Les Collateralised Loan Obligations (CLO) sont des opérations de titrisation adossées à un vaste portefeuille de prêts bancaires garantis de premier rang, financées en partie par la vente d'obligations à des investisseurs.
Les remboursements de ce panier de prêts génèrent des revenus pour les obligations CLO, qui sont émises en tranches présentant des notations de crédit et des rendements différents en fonction de leur rang de priorité et de leur niveau de risque.
La principale différence entre la plupart des CLO et d’autres titrisations, telles que les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), réside dans le fait que le panier de prêts est géré activement par un gestionnaire de CLO. Ce dernier constitue un portefeuille diversifié de prêts accordés à des entreprises de tailles variées, issues de multiples secteurs d’activité et implantées dans différentes zones géographiques, et peut ajouter ou retirer des prêts au cours de la période d’investissement afin d’optimiser les rendements du CLO.
Avec un encours de 1 100 milliards de dollars aux États-Unis et de 300 milliards d’euros (349 milliards de dollars) en Europe1, les CLO représentent une part importante du marché mondial des titres adossés à des actifs (ABS) et présentent plusieurs caractéristiques potentiellement attractives pour les investisseurs obligataires.
Les changements réglementaires prévus en Europe, qui devraient réduire sensiblement les exigences de fonds propres applicables aux CLO début 2027, devraient entraîner une hausse de la demande pour cette classe d’actifs.
Voici cinq avantages potentiels des CLO.
Les CLO offrent généralement des rendements plus élevés que les obligations d’entreprises de notation comparable. Bien que cette prime des CLO varie dans le temps (voir graphique 1), d’une manière générale, les obligations CLO notées AAA ont historiquement offert des rendements globalement similaires à ceux des obligations d’entreprises notées BBB, tandis que les obligations CLO notées BB ont régulièrement offert un rendement supérieur de plus de 300 points de base (pb) à celui des obligations d’entreprises à haut rendement (HY).
L’un des facteurs expliquant cette prime de rendement réside dans la spécificité de cette classe d’actifs, et non dans une qualité de crédit sous-jacente plus faible. L’analyse des structures des CLO et la réalisation d’une diligence raisonnable sur les prêts d’entreprises sous-jacents nécessitant une expertise et des ressources considérables, cela peut offrir aux gestionnaires d’actifs actifs l’opportunité de tirer parti de la prime des CLO et de viser des rendements excédentaires.
La plupart des obligations CLO sont émises à taux variable, les coupons s’ajustant en fonction des taux d’intérêt. Cela signifie que les CLO présentent un risque de duration limité, ce qui peut contribuer à couvrir un portefeuille contre l’inflation ou l’évolution des anticipations du marché concernant la politique des banques centrales.
Il est important de noter que les CLO intègrent également des « taux d’intérêts planchers » afin d’empêcher leur rendement de disparaître en cas de baisse significative des taux de référence. Par conséquent, les investisseurs en CLO peuvent bénéficier de la hausse des taux tout en bénéficiant d’une certaine protection contre le risque de baisse.
Comme l’illustre le graphique 2, la structure à taux variable des obligations CLO permet une hausse naturelle des rendements lorsque les taux d’intérêt de référence augmentent.
Historiquement, les CLO ont affiché une faible corrélation avec les marchés obligataires plus traditionnels, tels que les obligations d’entreprises notées « investment grade » (IG) et les bons du Trésor américain, ce qui fait de cette classe d’actifs un outil de diversification efficace pour les portefeuilles obligataires plus larges.
Les pools de prêts des CLO sont eux-mêmes granulaires et généralement bien diversifiés par industrie, zone géographique et secteur, ce qui contribue à atténuer le risque de crédit sous-jacent. Un pool de CLO américain type comprend par exemple 300 à 400 prêts, tandis qu’un CLO européen type en compte 150 à 200. Les limites de concentration standard du marché restreignent également l’exposition maximale à un seul emprunteur à 2,50 % en Europe et à 2,00 % aux États-Unis, ce qui limite l’impact de la performance d’un prêt individuel sur l’ensemble du portefeuille et contribue à réduire le risque de crédit spécifique.
Une approche globale des CLO peut potentiellement renforcer cet avantage de diversification, étant donné qu’il existe des différences significatives entre les marchés américain et européen en matière de niveaux de subordination, de réglementation, de styles de gestion des CLO et d’expositions sectorielles (voir figure 3).
Les CLO présentent certaines caractéristiques structurelles destinées à protéger les paiements de coupon et de principal des investisseurs contre le risque de pertes potentielles sur les actifs sous-jacents.
La première de ces caractéristiques est la subordination. Si les prêts du portefeuille du CLO génèrent des intérêts et remboursent le capital comme prévu, les intérêts et le capital des obligations sont alors versés par ordre de rang, depuis les titres notés AAA au sommet jusqu’à la tranche de capitaux propres à la base – une structure souvent qualifiée de « cascade ». Si, toutefois, la performance du portefeuille de prêts se détériore suffisamment pour affecter ces flux de trésorerie, les détenteurs d’obligations les plus senior bénéficient de la subordination, car les tranches les plus junior, en commençant par la tranche de capitaux propres et en remontant, absorbent les pertes en premier (voir figure 4).
