Che cosa sono gli AT1?

Che cosa sono gli AT1?

Le obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) fanno parte di una famiglia di titoli del capitale bancario noti come contingent convertible o « CoCo ». Convertible (convertibili) perché possono essere convertite da obbligazioni in azioni (o andare incontro ad una svalutazione totale); contingent (condizionate) perché tale conversione può avvenire solamente al verificarsi di determinate condizioni, come ad esempio l’eventualità che il patrimonio di vigilanza della banca emittente scenda al di sotto di una certa soglia prestabilita.

Questo « meccanismo di assorbimento delle perdite » costituisce la differenza principale tra gli AT1 e le obbligazioni tradizionali, in virtù della quale i primi rappresentano tipicamente le obbligazioni con il rendimento più alto acquistabili dagli investitori, dal momento che questi si aspettano di essere remunerati per i rischi aggiuntivi di cui si fanno carico.

Perché le banche emettono gli AT1?

Dopo che governi e contribuenti sono stati costretti a salvare una serie di grandi banche nel corso della crisi finanziaria globale del 2008, le autorità di regolamentazione si sono attivate per aumentare sia la quantità che la qualità del capitale detenuto all’interno del sistema bancario, e gli AT1 delle banche europee hanno rappresentato una componente essenziale di questo nuovo regime.

Nell’ambito del nuovo quadro di riferimento globale di vigilanza noto come Basilea III, le banche erano (e sono ancora) tenute a presentare un coefficiente CET1 (Common Equity Tier 1) minimo pari al 4,5% (azioni ordinarie più utili non distribuiti fratto attività ponderate per il rischio) ed un patrimonio di vigilanza pari almeno all’otto per cento. È importante notare, tuttavia, che le autorità di regolamentazione di ciascun Paese stabiliscono solitamente requisiti patrimoniali minimi specifici per ciascuna banca di grandi dimensioni tendenzialmente molto più elevati degli standard minimi globali di cui sopra.

Per poter soddisfare il requisito relativo al patrimonio di vigilanza, alle banche è stata data la possibilità di integrare il proprio CET1 con capitale AT1 e di classe (tier) 2 corrispondente all’incirca, rispettivamente, all’ 1,5% e al 2% delle relative attività ponderate per il rischio. Mentre le autorità statunitensi ritennero che le banche potessero tranquillamente fare ricorso in modo flessibile al consolidato mercato delle azioni privilegiate per soddisfare i propri requisiti di capitale AT1, quelle europee decisero di creare un proprio regime di risoluzione delle crisi, creando le particolari obbligazioni AT1 nel 2013.

Come funzionano gli AT1?

Le obbligazioni AT1 presentano tre caratteristiche basilari.

La prima, e a nostro avviso la più importante, è rappresentata dal meccanismo di assorbimento delle perdite, che si « attiva » quando il coefficiente patrimoniale CET1 della banca emittente scende al di sotto di una soglia prestabilita. In genere quest’ultima è pari al 5,125% o al 7% del CET1, a seconda dell’autorità di regolamentazione nazionale. Una volta raggiunto questo livello l’obbligazione viene convertita automaticamente in capitale o completamente svalutata, in base alle specifiche condizioni stabilite dalla documentazione del titolo.

In secondo luogo, poiché le autorità di regolamentazione richiedono che il patrimonio bancario sia di natura permanente (ovvero perpetua), le obbligazioni AT1 non hanno una scadenza finale, risultando invece richiamabili previa approvazione dell’autorità competente. Gli AT1 prevedono tipicamente un periodo di non richiamabilità compreso tra i 5 e i 10 anni, dopo i quali gli investitori possono in genere aspettarsi che l’emittente li rimborsi e li sostituisca tramite una nuova emissione. Se l’obbligazione non viene richiamata, la cedola viene ricalcolata andando a coincidere con un tasso pari ad almeno quello dello swap sottostante o dei titoli di Stato.

In terzo luogo, i pagamenti delle cedole previsti dagli AT1 sono non cumulativi e discrezionali. Quelli non effettuati non si accumulano andando a costituire una passività per la banca, né costituiscono un evento di default o creditizio.

Quali sono i rischi?

