetto netto in tutti gli scenari futuri sarà quello di un’inflazione più elevata e più ampia delle attese, in un momento in cui l’inflazione era già ai massimi degli ultimi decenni. Questo pone un problema reale per le banche centrali, poiché in quasi tutti gli scenari la crescita subirà un ulteriore rallentamento, mentre l’inflazione continuerà ad aumentare. A nostro avviso, gli aumenti dei tassi a breve termine nel Regno Unito e negli Stati Uniti sono già stati scontati, ma se i cinque o sei rialzi previsti a febbraio dai mercati per il 2022 si concretizzeranno o meno dipenderà dai vari esiti possibili del conflitto e dalle ripercussioni a livello commerciale.
Prima di analizzare la situazione attuale dei mercati obbligazionari, pensiamo valga la pena di considerare i vari scenari sulla possibile evoluzione della guerra in Ucraina.
Il primo scenario è il più ottimistico e prevede una soluzione diplomatica e un cessate il fuoco in tempi relativamente brevi. Alcune delle sanzioni adottate sarebbero revocate e il mercato tornerebbe a concentrarsi soprattutto sull’inasprimento delle condizioni finanziarie. In questo scenario, ci attendiamo un brusco rimbalzo dei mercati più rischiosi, una progressiva normalizzazione dei prezzi delle materie prime e riflettori nuovamente puntati su rialzi dei tassi e lotta all’inflazione.
Il secondo scenario prevede il perdurare del conflitto e un’escalation delle sanzioni, forse anche con qualche ritorsione da parte della Russia. I prezzi delle materie prime resterebbero molto elevati e potrebbero crescere ulteriormente nel caso di un blocco delle forniture di gas e petrolio all’Europa. Assisteremmo in questo caso a uno shock dei prezzi delle materie prime a livello mondiale, che potrebbe avere un impatto significativo sulla crescita economica, sulla fiducia dei consumatori e sulle prospettive di inflazione. Il secondo scenario offre, a nostro avviso, un ampio ventaglio di esiti possibili e riteniamo che produrrebbe il maggiore impatto sulla crescita in Europa, con una diminuzione potenzialmente generalizzata compresa tra l’1 e il 4 per cento rispetto alle previsioni precedenti. L’inflazione mondiale continuerebbe a crescere, toccando forse il 10% nel Regno Unito e negli Stati Uniti, e la fase di diminuzione si protrarrebbe indubbiamente più a lungo di quanto previsto dalle banche centrali a inizio 2022. L’ipotesi migliore tra quelle contemplate dal secondo scenario prevede un probabile rally, ma in quella peggiore le condizioni recessive prevarrebbero. È difficile stabilire che tipo di recessione sarebbe, ma in questa fase congiunturale ci attenderemmo una recessione a V, poiché, a nostro avviso, la soluzione implicherebbe un intervento da parte dei governi per porre rimedio allo shock dei prezzi delle materie prime e il ricorso a partner commerciali diversi da quelli attuali. Ci attenderemmo inoltre una risposta fiscale e monetaria rapida e coordinata, con possibili sussidi per attenuare l’aumento dei prezzi delle materie prime.
Il terzo scenario è di gran lunga il peggiore e prevede un’escalation del conflitto militare, con possibili ulteriori invasioni da parte della Russia e l’entrata in guerra di altri Paesi. La risposta del mercato al terzo scenario sarebbe probabilmente analoga all’ipotesi peggiore del secondo scenario, ma con conseguenze più gravi.
Le crisi geopolitiche sono molto difficili da prevedere e altrettanto difficili da gestire. Al momento, il nostro scenario di base provvisorio è un esito a metà dello spettro del secondo scenario. In tal caso, ci attenderemmo sicuramente un aumento dell’inflazione e, altrettanto sicuramente, un rallentamento della crescita. I mercati, tuttavia, sembrano aver già scontato molto di tutto questo e, sotto alcuni aspetti, riteniamo abbiano scontato maggiori conseguenze negative rispetto al nostro scenario di base. Di conseguenza, in un’ottica di medio termine, riteniamo che agli attuali livelli molti segmenti dei mercati del debito corporate appaiano interessanti. Nel breve termine, invece, è ancora difficile prevedere quale sarà l’andamento del mercato; tuttavia, dal nostro punto di vista, gli attuali rendimenti elevati compensano le numerose notizie negative, quindi vale la pena sottolineare alcuni esempi.
L’indice ICE BofA Contingent Capital (Coco), che misura l’andamento delle obbligazioni subordinate di banche e compagnie di assicurazioni, evidenzia un rendimento vicino al 6 per cento (con un massimo storico, raggiunto a marzo 2020, del 7,4 per cento). Il rendimento dell’indice high yield europeo si attesta attualmente intorno al 4,7 per cento (la media storica a dieci anni è del 4 per cento e sei mesi fa si attestava al 2,29 per cento) e anche il suo omologo statunitense ha registrato un forte incremento, raggiungendo quasi il 6 per cento dal 3,78 per cento del mese di settembre; naturalmente, tali dati devono essere rettificati per tenere conto della copertura valutaria per poter essere direttamente comparabili tra di loro. Il rendimento delle CLO (Collateralised Loan Obligation) europee dotate di rating BB, storicamente uno dei nostri settori preferiti e un’asset class quasi esclusivamente a tasso variabile, si sta avvicinando agli 800 punti base sul tasso privo di rischio, rispetto ai circa 650 punti base di inizio anno.
