Finanziamenti asset-backed: il ruolo dell’Europa

Il mercato dei finanziamenti asset-backed (ABF), con un valore di USD 5’200 miliardi, rappresenta un’opportunità sempre più interessante per acquisire esposizione a pool di prestiti di elevata qualità e ai rendimenti correlati. Sebbene gli Stati Uniti prevalgano in termini di entità, riteniamo che gli ABF europei presentino dei vantaggi in termini di diversificazione, contesto normativo e performance storica.

Negli ultimi anni gli ABF sono stati messi in ombra dal più ampio boom del credito privato, ma stanno acquisendo un ruolo di primo piano poiché gli investitori ricercano diversificazione all’interno delle strategie orientate alla generazione di reddito.

Mentre la regolamentazione più rigida e l’aumento del costo del capitale spingono le banche a ricalibrare le attività di prestito, gli ABF offrono agli investitori l’opportunità di accedere a pool di asset di alta qualità – ad esempio mutui e prestiti al consumo – che in passato erano detenuti dalle banche.

Sebbene gli USA rappresentino oltre metà dell’universo di investimento globale degli ABF in termini di entità, ci sono alcune caratteristiche che a nostro avviso giocano a favore degli asset europei.

Cos’è compreso nell’universo ABF?

Tra i vantaggi chiave degli ABF vi sono l’ampiezza e la diversità dell’universo d’investimento, che con un valore di USD 5’200 Mrd su scala globale supera di gran lunga il resto del credito privato (cfr. Figura 1).

La stragrande maggioranza degli ABF rientra nella categoria del debito al consumo tradizionale (mutui, finanziamenti auto, carte di credito) o del debito corporate (mutui commerciali, prestiti alle imprese, crediti commerciali) ma non mancano mercati più esoterici come data center, fund finance, royalty musicali e aviation finance.

Non ci sorprende che gli Stati Uniti dominino in termini di entità, con un 57% del totale globale. L’Europa rappresenta comunque un 20%, con molti mercati profondi e maturi.¹   Se consideriamo ad esempio i mutui, il mercato del Regno Unito (nato addirittura nel dodicesimo secolo) vale circa GBP 1’700 Mrd, quello tedesco quasi EUR 1’800 Mrd e quello francese EUR 1’300 Mrd. ²

Inoltre, tre caratteristiche chiave del mercato europeo a nostro avviso rendono gli asset europei «materie prime » perfette per le transazioni ABF.

1. Diversità di asset e geografie

Poiché le transazioni ABF sono garantite da un pool specifico di prestiti o altri asset, gli investitori possono selezionare le geografie, le tipologie di asset, i prestatori e le annate favorite per costruire il profilo di rischio/rendimento auspicato.

Il mercato europeo offre una gamma diversificata di asset class (tra cui prestiti auto, crediti su carte di credito, prestiti alle PMI) insieme ad asset più esoterici come crediti commerciali e shipping finance (cfr. Figura 2). Questa varietà consente agli investitori di diversificare i propri portafogli abbracciando diverse tipologie di asset.

Inoltre, la struttura frammentata del mercato europeo – costituito da diversi Paesi che operano in contesti legali, economici e normativi differenti – offre buone opportunità di diversificazione geografica.

Gli investitori possono diversificare l’esposizione su diverse economie europee, contribuendo a ridurre l’impatto delle crisi localizzate. Se da un lato le differenze giurisdizionali e normative possono rendere più complessa l’analisi del portafoglio (ad esempio i mutui in Francia seguono in genere il modello a tasso fisso trentennale diffuso negli USA, mentre il mercato spagnolo tende a favorire i mutui a tasso variabile), le diverse sfumature possono creare opportunità di valore per gli investitori che conoscono approfonditamente i mercati della regione.

2. Un contesto normativo solido

I mercati finanziari europei sono in genere soggetti a normative più rigide rispetto alle controparti USA, ivi incluse leggi più severe sulla tutela dei consumatori e una supervisione più rigorosa dei prodotti finanziari.

Per chi investe in ABF, questo ha due conseguenze importanti.

