Avant que mes collègues et moi-même vous présentions nos perspectives pour l’année à venir, nous allons, comme à l’accoutumée, revenir sur les développements de l’année écoulée. Si certaines années, nous pouvons faire preuve de clairvoyance, il arrive aussi que certains événements déjouent toutes nos prévisions et nous contraignent à revoir assez rapidement notre point de vue. Comme vous l’aurez sans doute deviné, 2020 se range dans cette dernière catégorie. Tous nos efforts n’ont pas été vains, cependant, car nous avions adopté une stratégie de fin de cycle début 2020, mais nous n’avions certainement pas anticipé une récession mondiale à un quelconque moment au cours de l’année.
Lorsque l’épidémie de Covid-19 s’est déclarée, jamais auparavant nous n’avions été amenés à modifier notre point de vue (et nos portefeuilles) aussi rapidement, et ce furent sans doute les mois les plus mouvementés dont aucun de nous puisse se souvenir. Nous avons connu un véritable choc systémique, qui a ébranlé une économie en fin de cycle et a plongé le monde dans la récession de la plus spectaculaire des manières. Bien que nous n’étions pas positionnés en vue d’une récession, ce qui nous a bien entendu valu des déconvenues, notre stratégie de fin de cycle a tout de même porté ses fruits, car elle nous a permis, grâce à des liquidités abondantes, d’exploiter les opportunités offertes par le mouvement de survente en mars.
Naturellement, chaque repli a ses propres caractéristiques uniques, mais si la reprise à laquelle nous assistons désormais suit à de nombreux égards un schéma des plus classiques, elle se distingue aussi par une rapidité sans précédent. Selon nous, le rythme des changements observés sera l’une des caractéristiques phares de cette reprise économique. Dans ce contexte, les valorisations pourraient s’envoler bien plus rapidement qu’auparavant, dès lors qu’immanquablement, les mesures exceptionnelles prises par les banques centrales et les gouvernements du monde entier se répercutent directement et indirectement sur les marchés financiers.
Au vu de ces éléments, 2021 sera selon nous une année propice pour les actifs à risque.
Comme toujours, nos prévisions se fondent sur quelques hypothèses clés. La première d’entre elles concerne la distribution à grande échelle de différents vaccins contre le Covid-19 au premier trimestre et au-delà, ce qui devrait faciliter le retour à une activité économique normale dans la plupart des secteurs et des régions. La deuxième est que les gouvernements et les banques centrales continueront de soutenir fermement la reprise en cours. Cependant, il y aura eu entre-temps des dégâts et des interruptions dans les chaînes d’approvisionnement, qui freineront la productivité. Néanmoins, l’orientation suivie est claire, et les marchés apprécient généralement cela. Nous anticipons également une hausse de la consommation à partir du deuxième trimestre, alimentée par une demande refoulée, qui se traduira par des dépenses bien plus précoces que lors d’un début de cycle normal, ce qui devrait bénéficier aux marchés développés dont le PIB est largement soutenu par la consommation.
Comme d’habitude, nous allons dans un premier temps nous intéresser aux courbes des taux des principaux emprunts d’État, ce qui implique de passer en revue les politiques des banques centrales.
Comme le veut l’adage, « never fight the Fed » (il ne faut jamais aller à l’encontre de la Fed). Force est de constater, en effet, que l’impact des nouveaux programmes de relance mis en place de concert avec le département du Trésor américain par la Réserve fédérale, tant sur l’économie que sur les marchés financiers, a surpris pratiquement tout le monde. Tout au long de l’année 2020, le marché a été dominé par des facteurs techniques, caractérisés notamment par une surabondance de liquidités, ce qui devrait rester le cas en 2021, dans la mesure où la Fed continue de soutenir les taux et les marchés hypothécaires en achetant chaque mois pour 80 milliards USD de bons du Trésor et 40 milliards USD d’hypothèques. Selon nous, la Fed maintiendra les taux des fonds fédéraux dans leur fourchette actuelle de 0,00-0,25% et ne modifiera pas ses orientations prospectives, très solides, en 2021, ce qui devrait permettre au segment à court terme de la courbe des taux américains de se stabiliser.
