Tutto ciò che occorre sapere sugli ibridi corporate

Cosa sono gli ibridi corporate?

Gli ibridi corporate sono una tipologia di obbligazioni emesse dalle società, denominate «ibridi» perché combinano tra loro caratteristiche tipiche delle azioni e delle obbligazioni.

Come le obbligazioni corporate tradizionali, generano cedole periodiche e possono essere richiamati dall’emittente. Come le azioni, non hanno data di scadenza e gli emittenti possono interrompere i versamenti delle cedole proprio come fanno con i dividendi.

Per gli emittenti, gli ibridi corporate possono essere un’opzione di finanziamento utile, in quanto un trattamento favorevole da parte delle agenzie di rating consente alle società di aumentare le emissioni di debito senza incidere negativamente sul rating complessivo.

Per gli investitori, gli ibridi corporate possono rappresentare un asset interessante, poiché in genere sono emessi da solide società investment grade ma pagano rendimenti molto più elevati rispetto alle normali obbligazioni corporate.

Come si collocano gli ibridi corporate nella struttura di capitale di una società?

Perché le società emettono ibridi corporate?

Per le società che cercano capitali da investire in nuove infrastrutture o per effettuare un’acquisizione, le obbligazioni sono in genere più economiche in termini di emissione rispetto alle azioni. Un debito maggiore corrisponde però a una leva più elevata, che potrebbe innescare un declassamento del rating di credito complessivo della società.

Tuttavia, poiché sono subordinati e la loro cedola è differibile, le agenzie di rating attribuiscono agli ibridi un 50 per cento di «equity credit»: un ibrido da EUR 1 miliardo è contabilizzato come se la società avesse raccolto EUR 500 milioni di capitale di debito e EUR 500 milioni di capitale azionario.

L’esempio che segue illustra le opzioni a disposizione di una società con rating BBB con GBP 3 miliardi di debito su GBP 1 miliardo di utili (leva 3x) e un trigger di declassamento al raggiungimento di una leva finanziaria di 3,5x.

Tramite gli ibridi corporate, dunque, le società possono raccogliere capitale con un impatto inferiore sulla leva finanziaria, tutelando il proprio rating creditizio. Per le aziende con rating BBB e superiore, gli ibridi corporate possono aiutare a preservare il tanto ambito status investment grade, che se perduto comporterebbe un aumento dei costi di finanziamento in futuro.

Gli ibridi corporate rappresentano uno strumento di finanziamento popolare per le società investment grade con flussi di reddito stabili e prevedibili ma ampi requisiti di spesa in conto capitale, ad esempio le società di telecomunicazioni e di servizi di pubblica utilità.

Qual è il rischio di estensione degli ibridi corporate?

Piuttosto che una data di scadenza, gli ibridi corporate hanno un periodo di «non-call» tipicamente compreso tra cinque e otto anni. Concluso tale periodo, gli investitori in genere si aspettano che l’emittente richiami l’obbligazione (restituendo il capitale agli investitori) ed emetta uno strumento sostitutivo.

L’emittente può comunque scegliere di non effettuare la call. Gli investitori definiscono la probabilità che un ibrido corporate non venga richiamato come «rischio di estensione»: le obbligazioni rimangono in circolazione e la cedola viene resettata a un livello leggermente superiore, prestabilito nella documentazione dell’obbligazione.

Se da un lato gli emittenti non hanno alcun obbligo di rimborso, sono comunque incentivati in tal senso perché le regole delle agenzie di rating sugli ibridi sono progettate per assicurare che questi titoli siano parte permanente della struttura di capitale della società emittente.

Se l’ibrido non viene richiamato, l’emittente perde il 50 per cento di equity credit sull’obbligazione, la quale diventa debito al 100 per cento. Questo ne influenza la leva finanziaria e potrebbe innescare un declassamento della società.

Inoltre, se l’ibrido viene richiamato ma non rifinanziato con una nuova obbligazione, l’emittente perde il trattamento azionario su tutti i suoi ibridi in circolazione. Chiaramente si tratta di un esito che gli emittenti cercano di evitare a tutti i costi, considerandone l’impatto sulla leva finanziaria, soprattutto le società che hanno un ampio quantitativo di ibridi in circolazione.