Cette subordination, également appelée « protection de crédit » sur le marché, peut constituer un rempart contre les pertes. Par exemple, la tranche BB d’un CLO européen présente en moyenne un taux de subordination d’environ 9,5 % ; pour que les détenteurs d’obligations BB subissent leur premier euro de perte en capital, le taux de défaut du portefeuille de prêts devrait atteindre environ 30 % (en supposant un taux de recouvrement de 70 %). Pour les titres notés AAA, cette protection de crédit passe à environ 40 %, ce qui signifie que le taux de défaut du portefeuille de prêts devrait dépasser 90 % (là encore en supposant un taux de recouvrement de 70 %) avant que la tranche AAA type ne subisse la première perte en capital.
Une atténuation supplémentaire du risque pour les détenteurs d’obligations prend la forme d’un rehaussement de crédit, qui désigne les techniques utilisées par les gestionnaires de CLO pour améliorer la solvabilité des tranches de dette des CLO. Celles-ci comprennent la surcollatéralisation (qui garantit que la valeur en principal des prêts sous-jacents dépasse celle de la dette du CLO) et les fonds de réserve de trésorerie, grâce auxquels une proportion prédéterminée des flux de trésorerie est mise de côté pour combler tout déficit dans les paiements de coupons qui pourrait survenir en raison de pertes imprévues sur le portefeuille.
Afin d’atténuer davantage le risque de crédit sous-jacent, les gestionnaires de CLO prennent des engagements contraignants quant à la manière dont ils constitueront et géreront le pool d’actifs. Des limites sont fixées, par exemple, concernant l’exposition aux prêts moins bien notés ou à certains secteurs d’activité, tandis que des tests de qualité des garanties établissent des niveaux minimaux pour des indicateurs tels que la surcollatéralisation et les ratios de couverture des intérêts. Il est important de noter que ces engagements peuvent varier ; il est donc essentiel d’examiner minutieusement les conditions de chaque opération et l’approche générale de chaque gestionnaire de CLO.
La performance de crédit des CLO s’est montrée résiliente sur le long terme. À l’échelle mondiale, aucun CLO noté AAA n’a fait défaut au cours des 25 dernières années, selon l’agence de notation S&P, une période qui couvre à la fois la crise financière mondiale et la pandémie de Covid-192. Plus bas dans la structure du capital, les CLO ont historiquement enregistré des taux de défaut et des pertes inférieurs à ceux des obligations d’entreprise « investment grade » (IG) et « high yield » (HY) présentant des notations de crédit comparables (voir figure 5).
Ces performances s’expliquent en partie par la structure de prêts garantis de premier rang des CLO. Ces prêts comportent certes un risque de défaut, mais leur rang prioritaire dans la hiérarchie des créanciers d’entreprise leur permet généralement d’afficher des taux de recouvrement plus élevés que les obligations d’entreprise classiques en cas de défaut. La performance historique des CLO en matière de crédit est également soutenue par d’autres mécanismes d’atténuation des risques, tels que les tests de surcollatéralisation décrits ci-dessus, qui garantissent que les flux de trésorerie des CLO sont affectés aux tranches senior si la valeur du portefeuille de prêts tombe en dessous d’un niveau prédéterminé.
Les avantages potentiels d’un investissement dans les CLO sont évidents, mais nous estimons que pour en tirer pleinement parti tout en gérant les risques de marché, une gestion active spécialisée est nécessaire. Chez TwentyFour, les CLO constituent un pilier de notre activité ABS : les 3,7 milliards de dollars que nous avions investis dans cette classe d’actifs à travers nos différentes stratégies en mai 2026 représentaient environ 15 % des actifs sous gestion de la société.
À Londres, nous disposons d’une équipe d’investissement de 10 personnes spécialisée dans les ABS et les CLO, qui allie une expertise approfondie en matière de titrisation à une analyse rigoureuse des risques associés aux actifs sous-jacents. Cette approche nous permet d’avoir une vision claire des équipes de direction des émetteurs de CLO, de leurs pratiques de gestion des risques, de leur culture d’entreprise et de leur positionnement sur le marché.
L’équipe de TwentyFour est très sélective et utilise une approche de valeur relative, recherchant des opportunités attractives ajustées au risque sur l’ensemble de la structure de capital, tant aux États-Unis qu’en Europe. Nous entretenons également des relations de longue date avec les principaux gestionnaires de CLO, ce qui peut s’avérer important pour accéder à de nouvelles opérations sur un marché dominé par les émissions primaires. Nous estimons que cette combinaison place TwentyFour dans une position favorable pour saisir les opportunités de cette classe d’actifs.
1. Bank of America, juin 2026
2. Défaut, transition et redressement : étude annuelle 2025 sur les défauts et les transitions de notation des CLO liés aux prêts à effet de levier à l'échelle mondiale (S&P)
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