Prima di elaborare l'outlook per l'anno successivo, io e i miei colleghi riflettiamo sempre su quello dell'anno precedente. In alcuni anni siamo certi delle nostre previsioni, ma in altri gli eventi rendono essenzialmente inutile il nostro outlook e ci costringono a cambiarlo rapidamente. Come avrete intuito, il 2020 rientra in questo secondo caso. Non tutto è andato perduto, vista la prospettiva di fine ciclo utilizzata all'inizio del 2020, ma di certo non siamo riusciti a prevedere la recessione globale dei 12 mesi successivi.
All'inizio della crisi generata dal COVID-19, nei mesi più frenetici che si ricordino nella storia dell'economia, abbiamo dovuto rapidamente cambiare il nostro punto di vista, nonché i nostri portafogli. Ancora una volta e’ stato un evento a sorpresa o uno shock al sistema a stravolgere la fase finale del ciclo economico e a far sprofondare il mondo in recessione in maniera eccezionale. Sebbene il nostro posizionamento non fosse adeguato a una recessione, con conseguenti costi, la strategia di fine ciclo da noi adottata è risultata comunque utile, in quanto ci ha garantito un'ampia liquidità per cogliere le opportunità del mercato in ipervenduto di marzo.
Naturalmente, ogni flessione presenta caratteristiche peculiari, ma la successiva ripresa ha mostrato molti tratti tipici, seppure con un ritmo mai sperimentato prima. A nostro parere il ritmo del cambiamento rappresenta infatti una delle caratteristiche distintive di questa ripresa economica. Le valutazioni potrebbero rapidamente toccare livelli eccessivi, poiché le conseguenze dirette e indirette dello straordinario intervento delle banche centrali e dei governi di tutto il mondo si faranno inevitabilmente sentire sui mercati finanziari.
Data tale prospettiva, il 2021 dovrebbe essere un ottimo anno per gli asset rischiosi.
Come sempre le nostre previsioni si basano su alcuni presupposti fondamentali. Il primo è l'ampia distribuzione dei vaccini anti COVID-19 nel primo trimestre e oltre, che agevolerà il ritorno alla normalità dell'attività economica nella maggior parte dei settori e delle aree geografiche. Il secondo è il continuo sostegno dello Stato e delle banche centrali che favorirà la ripresa, anche se non si escludono vittime lungo il percorso e interruzioni nelle catene di fornitura che ostacoleranno la produttività. Il senso di marcia sarà tuttavia chiaro, cosa molto apprezzata dai mercati. Nel secondo trimestre prevediamo inoltre una ripresa dei consumi, poiché la domanda repressa incentiverà la spesa molto più rapidamente di quanto si osserva normalmente all'inizio del ciclo, il che dovrebbe favorire i mercati sviluppati con un PIL trainato in gran parte dai consumi.
Cominciamo come al solito definendo le principali curve dei rendimenti sovrani, quindi parliamo di banche centrali.
Mai contrastare la Fed, come dice il proverbio, ma la collaborazione tra la Fed e il Tesoro in merito a una nuova gamma di programmi di sostegno ha probabilmente sorpreso tutti in termini di impatto che potrebbe avere sia sull'economia che sui mercati finanziari. L'iniezione di liquidità ha tecnicamente caratterizzato il mercato nel 2020, e a nostro parere lo farà anche nel 2021, dato che la Fed continua a sostenere i tassi e i mercati dei mutui con 80 miliardi di dollari al mese in acquisti di Treasury e 40 in mutui. Nel 2021 il tasso sui Fed Funds non dovrebbe scostarsi dal range dello 0,00-0,25%, né dovrebbe mutare la solida forward guidance, rafforzando quindi il tratto a breve della curva dei rendimenti USA.
Tuttavia, il tratto a lungo potrebbe essere messo sotto pressione con l'avanzare dell'economia, soprattutto nella seconda metà dell'anno con l'aumento dei consumi. Il nostro punto di vista sui Treasury a lunga scadenza è dettato dalle aspettative sull'inflazione, in merito alle quali gli investitori sembrano essere eccessivamente rilassati. Non prevediamo che l'inflazione rappresenti un grosso problema nei prossimi anni, ma secondo il consensus (che si riflette nelle quotazioni) non si ripresenterà, mentre alcuni segnali indicano esattamente il contrario, cosa che stravolgerà l'ottimismo degli investitori ed eserciterà una pressione negativa sui titoli di Stato a lunga scadenza.