Quali elementi influenzano la decisione dell’emittente di richiamare gli ibridi corporate?

Quando un ibrido corporate si avvicina alla conclusione del periodo di non-call, se le condizioni del mercato consentono all’emittente di vendere un nuovo ibrido a un costo simile, la decisione di effettuare la call e la sostituzione è piuttosto ovvia.

Tuttavia, se le condizioni del mercato (o la percezione degli investitori nei confronti della società) sono peggiorate e la cedola di un nuovo ibrido sarebbe nettamente più elevata rispetto alla cedola resettata dell’ibrido non richiamato, l’emittente può essere influenzato da altri fattori:

1)    La perdita del trattamento azionario dell’ibrido influirebbe sul rating dell’emittente? 

Se il mancato richiamo dell’obbligazione potrebbe innescare un declassamento dovuto alla leva finanziaria, l’emittente è fortemente incentivato ad effettuare la call e la sostituzione.

2)    Quanto affidamento fa l’emittente sul debito ibrido?  

Se gli ibridi rappresentano un’ampia percentuale del debito totale della società, il mancato richiamo di un ibrido aumenterà il costo dell’emissione futura di altri ibridi, perché gli obbligazionisti richiederanno un premio dagli emittenti di reputazione incerta.

Il richiamo senza sostituzione è inoltre tanto più penalizzante quanto più ampio è il debito ibrido emesso dall’emittente, perché perdere il trattamento azionario sulla totalità degli ibridi emessi potrebbe influire notevolmente sulla leva finanziaria della società innescando un declassamento.

Gli emittenti di ibridi corporate possono permettersi di non effettuare la call?

Per gli obbligazionisti che tentano di prevedere se un ibrido corporate sarà richiamato o meno (ossia l’entità del rischio di estensione correlato), il punto chiave è che il costo relativo della call e dell’emissione di un nuovo ibrido non può essere considerato isolatamente.

Di pari (o forse maggiore) importanza è come la decisione potrebbe influire sul costo totale del finanziamento e sulla reputazione dell’emittente, sia nei confronti della base di investitori che dei mercati dei capitali più in generale.

Alla fine del 2022, ad esempio, il colosso delle telecomunicazioni spagnolo Telefonica ha deciso di richiamare e sostituire un ibrido corporate emesso a dicembre 2017. Poiché le condizioni del mercato si erano deteriorate significativamente nel 2022, la cedola del 7,125 per cento della nuova emissione di Telefonica era molto superiore al 5,1 per cento che avrebbe dovuto pagare se avesse scelto di non effettuare il richiamo.

Esempio di richiamo: la decisione di Telefonica nel 2022*

Questa decisione sottolinea il fatto che gli emittenti di ibridi corporate non considerano la call in termini puramente economici. Telefonica, tra i principali emittenti di ibridi in Europa con circa EUR 7 miliardi in circolazione all’epoca, ha scelto di dimostrare il suo impegno nei confronti dell’asset class ed evitare il rischio reputazionale potenzialmente associato al mancato richiamo.

Sin dal suo lancio nel 2003, il mercato degli ibridi corporate ha attraversato diversi periodi in cui gli investitori hanno scontato un rischio di estensione maggiore. Tuttavia, soprattutto a causa delle caratteristiche e degli incentivi citati sopra, il mancato richiamo rimane un evento raro.

Gli emittenti di ibridi ben consolidati, che hanno una storia di emissioni nell’arco dell’intero ciclo e dati finanziari solidi che consentono loro di affrontare eventuali aumenti degli interessi passivi, generalmente decidono di procedere con la call anche quando la decisione appare antieconomica.

Il 57 per cento degli ibridi corporate in circolazione ha un rating investment grade, così come il 98 per cento degli emittenti sul mercato.

Per gli investitori che sono in grado di comprendere la struttura degli ibridi corporate e di valutare l’affidabilità creditizia degli emittenti in cui investono, il rendimento più elevato offerto dall’asset class può essere decisamente interessante.

Gli ibridi corporate in cifre