Le marché obligataire étant le plus grand marché de capitaux au monde, nous pensons que la question de savoir comment les gérants obligataires peuvent investir de manière responsable, ou durable, revêt une importance cruciale pour les investisseurs, qui y prêtent d’ailleurs de plus en plus d’attention. Le problème, surtout pour ceux qui découvrent ce domaine, c’est que le sujet est complexe à plusieurs titres pour les investisseurs en obligations : vu la multiplicité des variables et le grand nombre de changements réglementaires en cours, il peut s’avérer difficile de savoir par où commencer.
Alors pour faire simple, commençons par les deux plus grands segments qui composent le marché obligataire, à savoir la dette souveraine et les obligations d’entreprises, et laissons de côté pour une autre fois les discussions sur le marché beaucoup plus modeste des obligations vertes.
En substance, déterminer si une entreprise ou un gouvernement agit de manière responsable et durable revient à émettre un jugement de valeur. Contrairement aux notes de crédit qui sont basées principalement sur des mesures objectives telles que l’effet de levier (ce qui explique pourquoi les notes de crédit sont généralement fortement corrélées), une notation ESG est beaucoup plus subjective (raison pour laquelle elles sont généralement largement décorrélées). Bien sûr, de nombreuses statistiques objectives, comme les chiffres sur les émissions, la diversité de la main-d’œuvre et l’historique du traitement réservé aux parties prenantes, contribuent toutes à la formation de ce jugement de valeur ; mais la façon dont l’investisseur pondère ces statistiques ainsi que ses principales motivations personnelles peuvent modifier considérablement le score final. Cela signifie que la façon dont les bases de données ou les gérants de portefeuilles ESG élaborent ces jugements de valeur est, selon nous, la toute première question qu’un investisseur doit se poser avant d’investir dans un fonds ESG, parce que les résultats peuvent être radicalement différents.
L’un des exemples que je préfère parce qu’il illustre parfaitement ce qui précède, c’est Tesla, une entreprise qui divise souvent la communauté lorsqu’il s’agit d’évaluer son score ESG : au point de vue ESG, est-ce une « bonne » ou une « mauvaise » entreprise ? Beaucoup pensent que les véhicules électriques contribuent très positivement à la lutte contre les émissions de CO2 ; c’est pourquoi certains scores ESG attribués à Tesla sont très élevés. D’un autre côté, sans parler de l’énergie nécessaire aux procédés de fabrication des voitures et des composants spéciaux pour véhicules électriques qui sont très exigeants en ressources, se pose la question de la structure de gouvernance de Tesla. Considérant le pouvoir dont dispose Elon Musk, peut-on considérer que cette structure garantira durablement un traitement adéquat des parties prenantes ? Il n’est pas exagéré de dire qu’Elon Musk a eu certains comportements « inhabituels » ces dernières années, et ces préoccupations liées à la gouvernance expliquent en partie pourquoi d’autres bases de données ESG et d’autres investisseurs donnent une mauvaise note à Tesla. Le deuxième exemple concerne Coca-Cola, une entreprise qui utilise d’énormes quantités de plastique, et est donc faiblement notée par certaines bases de données ESG, mais mieux par d’autres qui manifestement n’accordent pas autant d’importance à l’usage du plastique. Qui a raison ?
Le choix de la base de données ESG à utiliser et/ou de la méthode à appliquer a donc une importance capitale. La couverture des bases de données ESG est également une préoccupation majeure pour les investisseurs obligataires : quelle étendue de l’univers des émetteurs de crédit couvrent-ils ? Malheureusement, d’après notre expérience, une étendue trop restreinte. Nos études montrent que la plupart des bases de données ESG externes ont du mal à couvrir ne serait-ce que la moitié des marchés obligataires cotés, en partie parce que de nombreuses obligations sont émises par des sociétés d’acquisition à vocation spécifique, des organisations à but non lucratif, ou des entreprises à petite capitalisation. Ce qui veut dire que le processus d’évaluation ESG d’un portefeuille obligataire classique n’est ni facile ni automatisé. Ces importantes lacunes en matière de couverture doivent être comblées et notées par les gérants de portefeuilles eux-mêmes ; naturellement, pour exécuter cette tâche au mieux, il faut beaucoup de temps, de personnel et de ressources. Si nous pensons que ce sont les gérants de portefeuilles qui doivent se charger de ce travail, c’est parce qu’ils sont au final les garants des capitaux des détenteurs d’actifs.