In primo luogo, la debolezza del dollaro quale sintomo della ripresa globale comporta solitamente un rally nei prezzi delle materie prime. In secondo luogo, il crescente ottimismo sulla ripresa e l'aumento dei consumi dovrebbe avere un impatto estremamente positivo sull'economia statunitense, che è appunto trainata dai consumi. In terzo luogo, nel pieno della ripresa la politica monetaria e fiscale potrebbe rimanere molto favorevole, a cui si aggiunge l'intenzione della Fed di consentire un rialzo dell'inflazione. Infine, cosa estremamente importante, le banche non stanno più ridimensionando i loro bilanci, i quali, riteniamo, dovrebbero notevolmente crescere entro la seconda metà del 2021. In gran parte del ciclo precedente la contrazione dei bilanci delle banche ha rappresentato un'importante forza disinflazionistica, che invece adesso manca.
Mettendo insieme tutti questi elementi, sarà difficile che il debito sovrano offrano buone performance nel 2021, anche se i rendimenti non dovrebbero aumentare finché la banca centrale rimarrà così attiva. Per i decennali prevediamo un rendimento di circa l'1,30% entro la fine dell'anno, con conseguenti perdite di circa il 4% per il benchmark mondiale privo di rischio. In tale situazione la curva dei rendimenti USA risulterà la meno stabile delle tre da noi trattate oggi, anche se il tratto a breve dovrebbe rimanere alquanto solido.
L'anno scorso, prima della pandemia, abbiamo indicato il disperato bisogno di stimoli fiscali in Europa. Ora gli stimoli ci sono e rimarranno in vigore per alimentare la ripresa.
La BCE ha implementato aggressivi programmi di sostegno, tra cui il nuovo programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP), che prevede 1.350 miliardi di euro fino a giugno, ma che secondo noi si amplierà con altri 500 miliardi e verrà prorogato almeno fino alla fine del 2021. È bene non sottovalutare l'impatto del PEPP sui titoli di Stato dell'Eurozona: i fondi rimanenti sono già sufficienti ad acquistare tutta l'offerta netta prevista per il prossimo anno, e con l'aumento da noi previsto tale capacità verrebbe raddoppiata, creando un solido supporto tecnico per il settore e rendendo la curva dei rendimenti incredibilmente stabile, nonostante i bassissimi rendimenti. Il PEPP dovrebbe favorire in massima parte i BTP italiani, che nei prossimi 12 mesi dovrebbero convergere ulteriormente verso i Bund. I decennali tedeschi dovrebbero chiudere l'anno a -40 pb circa mentre i BTP a - 20 pb circa.
Parallelamente la BCE continuerà a utilizzare i suoi strumenti di politica monetaria più efficaci, ovvero le operazioni di rifinanziamento a lungo termine per il sistema bancario (TLTRO), che forniscono alle banche fondi a un tasso estremamente interessante (-0,75%) per consentire loro di elargire prestiti all'economia reale in modo mirato. A nostro parere tale strumento è più efficace dei soli tassi negativi, tanto che la Bank of England dovrebbe prenderlo in considerazione come alternativa alla politica di tassi negativi.
Negli ultimi cinque anni l'economia del Regno Unito ha perso molto terreno, e durante gli ultimi nove mesi ha affrontato una situazione davvero difficile, registrando i peggiori risultati del G7 nella maggior parte delle metriche che valutano l'impatto della pandemia.
In sintonia con la curva dei Treasury USA e con un leggero cambiamento nelle aspettative sull'inflazione, i Gilt a lunga scadenza dovrebbero registrare un modesto rialzo nel 2021, terminando intorno allo 0,40% con un rendimento negativo per l'anno.
Il Paese necessita di stimoli fiscali, ma l'attuale governo non sembra intenzionato a implementarli, pertanto la Bank of England si trova nella peggiore posizione tra le tre principali banche centrali trattate in questo outlook. Siamo certi, tuttavia, che il QE verrà progressivamente incrementato con l'utilizzo della capacità durante l'anno. Si parla molto anche di tassi negativi, ma al momento manca consenso al riguardo. Prevediamo comunque un ulteriore taglio, ma non tale da andare sotto lo zero; nonostante la sua ridotta entità, tale taglio di 10 pb dovrebbe riflettersi nei tassi delle banche commerciali, cosa che non avverrebbe con tassi negativi.
Per questo motivo abbiamo chiesto alla BoE di introdurre un nuovo tasso negativo TLTRO del -0,25%, che permetterebbe di trasmettere all'economia reale tutti i vantaggi di un tasso di interesse sotto lo zero. Parte di tale impatto si rifletterebbe probabilmente sui Gilt, pur non essendo lo scopo dello strumento, ma si tratta più che altro di un problema di introduzione e tempistica, e naturalmente il QE implicherebbe una banca centrale pienamente impegnata a mantenere la curva dei rendimenti il più bassa e piatta possibile.
