Pur vantando uno dei tassi di default più bassi nell’intero mercato del reddito fisso globale, oltre a rendimenti più alti e a una maggiore tutela per gli investitori rispetto alle obbligazioni corporate “vanilla” con il medesimo rating, i titoli asset-backed (ABS) rimangono un mercato poco sfruttato da molti fondi pensione.
TwentyFour Asset Management è uno dei maggiori acquirenti di ABS in Europa, e uno dei pochi i cui fondi investono nell’intero spettro di mercato, dai titoli garantiti da ipoteche residenziali con rating AAA fino alle tranche di obbligazioni garantite da prestiti (CLO) con rating inferiore.
Il partner di TwentyFour Ben Hayward, che gestisce i fondi ABS della società, pone l’accento su cinque fattori che ogni investitore dovrebbe considerare quando si orienta verso questa interessante asset class.
1. Analizzare adeguatamente la performance
Molti ritengono erroneamente che la performance creditizia delle operazioni ABS strutturate nel periodo della crisi finanziaria globale sia stata disastrosa.
I dati, tuttavia, dimostrano il contrario. Nel nostro ruolo di investitori obbligazionari, l’obiettivo primario è quello di conservare il capitale, ossia recuperare il capitale investito. Da questo punto di vista, anche se consideriamo gli anni di emissione comunemente ritenuti “peggiori” sotto il profilo della performance (2005, 2006 e 2007), possiamo notare che ben oltre l’80% di tutti gli RMBS europei emessi in quegli anni è stato già rimborsato e le perdite previste e realizzate nell’arco dell’intero periodo si attestano ben al di sotto dell’1% (Grafico 1). Su tutti gli RMBS europei emessi dal 2009, le perdite già sostenute o che si prevede saranno sostenute in futuro dagli investitori sono pari a zero.1
Il mercato degli ABS presenta inoltre caratteristiche uniche, nell’ambito degli investimenti a reddito fisso, in termini di trasparenza verso l’investitore finale. Per ogni ABS venduto al pubblico, i dati di ogni prestito nella pool relativi a rimborsi, arretrati e default sono a disposizione di chiunque. Per noi di TwentyFour, questo significa che possiamo fare affidamento sulla nostra analisi delle garanzie alla base delle transazioni ed effettuare una modellizzazione su misura dell’andamento dei prestiti.
Grafico 1: rimborsi RMBS europei, perdite previste e realizzate 2000-20161
1 Fonte: Fitch Ratings ‘Structured Finance Losses - EMEA 2000-2016 Issuance’ (luglio 2017)
2. La liquidità è relativa
Talvolta gli ABS vengono erroneamente etichettati come un’asset class più “illiquida” rispetto alle obbligazioni corporate o ai titoli di Stato tradizionali, semplicemente perché percepiti come un’alternativa “esotica” a questi mercati. La stragrande maggioranza delle tranche senior sul mercato europeo degli ABS presenta tuttavia garanzie idonee per le banche centrali ed è pertanto altamente liquida.
Gli investitori in ABS sono inoltre in grado di negoziare attraverso un processo continuativo basato su liste BWIC (‘Bids Wanted in Competition’). Si tratta essenzialmente di aste pubbliche in cui un obbligazionista invia un elenco di titoli che desidera vendere, sollecitando gli investitori a presentare offerte. Gli investitori finali possono fornire liquidità quando le banche d’investimento non sono disposte a farlo, e il processo BWIC è più economico per gli investitori partecipanti perché le banche addebitano uno spread denaro/lettera inferiore rispetto a quello applicato alle normali negoziazioni tra intermediari.
Una caratteristica particolarmente utile delle negoziazioni tramite BWIC è il fatto che l’attività tende ad aumentare durante i periodi di volatilità, come ad esempio il periodo compreso tra la fine del 2018 e l’inizio del 2019. Nelle fasi di stress, quando la liquidità sui mercati tradizionali generalmente si deteriora, gli investitori in ABS beneficiano di una liquidità trasparente.
Grafico 2: BWIC ABS e CLO (milioni di dollari) 2017-2019
Fonte: Citigroup, JP Morgan, marzo 2019
3. La geografia è importante
Per alcune asset class, in considerazione delle analogie generali a livello di regolamentazione e struttura, la giurisdizione di un titolo non ha grande rilevanza per gli investitori. Per quanto riguarda gli ABS, le sfumature di natura geografica possono invece avere un grande impatto sui i rendimenti.