Innanzitutto, consente al capitale privato di competere con le banche europee che si trovano ad affrontare un costante aumento del costo del capitale, o di acquisire asset dalle stesse. Le autorità di regolamentazione USA ed europee hanno implementato importanti riforme sull’onda della crisi finanziaria globale, ma i mercati europei dei prestiti rimangono più incentrati sulle banche rispetto agli USA, pertanto la regolamentazione sempre più rigida del settore bancario (recentemente con «Basel III Endgame») ha indotto le banche a ridimensionare alcune attività. I prestiti al consumo delle banche nell’Eurozona sono stati scarsi negli ultimi anni: dal 2020 sono cresciuti infatti solo del 10%, mentre la domanda di credito al consumo nello stesso periodo è aumentata nettamente.³   Questo gap ha agevolato l’ingresso sul mercato di nuovi finanziatori diversi dalle banche, consentendo a fondi privati di acquisire ulteriori quote di mercato in Europa con un premio di rendimento potenzialmente interessante. Più di recente, l’Europa ha avviato piani ambiziosi per rinnovare i propri mercati dei capitali, con l’obiettivo di stimolare la crescita intensificando l’attività di prestito all’economia reale.⁴   Un elemento fondamentale nell'ambito di questo impegno è la ristrutturazione del mercato delle cartolarizzazioni (soprattutto attraverso un trattamento normativo più proporzionato), che a nostro avviso potrebbe incentivare ulteriormente le opportunità ABF.

In secondo luogo, la normativa bancaria più rigida in Europa assicura una maggiore standardizzazione e trasparenza nei pool di asset, due caratteristiche per noi fondamentali nella ricerca delle opportunità ABF. Le normative europee sulla cartolarizzazione assicurano che le transazioni rispettino standard elevati in termini di semplicità, trasparenza e comparabilità. In particolare, la regola della «risk retention» – secondo cui gli emittenti devono mantenere una quota minima del 5% delle attività cartolarizzate – è una salvaguardia importante per garantire l’allineamento tra gli interessi dei finanziatori e degli investitori ABF.

Inoltre, l’Europa beneficia di standard di prestito stabili e robusti che si applicano a tutti gli accordi di credito, il più importante dei quali a nostro avviso è la possibilità di piena rivalsa sul mutuatario e non solamente sull’asset. Ai sensi della Direttiva sul credito al consumo, i finanziatori europei sono tenuti a valutare la solvibilità creditizia di tutti i mutuatari prima di concedere il credito, avvalendosi non solamente delle informazioni fornite dai mutuatari medesimi ma anche dei dati disponibili da altre fonti.

Negli Stati Uniti, manca una simile standardizzazione nelle regole che disciplinano gli accordi di credito. Se da un lato il Truth in Lending Act prevede un’analisi della capacità dei mutuatari di ripianare il debito, alcuni prodotti sono esenti da tale requisito.⁵   Per quanto attiene alle carte di credito, i finanziatori statunitensi non sono tenuti a verificare il reddito a condizione che la richiesta contenga informazioni sufficienti.⁶   In generale, possono inoltre emergere alcune divergenze nell’applicazione delle regole da uno Stato all’altro.

3. Fondamentali solidi dei consumatori

Per quanto attiene al debito al consumo, i fondamentali del mercato europeo appaiono più favorevoli rispetto a quelli del mercato USA, in base a diversi indicatori.

Innanzitutto, il tasso di risparmio in Europa è stabilmente più alto, con una media del 12,8% negli ultimi 10 anni rispetto al 5,9% negli USA (cfr. Figura 3). Anche se una maggiore libertà nella spesa al consumo ha favorito la crescita economica degli USA, dal punto di vista del rischio di credito un approccio più prudenziale ai risparmi offre gli ABF europei un vantaggio controciclico, perché i consumatori dispongono di riserve maggiori per tutelarsi in circostanze quali malattie prolungate o disoccupazione.

In secondo luogo, i lavoratori dipendenti in Europa generalmente beneficiano di una previdenza sociale più solida rispetto agli USA. Poiché la disoccupazione è un driver chiave della capacità del consumatore di ripianare i debiti, la migliore qualità del sistema previdenziale in Europa tende a fornire un altro beneficio controciclico per gli asset della regione. A titolo di esempio, l’avvio della pandemia di Covid-19 nel 2020 ha provocato un forte aumento negli arretrati dei mutui statunitensi (ossia il mancato pagamento delle rate esigibili) che non si è verificato invece nei mercati europei (cfr. Figura 4). In generale il mercato del lavoro statunitense è più dinamico di quello europeo, dove il licenziamento dei lavoratori tende ad essere un processo più lento e oneroso. Questo rende i mercati del lavoro europei meno ciclici, pertanto la performance dei prestiti al consumo tende ad essere meno volatile rispetto agli USA.