Iniziamo con il credito investment grade, poiché solitamente i titoli di qualità trainano la ripresa e quest'anno non fa eccezione, soprattutto dopo che la Fed ha incluso il credito IG nei suoi programmi. In vista del 2021, però, è opportuno riflettere sui livelli raggiunti dall'IG nonché sulla rapidità con cui li ha raggiunti. L'IG in dollari USA si attesta a soli 106 pb in più dei Treasury rispetto agli 88 pb del gennaio del 2018, l'IG in euro è a 89 pb in più dei Bund rispetto ai 70 pb del febbraio del 2018 e l'IG in sterline è a 118 pb in più dei Gilt rispetto ai 104 pb del gennaio del 2018.
Prevediamo contrazioni record il prossimo anno, anche se sembra incredibile a meno di un anno dall'inizio del nuovo ciclo, soprattutto se si considera che ci sono voluti nove anni affinché gli spread mostrassero lo stesso andamento dopo la crisi del 2008. Con l'aumento dei rendimenti sovrani sottostanti, la contrazione degli spread verrà vanificata, quindi è bene capire quale curva dei rendimenti sovrani risulterà la più stabile nel decidere dove creare esposizione sul credito IG. In termini di rendimento complessivo, senza considerare la valuta, prediligiamo sicuramente la curva dell'euro e della sterlina rispetto al quella statunitense.
L'high yield risulta molto più interessante, soprattutto se si considera la probabile direzione della migrazione del credito e dei tassi di default. La migrazione negativa del credito ha raggiunto il picco nel secondo trimestre ed è progressivamente migliorata da allora, tanto che è probabile che gli upgrade supereranno i downgrade entro la metà del 2021, pur con differenze a livello geografico. I tassi di default del credito speculativo sono stati nettamente inferiori anche rispetto alle previsioni più rialziste di inizio anno, ed è probabile che raggiungano il picco entro la fine del primo trimestre. Verso fine anno il tasso dell'HY in euro si aggirerà intorno al 4%; è improbabile che aumenti, anzi alla fine del 2021 si attesterà al 3% o persino a un livello inferiore. Nell'HY in USD gli indici propendono verso settori più pro-ciclici (come l'energia), per cui i tassi di default riflettono questa tendenza, ma anche in questo caso sarà difficile che superino il 7% al picco prima di scendere al livello molto più gestibile del 4% entro la fine del 2021.
Data la scarsità di rendimento e gli sviluppi economici positivi, è improbabile che molti settori mainstream del reddito fisso sovraperformino l'high yield il prossimo anno. Prevediamo una complessiva contrazione degli spread creditizi e una compressione del credito per categoria di rating. Al momento gli spread dell'HY in sterline si attestano a 464 pb, quelli dell'HY in euro a 366 pb e quelli dell'HY in USD a 425 pb. Nel 2021 prevediamo una contrazione rispettivamente di 50, 40 e 30 pb, e data la maggiore stabilità del tratto centrale delle curve dei rendimenti (la scadenza media degli indici HY è di poco inferiore ai cinque anni) riteniamo che gli investitori possano realizzare rendimento nonché ottenere un paio di punti percentuali di plusvalenza. È opportuno notare che tali livelli sono ancora lontani dalle contrazioni osservate nel novembre del 2017, in particolare 115 pb per l'HY in sterline, 130 pb per l'HY in euro e 99 pb per l'HY in USD, quindi in futuro ci sarà un ampio margine di contrazione con l'avanzare del ciclo.
È bene poi analizzare altri due sotto-settori tra cui il nostro preferito nel 2021, ossia il settore bancario, e in particolare il mercato ormai maturo delle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) o CoCo. Abbiamo sempre pensato che ci sarebbe voluta un'altra recessione affinché le banche potessero dimostrare agli investitori globali di essere cambiate dopo un decennio dedicato a costruire resilienza per crisi future, il che vale anche per le autorità di regolamentazione del settore bancario, che sono intervenute e hanno agito con decisione per quanto concerne le riserve e la conservazione di capitale riducendo i dividendi. Ciò ha consentito alle banche di effettuare notevoli accantonamenti per perdite su crediti e, allo stesso tempo, di aumentare le riserve di capitale. Per tale settore il 2020 non è certamente stato un ottimo anno in termini di risultati o di capitale proprio, ma si è rivelato tale per le obbligazioni subordinate, che da 12 anni scambiano quotano con un notevole premio. A nostro parere tale premio verrà strutturalmente eroso dagli investitori nel corso del ciclo economico. In parte ciò è già avvenuto, ma gran parte deve ancora accadere. L'indice CoCo dovrebbe contrarsi di 90 pb nel 2021 fino a 325 pb circa, il che garantirebbe agli investitori un'ottima cedola e diversi punti di plusvalenza. Per gli investitori che intendono essere pro-ciclici, tale settore permetterà di farlo senza dover optare per fasce di rating più basse o settori con tassi di default probabilmente più elevati.