Uno dei motivi è la vicinanza fisica agli asset sottostanti alle transazioni. I gestori di portafoglio di TwentyFour, ad esempio, dedicano tempo e risorse a visitare gli uffici e i centri logistici che generalmente fungono da garanzie collaterali per i titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) e a discutere con il management di tali proprietà. Questa è una parte fondamentale del nostro processo di investimento e sarebbe impossibile svolgerla efficacemente su scala globale.
Un altro motivo è rappresentato dalle sostanziali differenze tra i quadri normativi che disciplinano i principali mercati degli ABS. Ad esempio le regole di prestito più rigide, i tassi di default più ridotti e l’obbligo di mantenimento del rischio per gli emittenti sono tre vantaggi per gli investitori che favoriscono gli ABS europei rispetto alle controparti USA.
4. Favorire la flessibilità
Gli ABS sono un’asset class specializzata in cui esperienza e competenza sono ben remunerate. Non bisogna tuttavia confondere “specializzato” con “ristretto”. Gli ABS sono forse il segmento più flessibile dell’universo del reddito fisso.
Poiché ciascun ABS è strutturato in una serie di tranche, ciascuna con diversi livelli di protezione del credito per gli obbligazionisti, gli investitori hanno ampia scelta in termini di rating e rendimenti nell’ambito di ciascuna transazione con il medesimo emittente. Nel mercato delle obbligazioni corporate, se ci si orienta verso Vodafone sono disponibili solamente obbligazioni con rating BBB; non c’è modo di ottenere un’esposizione AAA o B a tale azienda. Nel mercato degli ABS, una singola transazione RMBS come ad esempio Finsbury Square 2019-1 di Kensington Mortgages offre diverse obbligazioni, con rating da tripla A fino a tripla B.
Oltre ai rating, sul mercato è disponibile un’ampia serie di geografie, tipologie di asset e rendimenti, il che significa che i fondi ABS possono puntare a una gamma ugualmente ampia di obiettivi di investimento. TwentyFour attualmente gestisce mandati che vanno dai fondi investment grade di elevata qualità ai fondi sub-investment grade, che puntano a massimizzare reddito e crescita del capitale. Queste diverse strategie possono essere paragonate alla liquidità, ai titoli di Stato, ai prestiti senior secured, alle obbligazioni corporate e alle obbligazioni high yield, ma generalmente offrono un profilo di rischio/rendimento migliore.
Grafico 3: spread ABS e obbligazioni corporate per rating e settore
Fonte: TwentyFour, Barclays, marzo 2019
5. Esigere chiarezza dal proprio gestore
Nonostante la lunga lista di acronimi, gli ABS non sono un’asset class troppo complicata da capire, con le corrette spiegazioni. Riteniamo che purtroppo alcuni operatori tendano a comunicare in maniera sbagliata agli investitori certi aspetti del loro processo di investimento, sui quali invece è importante fare chiarezza.
Alcuni gestori ad esempio investono frequentemente in transazioni su ABS “private”, che non vengono distribuite al pubblico tramite un processo di sindacazione e i cui prezzi non vengono divulgati al mercato. Nonostante la potenziale assenza di vizi nel credito sottostante, le negoziazioni private sono generalmente illiquide e prive di rating. Se sono illiquide, a nostro avviso non rientrano nella schiera dei fondi di tipo aperto. Se sono prive di rating, i gestori talvolta applicheranno i loro rating interni od “ombra” ed è importante capire se tali rating siano sufficientemente prudenziali da riflettere il rischio in maniera accurata.
Un altro elemento da monitorare sono le modalità di calcolo del rendimento del fondo. Noi di TwentyFour quotiamo i rendimenti del fondo in base al tasso Libor attuale e su base coperta, poiché questa è la modalità che riflette in maniera più precisa il rendimento reale di un portafoglio che combina titoli denominati in diverse valute. I dati sul rendimento sono indicati al lordo delle spese, la performance al netto. Se un gestore quota in base al Libor futuro (un calcolo del rendimento che si basa sui futuri incrementi dei tassi) o su base non coperta (consentendo alle valute a maggiore rendimento di gonfiare il rendimento stesso) gli investitori devono tenere a mente che non stanno mettendo a confronto elementi comparabili tra loro.
