Tutto ciò che occorre sapere sugli ABS

I titoli garantiti da attività (asset backed security o ABS) sono un tipo di obbligazione emesso generalmente da banche o altri soggetti prestatori.

La differenza tra le ABS e le obbligazioni convenzionali, come i titoli di Stato o le obbligazioni societarie è che le prime sono « garantite » da un insieme diversificato di prestiti con caratteristiche simili.

Questo « pool » di garanzie contiene in genere migliaia di asset, come ad esempio mutui ipotecari, i cui pagamenti di interessi e capitale sono corrisposti direttamente a chi investe nell’ABS.

Proprio per questo in inglese si parla di "securitisation", perché le cedole degli investitori sono garantite, o "secured", dai rimborsi regolari dei prestiti contenuti nell'insieme citato in precedenza. In altre parole il rischio di credito legato alle operazioni in ABS dipende solamente dalla qualità degli asset.
 

A prima vista il mercato delle ABS può sembrare un guazzabuglio indistinto di acronimi (RMBS, CMBS, auto ABS); questi, tuttavia, si riferiscono semplicemente agli asset che fungono da garanzia per le obbligazioni, es. mutui ipotecari su immobili commerciali (RMBS), su immobili residenziali (CMBS) e prestiti per l’acquisto di automobili (auto ABS).

Per quale motivo le società emettono ABS?

Gli ABS rappresentano un modo per le banche e altri finanziatori di finanziare le proprie attività aziendali. La loro motivazione è identica a quella per cui governi o società emettono obbligazioni tradizionali: prendere in prestito del denaro a fronte di ricavi futuri.

La differenza è che gli ABS finanziano un pool specifico di asset e sono garantiti dai proventi di questi asset piuttosto che dalla solidità finanziaria della società emittente.

Un grande vantaggio degli ABS per l'emittente è che offrono la possibilità di "cofinanziamento" o "term funding": invece di vendere obbligazioni corporate tradizionali agli investitori per poi distribuire i fondi all'interno della società, gli ABS finanziano una parte specifica del bilancio per un determinato periodo di tempo.

Il vantaggio per gli investitori in ABS è che il pagamento viene effettivamente erogato dal pool di prestiti che fungono da garanzia per l'obbligazione piuttosto che dalla società da cui viene acquistata. Qualora la società emittente dovesse fallire, il pagamento delle cedole dell'investitore sarebbe garantito dal momento che gli emittenti del pool di prestiti continuerebbero a effettuare i relativi pagamenti mensilmente.

Come funzionano gli ABS in pratica?

I titoli obbligazionari venduti nell’ambito delle operazioni in ABS presentano una struttura composta da vari livelli o « tranche », ciascuna con un diverso grado di seniority ed un determinato profilo di rischio/rendimento a seconda della propria posizione nella struttura patrimoniale.

Esempio di struttura di un’RMBS

 
A fini illustrativi della tipica struttura di un’ABS; non basato su uno specifico titolo. Fonte: TwentyFour

Come si vede nella figura, i titoli di livello gerarchico più alto (e quindi meno rischiosi) possiedono tipicamente un rating AAA ed offrono il rendimento più basso, ma sono i primi a ricevere i pagamenti di interessi e capitale dal pool di asset, che investono a cascata una dopo l’altra le varie tranche.

Queste obbligazioni AAA sono ulteriormente protette dal loro livello di priorità all'interno della struttura. La tranche con il rating più basso, collocata in fondo alla struttura, è la prima ad assorbire le perdite causate dagli eventuali default sui prestiti del pool. Inoltre, fatto importante, ad interessare l’operazione in ABS sono solamente i default che determinano l’insorgere di una vera e propria perdita. Dato che i prestiti prevedono spesso collaterali come case, automobili, immobili commerciali o altri asset del debitore, un eventuale default non implica necessariamente una perdita per il creditore.

Tuttavia, grazie alle caratteristiche strutturali delle ABS a tutela degli investitori, come ad esempio una riserva di liquidità posta in fondo all’intera struttura gerarchica del titolo per assorbire eventuali perdite, si tratta di uno scenario estremamente raro, specialmente nel caso delle ABS europei.

Il video in basso fornisce una descrizione del funzionamento pratico di tali caratteristiche nel caso di una tipica operazione in RMBS, che tuttavia è a grandi linee lo stesso indipendentemente dal pool di asset.

Perché gli ABS non godono di buona reputazione?

Le ABS sono spesso reputate il principale colpevole della crisi finanziaria del 2008 e, benché determinati segmenti del mercato abbiano sicuramente svolto un ruolo centrale all’indomani del suo scoppio, su tale ruolo sussistono ancora oggi alcune convinzioni errate.