Mais ce problème de couverture, et en particulier la question du jugement de valeur, est peut-être encore beaucoup plus complexe qu’on pourrait le croire au premier abord. Par exemple, comment un prestataire externe de notations de fonds peut-il affirmer avec autorité que le fonds obligataire A est plus compatible ESG que le fonds obligataire B ? Serait-ce parce qu’il se trouve que le fonds obligataire A détient une participation plus importante dans Tesla et Coca-Cola que le prestataire a lui-même qualifiées de « bonnes entreprises ESG » ? Un autre prestataire de notations de fonds pourrait en revanche affirmer que le fonds obligataire B est « meilleur », au point de vue ESG, justement parce qu’il ne détient pas du tout de participation dans Tesla et Coca-Cola. En dernière analyse, nous pensons que seul l’acheteur final du fonds est en mesure de comparer les fonds sur la base de jugements de valeur, et que la seule réponse à ce problème réside dans la transparence des gérants. Par conséquent, nous passons beaucoup de temps à expliquer nos décisions d’investissement, les notations ESG auxquelles nous sommes arrivés et l’empreinte carbone de tout émetteur dans lequel nous sommes susceptibles d’investir, aussi bien que la nôtre.
Qu’en est-il des obligations souveraines ? Là encore, le questionnement ESG peut conduire à un résultat binaire, en raison de certaines vérités dérangeantes concernant des gouvernements et/ou des pays. Ainsi, parmi les nations du G7 qui forment généralement le cœur de tout portefeuille d’obligations souveraines, combien non seulement achètent ou fabriquent des armes, mais les utilisent ou menacent de les utiliser ? Les gouvernements tiennent-ils généralement les promesses qu’ils font lors des campagnes électorales, ou finissent-ils par décevoir ? Dans un système basé sur les jugements de valeur, nous ne pouvons pas affirmer en toute sincérité que tout gouvernement que nous pourrions juger autrement par ailleurs, mérite d’être inclus dans un fonds ESG.
Toutefois, il existe un énorme facteur modérateur, à savoir les propriétés de « valeur refuge » que les obligations souveraines ont tendance à offrir quand les marchés traversent des périodes de crise extrême. Prenons l’exemple du mois de mars 2020 : les craintes liées au Covid-19 ont entraîné une forte correction des actifs risqués, mais les obligations souveraines se sont pour leur part appréciées, ce qui a protégé les investisseurs au moment où ils en avaient le plus besoin. Les fonds ESG ne peuvent donc pas selon nous prétendre à la supériorité morale : ils doivent conserver la capacité d’allouer des capitaux aux obligations souveraines pour s’efforcer de protéger ces capitaux lors de périodes de tension extrême comme celle de mars 2020. Une distinction claire doit être faite, à savoir que les fonds ESG ne doivent utiliser les obligations souveraines qu’à des fins de couverture contre les risques, les investisseurs recourant généralement pour ce faire aux marchés « core » tels que les bons du Trésor américain, les Bunds allemands ou les Gilts britanniques. En revanche, les autres obligations souveraines ne devraient être intégrées aux stratégies d’investissement durable que si elles ont obtenu la note minimale qui s’applique également aux entreprises. À ce jour, aucun des gouvernements que nous avons examinés ne s’est montré à la hauteur.
Pour conclure, nous dirions que les gérants obligataires peuvent très certainement investir de manière responsable. Mais la tâche n’est pas facile pour autant : elle implique que les investisseurs obligataires consacrent un temps, une énergie et des ressources considérables à rassembler suffisamment de données de qualité pour pouvoir prendre des décisions éclairées. Et même dans ce cas, des différences très importantes peuvent apparaître entre des gérants dont les valeurs diffèrent ; c’est pourquoi il faut également fournir des informations aux acheteurs finaux, afin qu’ils puissent prendre eux-mêmes des décisions éclairées sur la façon dont les entreprises et les gouvernements sont notés par leurs gérants. La meilleure et la première question à se poser pour tout investisseur ESG est sans doute la suivante : « Comment en êtes-vous arrivé à octroyer une telle note à Tesla ? »