Altro modo per essere pro-ciclici senza doversi discostare dalle scelte di credito originali consiste nello scendere nella struttura di capitale di un emittente laddove lo storico creditizio sia affidabile. Il differenziale di spread tra debito senior e subordinato dello stesso emittente si è ampliato notevolmente durante le turbolenze del mercato del primo trimestre, e come in ogni fase di ripresa prevediamo che tale spread si riduca con l'avanzare del ciclo. Gli ibridi corporate offriranno sicuramente un minor rischio di contrazione nel 2021.
Prima di concludere il nostro outlook piuttosto rialzista, è bene indicare alcune insidie da monitorare. In alcuni settori servirà maggiore cautela poiché hanno affrontato problematiche sia strutturali che cicliche, primo fra tutti i punti vendita tradizionali, ma anche l'automotive, che sta attraversando grandi cambiamenti, nonché gli immobili commerciali, anche se in questo caso le valutazioni non hanno ancora risentito del cambiamento strutturale avvenuto nei comportamenti lavorativi, impatto che verrà avvertito l'anno successivo. Altro settore è quello dei viaggi, che dovrà affrontare grandi sfide. Presto i governi dovranno iniziare a concentrarsi anche sulle entrate dei loro bilanci, quindi consigliamo cautela sui settori facilmente tassabili come quello del gaming, che sono ben rappresentati nei principali indici obbligazionari.
È inoltre opportuno considerare i cambiamenti normativi. Come durante la crisi finanziaria globale, in cui le banche hanno effettuato salvataggi pagandoli attraverso un decennio di cambiamenti strutturali, sicuramente altri settori che hanno richiesto assistenza nel 2020 dovranno adeguarsi a cambiamenti normativi finalizzati a renderli più resilienti, il che va a vantaggio degli obbligazionisti, ma non degli azionisti, poiché in tali società i dividendi potrebbero essere soppressi e il capitale aumentato. Inizialmente i mercati non reagiscono bene all'aumento degli oneri normativi che gravano su qualsiasi settore, ma tali cambiamenti potrebbero offrire una nuova gamma di opportunità per gli obbligazionisti, come avvenuto nel settore bancario dopo il 2008, in quanto i bilanci di tali settori migliorano.
Se il 2021 sarà come ci aspettiamo, l'espansione fiscale sarà riorientata verso la disciplina fiscale; il mercato potrebbe non gradire, ma mancano ancora 12 mesi e molto può accadere. Sarà difficile, ad esempio, che l'espansione della Germania passi dai 200 miliardi di euro a zero nell'arco di 12 mesi, ma è probabile che nel 2022 l'espansione fiscale si riduca notevolmente.
Infine non è possibile offrire un outlook senza trattare l'ambito ESG. Pensavamo che il 2020 sarebbe stato l'anno in cui la mentalità degli investitori globali sarebbe cambiata dando finalmente a questo importantissimo tema l'attenzione che merita. Le società che avrebbero fatto scelte più sostenibili sarebbero state premiate con spread ridotti, mentre quelle che non avrebbero soddisfatto le aspettative sarebbero state penalizzate con costi di finanziamento più elevati. Tutto questo non è accaduto data l'ingente distrazione, ma la mentalità è cambiata e prevediamo che sia gli investitori che le società saranno ricompensati per le "buone" scelte effettuate il prossimo anno, o che perlomeno i settori "peccaminosi" registreranno risultati inferiori alle aspettative nel 2021.
Per concludere, il prossimo sarà un tipico anno di inizio ciclo, con caratteristiche simili a quelle registrate nelle precedenti riprese, anche se sfumate dalle specificità di quanto appena vissuto. Un tratto distintivo di questa ripresa sarà la rapidità delle fluttuazioni del mercato via via che ci si renderà conto che le tendenze evidenziate quest'anno rimarranno in essere, e grazie all'incredibile contesto tecnico questo comporterà rendimenti più bassi con l'avanzare del ciclo. La domanda di reddito è stata forse il tema principale del ciclo precedente e probabilmente acquisirà ancora più importanza in questo ciclo. Al momento solo gli asset rischiosi offrono reddito, poiché è probabile che i mercati privi di rischio non garantiscano rendimento finché le curve dei tassi non aumenteranno, motivo per cui riteniamo che nel 2021 la contrazione degli spread creditizi globali sarà il tema principale nel segmento a reddito fisso.
Non mi resta che ringraziare tutti voi, lettori e investitori di tutto il mondo, per l'incredibile sostegno che ci avete offerto in questo drammatico anno. Vi incoraggiamo a porci domande e continueremo a tenervi aggiornati con le nostre opinioni sul mercato. Ci auguriamo che esse continuino a esservi utili.