Oltre al tasso di risparmio più elevato, le famiglie europee sono in media meno indebitate rispetto a quelle americane (cfr. Figura 5). Le famiglie statunitensi hanno una leva finanziaria maggiore: hanno mutui più consistenti e un debito al consumo più elevato come quota del reddito. Pertanto, si trovano a gestire un onere debitorio più alto nonostante un reddito medio più sostanzioso rispetto agli europei. Il saldo medio di una carta di credito negli USA è circa pari a EUR 6’000, ad esempio, il triplo del saldo medio nel Regno Unito e in Francia. ⁷ La differenza nell’onere del debito risulta evidente anche dai dati relativi alle transazioni di cartolarizzazione pubbliche, dove l’entità media dei prestiti per i mutuatari non-prime USA è pari ad EUR 340k, rispetto a EUR 230k per il Regno Unito.

Meno default e tassi di recupero maggiori in Europa

As a result of all the factors above, European consumer ABF assets have historically performed better than US comparables.

Come conseguenza di tutti i fattori citati, gli ABF consumer europei hanno registrato una performance storicamente migliore rispetto alle controparti statunitensi. A nostro avviso la performance degli asset legati al consumo emerge in maniera particolarmente chiara se consideriamo i titoli asset-backed (ABS) quotati, che da trent’anni dispongono di un mercato sviluppato in Europa. Storicamente gli ABS europei hanno evidenziato un tasso di default inferiore rispetto agli ABS statunitensi. Questo risulta particolarmente evidente in settori come i prestiti auto e le carte di credito, dove la performance creditizia è generalmente più scarsa rispetto a quella dei titoli garantiti da mutui residenziali (RMBS). Per quanto riguarda gli ABS auto, ad esempio, in Europa gli arretrati in fase iniziale (oltre 30 giorni) si attestano circa sull’1%, negli USA gli arretrati in fase avanzata (oltre 90 giorni, quando il default è più probabile) raggiungono il 5% (dati a giugno 2025). Negli ABS legati alle carte di credito, gli arretrati di oltre 90 giorni negli USA sono 10 volte superiori rispetto all’Europa (cfr. Figura 6).

In caso di default, gli ABS europei mostrano inoltre tassi di recupero storici più alti rispetto a quelli statunitensi. La ragione potrebbe essere il quadro normativo e legale più rigoroso, che offre maggiore protezione agli investitori e agevola processi di recupero più efficienti. In particolare, la piena rivalsa sugli altri asset del mutuatario (spesso indefinitamente) è considerata una delle ragioni principali della sovraperformance in Europa.

Negli USA la rivalsa varia in base agli Stati, con una quota maggiore di utenti che accende mutui senza rivalsa dove solamente l’asset fornito in garanzia può essere confiscato per recuperare un saldo non pagato. Questa differenza risulta evidente nella resilienza della performance degli RMBS europei durante la crisi finanziaria globale. In base ai dati dall’agenzia di rating Fitch, infatti, le perdite realizzate per le transazioni RMBS USA emesse nel 2007 hanno raggiunto un picco del 12,6% mentre il dato equivalente per gli RMBS europei è stato pari allo 0,1% (cfr. Figura 7).

ABF europei: un mercato scalabile e di qualità elevata

A nostro avviso, l’Europa è un mercato scalabile e di qualità elevata per gli investimenti ABF, che offre rendimenti maggiori e una performance più solida nell’arco del ciclo rispetto ai settori USA equivalenti.

Con l’inasprimento della normativa post-crisi che sarà finalizzato nei prossimi mesi, crescerà la pressione sulle banche affinché ottimizzino i loro bilanci e orientino i capitali verso business prioritari. Questo fornirà a chi investe in ABF un’opportunità che ricorda l’ondata di deleveraging e cessioni di asset verificatasi dopo la crisi finanziaria globale.

Da un punto di vista degli investimenti, riteniamo che gli ABF europei presentino diversi vantaggi rispetto a quelli statunitensi, in particolare per chi ricerca una volatilità inferiore, tassi di default più bassi, maggiore tutela normativa e buone opportunità di diversificazione.

¹ Citi Research, 26 gennaio 2024

² Financial Conduct Authority (30 giugno 2025), Deutsche Bundesbank (31 marzo 2025), Banque de France (31 marzo 2025)

³ ECB Data Portal, luglio 2025.

⁴ Draghi, M. (2024). Draghi, M. (2024). The Future of European Competitiveness—A Competitiveness Strategy

⁵ Regulation Z, Truth in Lending Act, Consumer Compliance Handbook: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/supmanual/cch/til.pdf

⁶ Ibid. Valutazione della solvibilità del consumatore – Sezione 1026.51 « …Nel valutare la capacità di pagamento di un consumatore, gli emittenti di carte di credito devono effettuare una review del reddito o degli asset del consumatore e dei suoi obblighi correnti. Gli emittenti possono tuttavia basarsi unicamente sulle informazioni fornite dal consumatore... »

⁷   Fonte: FICO, TransUnion Credit Industry Insights Report Q4 2024