En revanche, le segment à long terme pourrait se trouver sous pression à mesure que l’économie accélérera, notamment au second semestre, une fois que la consommation aura redémarré. Notre opinion à l’égard des bons du Trésor à long terme se fonde sur les prévisions d’inflation, dont les investisseurs ne semblent pas s’inquiéter outre mesure. L’inflation ne devrait certes pas constituer un problème majeur au cours des prochaines années, et l’opinion générale semble être aujourd’hui qu’elle ne refera jamais surface (ce qui se reflète dans les prix du marché), mais il y a des raisons de penser que cette perspective confortable pourrait être aisément remise en cause, ce qui ferait dès lors peser une pression baissière sur les emprunts d’Etat à long terme.
Premièrement, un affaiblissement du dollar dans un contexte de reprise mondiale devrait normalement se traduire par une hausse des prix des matières premières. Deuxièmement, l’optimisme croissant suscité par la reprise et la hausse de la consommation devraient avoir un impact positif sur l’économie américaine, axée sur la consommation. Troisièmement, les politiques monétaire et budgétaire pourraient se faire très accommodantes lorsque la reprise battra son plein, d’autant plus que la Fed a déjà déclaré qu’elle laisserait l’inflation dépasser l’objectif qu’elle s’est fixé. Enfin, et c’est là sans doute la raison la plus importante, les banques ont cessé de réduire leurs bilans. En fait, nous nous attendons à ce qu’elles les augmentent à un rythme raisonnable au second semestre 2021. Si la contraction des bilans des banques a été l’un des principaux facteurs de désinflation pendant la majeure partie du cycle précédent, ce n’est pas le cas cette fois-ci.
Compte tenu de tous ces éléments, les bons du Trésor américain ne devraient pas offrir de performances extraordinaires en 2021, bien qu’il soit peu probable que les spreads se creusent tant que la banque centrale demeurera aussi active. Selon nous, les rendements à 10 ans devraient s’établir aux alentours de 1,30% en fin d’année, ce qui se traduirait par une perte d’environ 4% pour l’indice mondial des obligations sans risque. La courbe des taux américains apparaît dès lors être la moins stable des trois que nous allons étudier aujourd’hui, bien que le segment à court terme semble devoir rester relativement solide.
Nous avions souligné l’an dernier l’absolue nécessité de mesures de relance budgétaire en Europe, mais c’était avant la pandémie. Ces mesures ont désormais été mises en place, et elles vont selon nous continuer à alimenter la reprise.
La BCE a agi énergiquement en lançant différents programmes de relance, dont un programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP), qui atteint désormais 1.350 milliards d’euros et devrait être maintenu au moins jusqu’en juin. Il sera selon nos prévisions rallongé de quelque 500 milliards d’euros et prolongé au moins jusqu’à fin 2021. L’impact du PEPP sur les marchés de la dette souveraine de la zone euro ne doit pas être sous-estimé. En effet, l’enveloppe restante du programme est déjà suffisante pour absorber l’ensemble de l’offre nette d’emprunts d’Etat à émettre l’année prochaine dans la zone euro, et la rallonge que nous anticipons devrait couvrir le double du volume des nouvelles émissions nettes, ce qui créerait un environnement technique très favorable pour ce secteur et rendrait la courbe des taux incroyablement stable, même si les rendements sont désespérément bas. Les principaux bénéficiaires du PEPP devraient être les BTP italiens, dont le spread par rapport aux Bunds devrait continuer à se resserrer au cours des 12 prochains mois. Selon nous, le rendement des Bunds à 10 ans devrait s’établir aux alentours de -40 pb fin 2021 et celui des BTP, à environ 20 pb.
Parallèlement, la BCE continuera d’utiliser le plus efficace de ses outils, à savoir les opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO), qui permettent aux banques d’emprunter des fonds à un taux très attractif (-0,75%), pour ensuite accorder des prêts ciblés aux acteurs de l’économie réelle. Selon nous, cela fonctionne beaucoup mieux que des taux négatifs seuls, et la Banque d’Angleterre ferait bien d’y recourir elle aussi, au lieu de se cantonner à appliquer un taux de base négatif.
Non seulement l’économie britannique a perdu beaucoup de terrain ces cinq dernières années, mais elle a aussi fait grise mine au cours des neuf derniers mois, affichant les pires résultats du G7 selon la plupart des indicateurs permettant de mesurer l’impact de la pandémie.
