Bien qu’ils affichent des Taux de défaut qui figurent parmi les plus bas du marché mondial des obligations et qu’ils présentent de meilleurs rendements et une plus grande protection des investisseurs que les obligations d’entreprises classiques de même notation, les Asset-Backed Securities (ABS ou titres adossés à des actifs) sont un marché qui reste sous-utilisé par de nombreux fonds de pension.
TwentyFour Asset Management figure parmi les acheteurs d’ABS les plus importants en Europe et est l’une des rares sociétés dont les fonds investissent d’un bout à l’autre du marché, des titres adossés à des créances hypothécaires triple A aux tranches les moins bien notées des obligations structurées adossées à des prêts (CLO).
Ben Hayward, associé chez TwentyFour, il passe en revue cinq aspects dont tout investisseur doit tenir compte avant d’investir dans cette classe d’actifs particulièrement intéressante.
1. Bien analyser la performance
Une fausse idée très répandue veut que le rendement du crédit dans les transactions ABS structurées à l’époque de la crise financière mondiale ait été désastreux.
Les données montrent que ce n’est pas le cas. En tant qu’investisseurs dans des obligations, notre première priorité est la préservation du capital, c’est-à-dire de récupérer notre principal. De ce point de vue, même si nous prenons les années d’émission qui sont généralement perçues comme les « pires » au regard de la performance (2005, 2006 et 2007), nous constatons que bien plus de 80 % des RMBS européens émis durant ces années ont déjà été remboursés, et que, pour l’ensemble de cette période, les pertes anticipées et réalisées sont nettement inférieures à 1 % (graphique 1). Les pertes déjà subies par les investisseurs, ou celles anticipées, sur l’ensemble des RMBS européens émis depuis 2009 ont été nulles.1
Parmi les investissements dans des obligations, les ABS sont donc uniques en raison de leur transparence pour l’investisseur final. S’agissant des ABS faisant l’objet d’une vente publique, les données par prêt sous-jacent relatives aux remboursements, arriérés et défaillances sont à la disposition de quiconque souhaite les consulter. Chez TwentyFour, cela signifie que nous pouvons nous fier à notre propre analyse des garanties constituées pour les transactions et effectuer une modélisation sur mesure du rendement des prêts.
Graphique 1 : remboursements de RMBS européens, pertes réalisées et anticipées 2000-20161
1 Source : Fitch Ratings « Structured Finance Losses - EMEA 2000-2016 Issuance » (juillet 2017)
2. La liquidité est relative
Les ABS sont parfois catalogués à tort comme une classe d’actifs plus « illiquide » que les obligations d’entreprise ou les obligations d’État classiques, tout simplement parce que, souvent, ils sont perçus comme une alternative « exotique » à ces marchés. Cependant, la grande majorité des tranches de rang supérieur sur le marché européen des ABS sont des sûretés éligibles par les banques centrales et sont par conséquent très liquides.
Les investisseurs en ABS peuvent également négocier des titres par le biais du processus continu des « Bids Wanted in Competition » (ou BWIC), une méthode de négociation mettant en concurrence les offres. Il s’agit essentiellement d’enchères publiques dans le cadre desquelles un détenteur d’obligations remet une liste des titres qu’il souhaite vendre et invite les investisseurs à présenter leurs offres. Les investisseurs finaux peuvent fournir des liquidités lorsque les banques d’investissement sont réticentes à s’engager. Les BWIC sont plus économiques pour les investisseurs participants, car l’écart entre le prix à l’achat et le prix à la vente, facturé par les banques, est plus faible que dans les négociations classiques entre intermédiaires.
Une caractéristique particulièrement utile de la méthode de négociation des BWIC tient à ce que l’activité a tendance à augmenter en périodes de volatilité, comme celle comprise entre fin 2018 et début 2019. En périodes de tension sur les marchés, lorsque, généralement, la liquidité se détériore sur les marchés traditionnels, les investisseurs en ABS bénéficient d’une liquidité transparente.
Graphique 2 : BWIC portant sur des ABS et des CLO (en millions de dollars US) pour la période 2017-2019
Source : Citigroup, JP Morgan, mars 2019
3. Le facteur géographique est important
Dans certaines classes d’actifs, en raison des nombreuses similitudes au niveau de la réglementation et de la structuration des titres, la question de savoir quel droit s’appliquera au titre n’a guère d’importance pour les investisseurs. Or, s’agissant des ABS, les différences géographiques peuvent avoir un impact majeur sur les rendements.
