Nozioni di base sul Reddito Fisso: Confronto dei rendimenti in diverse valute

Avere la flessibilità per poter cercare il miglior valore nell'universo d'investimento è importante per i gestori obbligazionari, che devono, a nostro avviso, avere la possibilità di acquistare obbligazioni in diverse valute.

Difficilmente, però, tali gestori sono disposti ad assumersi il rischio valutario associato, in quanto i tassi di cambio tendono a essere volatili e in breve tempo possono diventare il rischio prevalente di un portafoglio, arrivando addirittura a mettere in ombra ogni altro tema d'investimento.

La copertura del rischio di cambio di un'obbligazione denominata in valuta estera può essere effettuata semplicemente utilizzando un contratto FX forward. Ad esempio, se la valuta di riferimento del portafoglio è la sterlina e l'investitore intende acquistare un'obbligazione del valore di 1.000.000 dollari denominata in USD, è necessario vendere circa 873.576,24 sterline¹ per acquistare gli USD necessari per comprare l'obbligazione oggi. Con un contratto FX forward, l'investitore vende lo stesso importo di USD forward a un mese e riacquista GBP per bloccare il tasso di cambio forward, prima di effettuare semplicemente il rolling dell'operazione ogni mese in cui detiene l'obbligazione da 1.000.000 dollari.

Naturalmente, spesso, non è pratico applicare questa copertura valutaria a ogni singola obbligazione in portafoglio, per cui in genere la copertura viene adottata a livello di portafoglio per coprire ciascuna delle valute diverse dalla valuta di riferimento del portafoglio. In seguito, le coperture possono essere adeguate con frequenza giornaliera per tener conto di eventuali acquisti, vendite o variazioni del valore di mercato delle partecipazioni in portafoglio.

Il tasso forward di questa operazione sarà determinato dai "punti a termine", rappresentativi dell'importo aggiunto o sottratto rispetto al tasso di cambio spot del momento. Il tasso forward si baserà sulla differenza tra i tassi di interesse delle due valute coinvolte (nel nostro esempio, la differenza tra i tassi di interesse USA e quelli britannici), con i due tassi di interesse che dovrebbero più o meno corrispondere.

In caso contrario, le regioni con i tassi di interesse inferiori registrerebbero solo flussi in uscita, in quanto gli investitori cercherebbero di ottenere altrove tassi più elevati.

I punti forward sono, quindi, un aspetto molto importante per i gestori obbligazionari, ma spesso vengono ignorati (a volte di proposito) quando gli osservatori esaltano i vantaggi di una regione rispetto a un'altra.

Ad esempio, l'indice delle obbligazioni high yield USA ha un rendimento dell'8,9% e l'indice high yield europeo del 7,8%², dove si trova il valore migliore?

L'unico modo per saperlo è convertire i rendimenti in EUR in rendimenti in USD. A tal fine, consideriamo i punti forward, che (utilizzando i tassi al 1° novembre 2022) aggiungono 275 pb al rendimento in EUR; pertanto, il vero rendimento in USD dell'indice europeo è del 10,55% – molto più interessante di quello statunitense. Se si considerano le obbligazioni denominate in GBP, la copertura in USD comporta un aumento del rendimento di circa 100 pb.

Con l'aumento aggressivo dei tassi da parte delle Banche Centrali nel 2022, i differenziali dei tassi di interesse tra le regioni hanno registrato un ampliamento; a seguito delle decisioni di politica monetaria della Federal Reserve USA e della Bank of England all'inizio di novembre 2022, i tassi di riferimento si sono ad esempio attestati al 3,75-4,00% negli Stati Uniti, al 3% nel Regno Unito e al 2% nell'Eurozona.

Le variazioni della politica monetaria e dei tassi di cambio modificano costantemente i forward per la copertura delle obbligazioni denominate in valute diverse dalla valuta di riferimento del portafoglio, per cui è importante che gli investitori obbligazionari ne tengano conto quando confrontano il valore relativo dei diversi mercati.