Dans le sillage de la courbe des taux du Trésor américain, et compte tenu d’une légère évolution des prévisions d’inflation, les Gilts à long terme devraient prendre un peu de hauteur en 2021, pour terminer aux alentours de 0,40%, de sorte que leur rendement sur l’ensemble de l’année devrait être négatif.
Des mesures de relance budgétaire restent cruellement nécessaires, mais le gouvernement actuel semble bien peu enclin à payer la note. Dans ce contexte, la Banque d’Angleterre est sans doute la moins bien lotie des trois principales banques centrales évoquées dans cet article. Elle devrait progressivement étoffer son programme d’assouplissement quantitatif, à mesure que les capacités seront utilisées au fil de l’année, et envisage aussi fortement de recourir à des taux négatifs, mais cette solution ne fait pas consensus à ce stade. La BoE devrait certes abaisser à nouveau ses taux, mais seulement pour les ramener à zéro. Malgré sa faible ampleur (-10 pb), cette baisse devrait au moins être intégralement répercutée par les banques commerciales, alors que nous savons que des taux négatifs ne le seraient pas.
C’est pourquoi nous avons appelé la BoE à lancer un nouveau TLTRO à taux négatif (-0,25%), ce qui permettrait de faire bénéficier pleinement l’économie réelle d’un taux d’intérêt inférieur à zéro. Bien que ce ne soit pas l’objectif visé, le TLTRO à taux négatif que nous proposons impacterait aussi en partie les Gilts, mais cela poserait des contraintes de déploiement et de calendrier, et nous savons que, dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif, la banque centrale s’attachera avant tout à maintenir la courbe des taux aussi basse et aussi plate que possible.
Intéressons-nous pour commencer au crédit investment grade, car les titres de qualité sont en général les premiers à se redresser, et cette année n’a pas fait exception à la règle, en particulier après que la Fed a inclus des titres IG dans son programme d’achat d’actifs. Cependant, à l’aube de 2021, il convient de s’interroger sur l’ampleur du rebond du crédit IG et sa rapidité. Le spread des titres IG américains par rapport aux bons du Trésor est de 106 pb (contre un plus bas de 88 pb atteint en janvier 2018 lors du cycle précédent), celui des titres IG en euros par rapport aux Bunds, de 89 pb (contre un plus bas de 70 pb atteint en février 2018) et celui des titres IG en livres sterling par rapport aux Gilts, de 118 pb (contre un plus bas de 104 pb atteint en janvier 2018).
Nous pensons que de nouveaux planchers seront atteints l’an prochain, ce qui paraît difficile à croire dans la mesure où un nouveau cycle commencera, d’autant plus sachant qu’il avait fallu neuf ans avant que les spreads atteignent un tel niveau au lendemain de la crise de 2008. Ce resserrement des spreads sera freiné par la hausse des rendements des emprunts d’Etat sous-jacents, de sorte qu’il convient de déterminer avec soin quelles courbes des taux souverains seront les plus stables avant de décider à laquelle s’exposer. Il nous semble avisé de privilégier les courbes en euros et en livres sterling par rapport à la courbe US en vue d’obtenir un rendement total hors effets de change.
Le haut rendement est nettement plus attrayant, en particulier au regard de l’évolution de la migration des notations et des taux de défaut. Après avoir atteint un pic négatif au deuxième trimestre, la migration des notations s’est progressivement améliorée depuis, à tel point que l’on pourrait observer davantage de révisions haussières que baissières d’ici la mi-2021, quoique l’évolution sera contrastée selon les régions. Les taux de défaut de la dette spéculative enregistrés plus tôt cette année ont été nettement inférieurs aux prévisions les plus optimistes, et devraient culminer d’ici la fin du premier trimestre. Fin 2020, le taux de défaut des titres à haut rendement en euros devrait s’établir autour de 4%. Il ne devrait pas monter beaucoup plus haut, et pourrait baisser à 3%, voire moins, d’ici la fin 2021. En ce qui concerne le haut rendement américain, les indices sont axés sur des secteurs plus procycliques (tels que l’énergie), ce qui tend à se refléter dans les taux de défaut, mais là encore, il est peu probable que les défauts dépassent 7%, pour ensuite retomber à un niveau beaucoup plus gérable de 4% fin 2021.