Essenzialmente la crisi ha avuto inizio quando gli standard inadeguati in materia di concessione dei prestiti vigenti negli Stati Uniti hanno reso possibile l’« impacchettamento » di determinati prestiti di scarsa qualità in prodotti ABS statunitensi. Un esempio emblematico in tal senso è rappresentato dalla concessione di mutui ipotecari a soggetti « subprime », che sarebbero stati difficilmente in grado di rimanere al passo con i pagamenti nel corso della successiva recessione. Quando un enorme numero di questi mutuatari ha cominciato ad andare in default tra il 2007 e il 2008, con il rallentamento della crescita dei prezzi delle case negli Stati Uniti, le tranche più basse delle operazioni in ABS nel Paese garantite da tali mutui hanno cominciato a subire perdite e il loro valore è diminuito.

Ciò che ha trasformato questo rallentamento localizzato del mercato immobiliare statunitense in una crisi di liquidità e in una recessione economica globali, è stata una serie di altre falle del sistema finanziario in gran parte slegate dalle ABS. Le normative accomodanti hanno permesso alle società finanziarie di incrementare i livelli di leva finanziaria e di sviluppare una serie di prodotti derivati complessi agli inizi degli anni 2000. L'opacità di questo sistema ha aggravato la crisi quando le principali banche globali hanno cominciato a preoccuparsi dell'esposizione al mercato subprime dei loro concorrenti, interrompendo le attività di concessione interbancarie.

ABS europei vs. ABS USA

Ritenere che le versioni europee e statunitensi degli ABS siano la stessa cosa è il principale malinteso. Pur avendo lo stesso acronimo, esistono differenze fondamentali tra i titoli nei due mercati grazie alle quali, nel corso della crisi finanziaria, le performance delle ABS europee hanno in realtà coinciso con quelle attese.

Le perdite effettive su USD 5.200 miliardi di operazioni di finanza strutturata emesse negli USA tra il 2000 e il 2008 e valutate da Fitch si sono attestate a USD 195 miliardi, pari al 3,8%. Le perdite effettive su EUR 2.180 miliardi di operazioni di finanza strutturata emesse in Europa nello stesso periodo sono state pari solo a EUR 8,2 miliardi, vale a dire lo 0,38%.²

Le perdite del mercato statunitense sono state dieci volte superiori a quelle registrate in Europa. Inoltre, a partire dal 2009, le perdite effettive annue realizzate in Europa sono state pari a zero. Anche il tasso di perdita atteso “lifetime” di Fitch per ogni ABS europeo emesso dal 2009 è sempre pari allo 0,0%.

Sono tre le caratteristiche principali che, a nostro avviso, rendono le ABS europee più attrattive per gli investitori rispetto a quelle statunitensi:

1. Standard di concessione dei prestiti più rigorosi: le pratiche aggressive di concessione dei prestiti ipotecari osservate nel mercato statunitense dei mutui subprime non sono consentite in Europa. I mutuatari sono tenuti a detenere una quota significativa del loro patrimonio immobiliare e devono fornire un giustificativo di reddito prima di poter accedere a un prestito.
2. Allineamento degli interessi: nella maggior parte delle operazioni in ABS europee, la tranche che copre la prima perdita (quella a rischio maggiore) rimane in capo all’emittente del titolo. Essendo garantito il coinvolgimento dell'emittente, ciò funge da incentivo per assicurare che l'emissione sia strutturata efficacemente e sia vantaggiosa per gli investitori. Questo storicamente non è avvenuto negli Stati Uniti dove, nella maggioranza di emissioni, il rischio di tutto il pool di asset veniva interamente trasferito dall'emittente all'obbligazionista, facendo venire meno l'interesse dell'emittente a garantire la qualità e il rendimento dei relativi ABS.
3. Possibilità di rivalersi sul mutuatarioe: il mercato dei mutui statunitense prevede in genere garanzie limitate, ovvero se il mutuatario non può più permettersi di pagare le rate può semplicemente restituire le chiavi dell’immobile alla banca senza dover temere ulteriori conseguenze. In Europa, invece, il creditore può continuare a rivalersi sui mutuatari dopo il default per un certo numero di anni (in alcuni Paesi anche indefinitamente), il che riduce notevolmente i tassi di default.

Le ABS in numeri

¹ Per “finanza strutturata” si intendono ABS, CMBS, RMBS e credito strutturato

² Fitch Ratings "Structured Finance Losses - Global 2000-2016 Issuance" (lug 2017), TwentyFour