Per capire meglio quanto i mercati si siano mossi, basti pensare che il rendimento del nostro fondo non vincolato Vontobel Fund – TwentyFour Strategic Income Fund (utilizzando i rendimenti in GBP a titolo di raffronto), che si attesta attualmente al 6,43 per cento era al 6,75 per cento a marzo 2020, durante la fase di picco delle turbolenze di mercato causate dalla pandemia di Covid-19, e al 6,58 per cento durante la fase di picco della crisi del prezzo dell’energia che ha agitato i mercati nel febbraio 2016. In ciascuno di questi casi, avevamo una duration breve in termini di media storica, un solido pull-to-par, un rendimento elevato e una liquidità che ci avrebbe consentito di orientare il portafoglio verso quella che secondo noi sarebbe stata una solida ripresa. Naturalmente, questa volta è più difficile prevedere l’esito, ma confidiamo in una nuova compressione degli spread nel medio termine e in una diminuzione dei rendimenti in futuro.
Il portafoglio contiene attualmente molti titoli che consideriamo solidi e non abbiamo esposizioni dirette alla Russia. Dati i nostri precedenti timori sull’inflazione, abbiamo posto maggiore enfasi sui finanziamenti a società che, a nostro avviso, hanno un forte potere di determinazione dei prezzi e, pertanto, sono in grado di trasferire gli imminenti aumenti dei prezzi dei fattori produttivi ai clienti. Secondo le nostre previsioni, le società che non hanno un potere di determinazione dei prezzi e sostengono costi elevati per l’acquisto di materie prime probabilmente saranno soggette a pressioni sui margini di utile e a un maggiore indebitamento ed è su queste, a nostro avviso, che si concentreranno soprattutto i futuri declassamenti. Intendiamo evitare queste società in tutti i nostri scenari.
Desideriamo sottolineare che restiamo estremamente fiduciosi nelle nostre esposizioni bancarie; il gruppo di banche in cui investiamo non ha mai detenuto un livello di capitale così elevato e continua a mantenere l'eccedenza accumulata durante la fase peggiore della pandemia. Le esposizioni alla Russia e le esposizioni correlate di queste banche sono piuttosto scarse e, a nostro avviso, abbastanza gestibili nel contesto di questa eccedenza di capitale, soprattutto considerando la performance registrata in tempi molto recenti dalle banche, durante la peggiore recessione mai registrata. Molto probabilmente cercheremo di incrementare gli investimenti in questo settore, utilizzando la nostra attuale allocazione alla liquidità (20 per cento). Considerando il sostegno agli spread creditizi statunitensi che ritenevamo costoso rispetto alle medie storiche, questo è un altro settore in cui intendiamo investire di più, considerando la solida posizione economica e la minore dipendenza dalle importazioni di energia rispetto ad alcune controparti europee.
A nostro avviso gli asset a tasso variabile continuano a offrire opportunità interessanti, anche se le banche centrali rimanderanno gli aumenti dei tassi a un momento successivo nel corso dell’anno, visto il rallentamento della crescita; pertanto, probabilmente considereremo anche le nostre esposizioni alle CLO mentre gli spread sono sugli o in prossimità degli attuali livelli.
Infine, per quanto insolito per un periodo di incertezza, continuiamo a non prevedere di incrementare la duration sui tassi. Questo è un problema reale per gli investitori obbligazionari, poiché l’aumento dell’inflazione spinge i rendimenti al rialzo, ma il rallentamento della crescita li trascina nuovamente al ribasso. La tipica attrattiva dei titoli di Stato costituita dall'avversione al rischio è stata offuscata dalle prospettive di inflazione in costante aumento, rendendo questi titoli meno affidabili rispetto al solito come investimento rifugio, a nostro avviso. Quanto meno a breve termine, preferiamo investire sul tratto a breve della curva dei titoli di Stato dove, a nostro parere, gli aumenti dei tassi sono già scontati nel prezzo e potrebbero non concretizzarsi pienamente.
Detto questo, siamo ancora di fronte a uno scenario molto incerto e anche se potremmo avere un esito peggiore di quanto attualmente previsto, riteniamo che la maggior parte delle notizie negative sia già stata scontata dal mercato. Crediamo che la pazienza dimostrata dagli investitori in questi tempi difficili sarà premiata. Come sempre, ci dispiace per le perdite subite in questo periodo, ma, ancora una volta, abbiamo la fortuna di poter gestire una forte liquidità grazie alla quale potremo riorientare rapidamente i portafogli al rialzo quando la ripresa arriverà.
Continueremo a tenervi aggiornati sulle nostre view con la massima frequenza possibile attraverso i nostri regolari blog e vi incoraggiamo a inviarci le vostre domande, che spesso si rivelano utili per noi come lo sono per voi.