Compte tenu de la pénurie des rendements et des développements économiques sous-jacents, il est peu probable que de nombreux secteurs traditionnels du marché de la dette surperforment le haut rendement l’an prochain. Nous anticipons une contraction généralisée des spreads de crédit et une compression des obligations d’entreprises en fonction de leur catégorie de notation. Au moment où nous rédigeons ces lignes, le spread du haut rendement en livres sterling s’établit à 464 pb, celui du haut rendement en euros à 366 pb et celui du haut rendement américain à 425 pb. Nous prévoyons des resserrements de 50 pb, 40 pb et 30 pb, respectivement, sur ces marchés en 2021 et, dans la mesure où le segment intermédiaire des courbes de taux est beaucoup plus stable (l’échéance moyenne des indices de crédit à haut rendement est légèrement inférieure à cinq ans), les investisseurs pourraient empocher quelques points de plus-value en plus des rendements escomptés. Il convient de noter que l’écart par rapport aux plus bas sectoriels observés en novembre 2017 reste de 115 pb pour le haut rendement en livres sterling, de 130 pb pour celui en euros et de 99 pb pour le haut rendement américain, de sorte que, même au-delà de la performance anticipée en 2021, il subsistera encore un important potentiel de compression des spreads à mesure que le cycle progressera.
Deux autres sous-secteurs méritent que l’on s’y intéresse, dont celui que nous privilégions pour 2021, à savoir, une nouvelle fois, le secteur bancaire, et en particulier le marché désormais mature des obligations Additional Tier 1 (AT1) bonds, ou « Coco ». Nous avons toujours pensé qu’après une décennie passée à renforcer leur résilience en vue de futures crises, les banques ne pourraient montrer leur nouveau visage aux investisseurs mondiaux que dans le contexte d’une nouvelle récession. Les autorités de réglementation bancaire ont adopté le même point de vue et pris des mesures décisives en matière de réserves de fonds propres et de conservation du capital en limitant les dividendes, ce qui a permis aux banques de constituer d’importantes provisions pour pertes sur prêts, mais aussi, dans le même temps, d’augmenter effectivement leurs réserves de fonds propres. Si les performances de leurs actions s’en sont ressenties, cela a changé la donne pour leurs obligations subordonnées, qui se négocient avec une prime conséquente depuis 12 ans maintenant. Nous pensons que cette prime va se réduire structurellement sous l’action des investisseurs au cours de ce cycle économique. Elle a déjà commencé à s’amenuiser, mais on peut s’attendre à ce qu’elle baisse encore fortement. Selon nous, l’indice des obligations Coco devrait baisser de 90 pb pour s’établir aux alentours de 325 pb en 2021, ce qui permettrait aux investisseurs d’empocher d’importants coupons et plusieurs points de plus-value. Pour les investisseurs poursuivant une approche procyclique, cela représente un moyen très convaincant de parvenir à leurs fins sans pour autant s’exposer aux catégories de notation les plus basses ou à des secteurs inopportuns, qui sont susceptibles de présenter les taux de défaut les plus élevés.
Un autre moyen de nous positionner de manière plus procyclique sans nous écarter de nos choix initiaux consiste à investir à des niveaux plus bas dans la structure de capital d’un émetteur dont nous sommes convaincus des fondamentaux de crédit. Le différentiel de spread entre les obligations seniors et subordonnées d’un même émetteur s’est considérablement élargi au plus fort des turbulences qu’a connues le marché au premier trimestre et, comme lors de toute phase de reprise, nous nous attendons désormais à voir ce spread baisser à mesure que le cycle progressera. Les obligations d’entreprises hybrides représentent assurément un placement de choix dans l’optique d’une baisse du risque de compression du crédit en 2021.
Avant de clore ces perspectives plutôt optimistes, il convient de souligner plusieurs pièges à éviter. Nous préconisons la prudence à l’égard de certains secteurs en proie à des problèmes structurels, ainsi qu’à l’égard des secteurs cycliques. Le secteur le plus touché est celui de la distribution traditionnelle, mais l’automobile connaît aussi de profonds bouleversements, tout comme le secteur de l’immobilier commercial, bien que les valorisations dans ce dernier n’aient pas encore réellement pâti des changements structurels en matière d’habitudes de travail auxquels nous assisterons vraisemblablement l’an prochain. Le secteur des voyages sera lui aussi confronté à d’importants défis. D’autre part, les gouvernements vont bientôt devoir renflouer leurs finances, de sorte qu’il faudra éviter les secteurs lourdement imposés, tels que celui du jeu, qui sont largement représentés dans les principaux indices obligataires.