Cela s’explique notamment par la proximité physique qui existe entre ces titres et les actifs sur lesquels ils sont adossés. Les gestionnaires de portefeuille de TwentyFour consacrent beaucoup de temps et de ressources, par exemple, pour visiter les immeubles de bureaux et les centres logistiques qui constituent souvent les garanties des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (CMBS) et pour parler aux personnes chargées de la gestion de ces immeubles. Cela constitue un élément essentiel de notre processus d’investissement mais serait impossible à réaliser de manière efficace à l’échelle mondiale.
Cela s’explique également par les différences importantes entre les cadres réglementaires régissant les principaux marchés d’ABS. Par exemple, des règles de prêt plus strictes, des Taux de défaut inférieurs et la rétention obligatoire du risque par l’émetteur constituent pour les investisseurs trois avantages des ABS européens par rapport à leurs équivalents américains.
4. Privilégier la flexibilité
Les ABS sont une classe d’actifs très spécifique où l’expérience et l’expertise sont payantes. Il convient toutefois de ne pas confondre « spécifique » et « étroite ». Les ABS représentent sans doute le segment le plus flexible de tout l’univers des obligations.
Cela tient au fait que chaque ABS est structuré en plusieurs tranches ayant chacune des niveaux différents de protection du crédit pour les détenteurs de ces obligations ; les investisseurs disposent d’un vaste choix de notations et de rendements dans chaque transaction du même émetteur. Si, sur le marché des obligations d’entreprises, vous aimez Vodafone, uniquement des obligations notées triple B sont à votre disposition : il vous sera donc impossible d’avoir une exposition triple A ou single B à Vodafone. Parmi les ABS, une seule transaction RMBS, comme Finsbury Square 2019-1 de Kensington, propose des obligations dont la notation est comprise entre triple A et triple B.
Au-delà des notations, il existe un vaste éventail de zones géographiques, de types d’actifs et de rendements sur le marché : les fonds ABS peuvent donc cibler un éventail tout aussi large d’objectifs d’investissement. TwentyFour gère actuellement des mandats allant des fonds « investment grade » de grande qualité aux fonds « sub-investment grade », gérés de manière à optimiser les revenus et la croissance du capital. Ces différentes stratégies peuvent être comparées avec des liquidités, des obligations d’État, des emprunts garantis de premier rang, des obligations d’entreprises et des obligations à haut rendement, mais elles offrent généralement un meilleur profil risque-rendement.
Graphique 3 : spreads des ABS et des obligations d’entreprises par notation et par secteur
Source : TwentyFour, Barclays, mars 2019
5. Demandez des éclaircissements à votre gestionnaire
Malgré leur liste certes bien longue d’acronymes, les ABS ne sont pas une classe d’actifs excessivement complexe lorsqu’ils sont correctement expliqués. Malheureusement, nous pensons qu’il arrive à des acteurs du marché de mal communiquer avec les investisseurs sur certains aspects de leur processus d’investissement, d’où l’importance d’obtenir des éclaircissements à ce sujet.
Ainsi, par exemple, certains gestionnaires sont des investisseurs fréquents dans des ABS négociés « de manière privée ». Dans ce cadre, les ABS ne sont pas distribués publiquement par le biais d’un processus de syndication et les prix ne sont pas communiqués au marché. Même s’il n’y a rien à redire sur les crédits sous-jacents, les titres négociés de manière privée sont généralement illiquides et non notés. S’ils sont illiquides, nous pensons qu’ils n’ont pas leur place dans des fonds ouverts. S’ils ne sont pas notés, les gestionnaires leur appliquent parfois leurs propres notations internes ou non officielles et il importe alors de se demander si ces notations sont assez prudentes pour refléter correctement le risque.
Un autre point auquel il convient d’être attentif est la manière dont le rendement d’un fonds est calculé. Chez TwentyFour, nous publions les rendements du fonds sur la base du taux LIBOR actuel et sur la base d’une couverture des risques de change, car cela permet de refléter avec le plus d’exactitude le rendement réel d’un portefeuille composé de titres libellés dans diverses devises. Les chiffres des rendements sont indiqués avant dépenses tandis que la performance est nette. Si un gestionnaire publie des rendements calculés sur la base d’un taux LIBOR à terme (rendement calculé sur la base de hausses futures des taux) ou sans couverture des risques de change (ce qui permet aux monnaies à rendement élevé de faire augmenter le rendement), les investisseurs doivent garder à l’esprit qu’ils ne comparent pas ce qui est comparable.