I rischi più comuni presentati dai titoli AT1 dipendono in linea generale dalle caratteristiche appena descritte.

Innanzitutto, quello più ovvio è rappresentato dalla possibilità che la situazione patrimoniale della banca si deteriori fino a far sì che il coefficiente CET1 scenda al di sotto della soglia di attivazione; in tal caso i titolari di AT1 perderebbero tutto il capitale investito o si ritroverebbero in mano una partecipazione azionaria in una banca scarsamente capitalizzata. Le più grandi banche europee (cioè i più grandi emittenti di AT1), tuttavia, sono in genere molto ben capitalizzate. Nel primo trimestre 2023 il coefficiente CET1 medio del settore è stato pari al 15.7% per cento ; in altre parole le banche possiedono generalmente riserve consistenti e superiori alle soglie di attivazione dei propri AT1, per infrangere le quali servirebbero perdite estremamente elevate.

In secondo luogo, le banche possono scegliere di non richiamare le proprie obbligazioni AT1 alla fine del periodo di non richiamabilità come previsto; si tratta del cosiddetto « rischio di estensione ». In teoria la banca può decidere di non richiamare i titoli e tenere per sé il capitale a tempo indefinito; una caratteristica di tipo azionario degli AT1 che li rende capitale di maggiore qualità dal punto di vista della regolamentazione. Tuttavia, come tutti i grandi emittenti di obbligazioni, le banche dipendono dal mantenimento di un buon rapporto con gli investitori per avere accesso regolarmente ai mercati obbligazionari: la scelta di non richiamare un’obbligazione AT1 come atteso danneggerebbe quasi sicuramente ed in modo grave la reputazione dell’istituto presso gli investitori determinando inoltre verosimile un aumento dei costi di finanziamento futuri.

In terzo luogo, il pagamento delle cedole previste dall’AT1 può essere sospeso dalle autorità di regolamentazione. Secondo la regola del cosiddetto « ammontare massimo distribuibile » (AMD), queste ultime possono porre limitazioni alle distribuzioni da parte di una certa banca (compresa quella delle cedole degli AT1) qualora il relativo coefficiente CET1 scenda al di sotto di un certo livello, sebbene come nel caso della soglia di attivazione dell’AT1 le banche europee mantengano in genere degli elevati buffer al di sopra delle specifiche soglie relative all’AMD a esse assegnate. Le autorità possono inoltre sospendere le distribuzioni per impedire la fuoriuscita di capitali dal sistema bancario come misura prudenziale in periodi di stress o aumento delle perdite. La storia, tuttavia, ci insegna che esse preferiscono sospendere altre distribuzioni, come quelle dei dividendi azionari e i bonus pool, prima di arrivare a sospendere le cedole degli AT1, proprio come avvenuto in risposta alla crisi legata al COVID nel 2020.

Cos’è il « punto di insostenibilità economica »?

Gli investitori dovrebbero poi tenere in considerazione un altro elemento di natura regolamentare, ovvero il fatto che la solvibilità di una banca dipende in ultima analisi dalla discrezione della relativa autorità di regolamentazione (o della Banca centrale europea nel caso delle banche UE). Se una banca si ritrova in seria difficoltà, l’autorità può dichiarare il raggiungimento del punto di insostenibilità economica nel tentativo di proteggere i depositanti, limitare le perdite ed impedire il contagio.

Come abbiamo visto, i coefficienti CET1 delle banche europee si aggirano in genere intorno al 15%; a nostro avviso è altamente improbabile che una qualsiasi autorità di regolamentazione permetta che un’eventuale situazione negativa si protragga a tal punto che il coefficiente CET1 di una banca raggiunga il 7%, figuriamoci il 5,125% Quindi, in pratica, l’eventuale punto di insostenibilità economica di una banca verrebbe verosimilmente raggiunto in corrispondenza di livelli patrimoniali più alti delle soglie di attivazione previste dai titoli AT1. Per questo è importante che gli investitori prestino particolare attenzione agli specifici requisiti patrimoniali stabiliti dall’autorità di regolamentazione nazionale competente per ciascuna banca e agli stress test annuali.

¹https://www.bankingsupervision.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ssm.pr220711~e8719c4d76.en.html