Il convient également de prêter attention aux changements réglementaires. Comme lors de la crise financière mondiale, à l’issue de laquelle, en contrepartie des plans de sauvetage dont elles ont bénéficié, les banques ont subi des changements structurels pendant une décennie, il ne serait pas surprenant que d’autres secteurs auxquels il a fallu venir en aide en 2020 fassent l’objet de changements réglementaires afin d’accroître leur résilience. Cela devrait être globalement une bonne chose pour les investisseurs obligataires, mais les actionnaires devraient eux en pâtir, compte tenu des probables suppressions de dividendes et des augmentations de capital auxquelles les entreprises concernées pourraient se livrer. Bien qu’en général, les marchés ne réagissent pas, dans un premier temps, favorablement à une augmentation des contraintes réglementaires, dans quelque secteur que ce soit, ces changements pourraient ouvrir de nouvelles opportunités aux investisseurs obligataires – comme cela a été le cas dans le secteur bancaire après 2008 – dans la mesure où les bilans des entreprises des secteurs soumis à de nouvelles contraintes commencent à s’améliorer.
Si nos prévisions pour 2021 se concrétisent, il ne serait pas surprenant que l’expansion budgétaire fasse place à la discipline budgétaire, ce que le marché pourrait ne pas voir d’un bon œil. Cependant, cela ne devrait pas se produire avant au moins 12 mois, et d’ici là beaucoup de choses peuvent se produire. Il est peu probable que l’Allemagne, par exemple, ramène son expansion budgétaire de 200 milliards d’euros à zéro en l’espace de 12 mois, bien qu’elle resserrera probablement ses finances en 2022.
Enfin, nous ne pouvons pas omettre d’évoquer les considérations ESG. 2020 devait être selon nous l’année d’un réel changement d’état d’esprit des investisseurs mondiaux, et nous avons accordé à ces thèmes d’une importance primordiale toute l’attention qu’ils méritent. Nous pensions que les entreprises ayant opéré des choix plus durables seraient récompensées par un resserrement des spreads et que celles n’ayant pas répondu aux attentes seraient pénalisées par des coûts d’emprunt accrus. Cela n’a pas été le cas, en raison des énormes aléas que nous avons connus, mais l’état d’esprit est bien là et nous espérons sincèrement qu’aussi bien les investisseurs que les entreprises qui feront des choix « responsables » l’an prochain seront récompensés, ou du moins que les secteurs moins « vertueux » sous-performeront en 2021.
En conclusion, nous devrions connaître l’an prochain des développements typiques de l’amorce d’un nouveau cycle et un scénario semblable à celui observé lors des reprises précédentes, quoique, bien sûr, nuancé par les conséquences des épreuves particulières que nous avons traversées. Cette fois-ci, la reprise sera marquée par une évolution rapide du marché, dans la mesure où de nombreuses tendances restent solides, ce qui, compte tenu du contexte technique incroyablement favorable, devrait se traduire par une baisse des rendements au fil du cycle. La demande de revenus a sans doute été le thème principal du cycle précédent, et elle revêtira sans doute une importance plus grande encore au cours de celui à venir. Pour l’heure, seuls les actifs à risque semblent à même de générer des revenus, car il est peu probable que les marchés sans risque offrent un quelconque rendement tant que les courbes des taux ne seront pas reparties à la hausse, raison pour laquelle nous sommes convaincus que la contraction des spreads de crédit mondiaux sera le thème principal du marché de la dette en 2021.
Il me reste à remercier nos lecteurs et investisseurs à travers le monde pour le soutien incroyable qu’ils nous ont témoigné au cours de cette année des plus mouvementées. Nous apprécions réellement les questions complexes que vous nous soumettez, car nous nous faisons fort de vous informer de nos opinions sur le marché au fur et à mesure de son évolution. Nous espérons que vous continuerez de trouver nos commentaires utiles.
