Les obligations Tier 1 supplémentaires (AT1) font partie d’une famille de titres de capital bancaire connus sous le nom de convertibles contingents ou «Cocos». Convertibles parce qu’elles peuvent être converties d’obligations en actions (ou dépréciées entièrement) et contingentes parce que cette conversion ne se produit que si certaines conditions sont remplies, comme la solidité du capital de la banque émettrice tombant en dessous d’un seuil de déclenchement prédéterminé.
Ce «mécanisme d’absorption des pertes» est la principale différence entre les obligations AT1 et celles ordinaires et cela signifie que les AT1 sont généralement les obligations bancaires les plus rentables que les investisseurs peuvent acheter, étant donné que les détenteurs d’obligations s’attendent à être rémunérés pour les risques supplémentaires.
Après la nécessité pour les gouvernements et les contribuables de renflouer un certain nombre de grandes banques pendant la crise financière mondiale de 2008, les autorités de réglementation ont décidé d’augmenter la quantité et la qualité du capital détenu dans le système bancaire, et pour les banques européennes, les AT1 étaient un élément clé de ce nouveau régime.
En vertu d’un nouveau cadre réglementaire mondial connu sous le nom de Bâle III, les banques étaient (et sont toujours) tenues de détenir un ratio de capital Tier 1 de fonds propres ordinaires (CET1) d’au moins 4,5 % (actions ordinaires plus bénéfices non répartis divisés par les actifs pondérés par le risque (APR)) et un ratio de capital total d’au moins 8 %. Toutefois, il convient de noter que les autorités de réglementation nationales fixent généralement des exigences minimales en matière de capital pour chaque grande banque de manière individuelle, qui ont tendance à être nettement plus élevées que ces normes minimales mondiales.
Afin de satisfaire à l’exigence de capital total, les banques ont été autorisées à compléter leur CET1 avec environ 1,5 % de leurs APR en capital AT1 et environ 2 % en capital de Tier 2. Si les autorités de réglementation américaines étaient satisfaites que les banques utilisent rapidement un marché bien établi d’actions préférentielles pour remplir leur segment AT1, les autorités de réglementation européennes ont entrepris de créer leur propre régime de «résolution», ce qui a conduit à la création d’obligations AT1 spécifiques en 2013.
Les obligations AT1 présentent trois caractéristiques de base.
La première caractéristique, et à notre avis la plus cruciale, concerne le mécanisme d’absorption des pertes, qui est «déclenché» lorsque le ratio de capital CET1 de la banque émettrice tombe en dessous d’un seuil prédéterminé. Généralement, ce déclencheur est soit à 5,125 %, soit à 7 % CET1, selon l’autorité de réglementation nationale. Une fois ce seuil de déclenchement atteint, les titres sont automatiquement convertis en actions ou dépréciés en totalité, selon les conditions de la documentation individuelle des obligations.
Deuxièmement, les autorités de réglementation exigent que le capital bancaire soit permanent (c’est-à-dire perpétuel) par nature, de sorte que les obligations AT1 n’aient pas d’échéance finale et qu’elles soient plutôt rachetables avec l’approbation des autorités de réglementation. Les obligations AT1 ont généralement des périodes de «non-rachat» de cinq à dix ans, après quoi les investisseurs s’attendent généralement à ce que l’émetteur rachète les obligations et les remplace par une nouvelle émission. Si les obligations ne sont pas rachetées, le coupon est réinitialisé à un taux équivalent au taux swap ou à l’emprunt d’État sous-jacent.
Troisièmement, les paiements de coupons AT1 sont non cumulatifs et discrétionnaires. Les paiements manqués ne s’accumulent pas comme une dépense pour la banque et le non-paiement n’est pas non plus considéré comme un événement de défaillance ou de crédit.
Les risques les plus courants liés aux AT1 sont largement conformes aux caractéristiques ci-dessus.
Premièrement, le risque le plus évident est que la situation du capital d’une banque se détériore à tel point que son ratio CET1 tombe en dessous du seuil de déclenchement, ce qui signifie que les détenteurs d’obligations AT1 perdent leur capital entièrement ou se voient détenir des actions dans une banque mal capitalisée. Cependant, les plus grandes banques européennes (et donc les plus grands émetteurs d’AT1) sont généralement très bien capitalisées; le ratio CET1 moyen du secteur au T1 2023 était de 15.73 %1 , ce qui signifie que les banques disposent généralement d’importants tampons au-dessus de leurs seuils de déclenchement AT1 et qu’il faudrait des pertes vraiment énormes pour qu’ils soient franchis.em to be breached.
Deuxièmement, les banques peuvent choisir de ne pas racheter leurs obligations AT1 à la fin de la période de non-rachat comme prévu, autrement connu sous le nom de «risque d’extension». En théorie, une banque peut choisir de ne pas racheter les obligations et de conserver le capital à perpétuité, une caractéristique des AT1 semblable à celle des actions qui en fait un capital de qualité supérieure d’un point de vue réglementaire. Cependant, comme tous les grands émetteurs d’obligations, les banques comptent sur leur relation continue avec les investisseurs pour obtenir un accès régulier aux marchés obligataires; choisir de ne pas racheter une obligation AT1 comme prévu nuirait presque assurément et gravement à la réputation d’une banque auprès des investisseurs et entraînerait probablement une hausse des coûts d’emprunt à l’avenir.
Troisièmement, les coupons AT1 peuvent être interrompus par les autorités de réglementation. En vertu d’une règle connue sous le nom de Montant Distribuable Maximum ou MDA, les autorités de réglementation peuvent restreindre les distributions d’une banque (y compris les coupons AT1) si son ratio de capital CET1 tombe en dessous d’un certain seuil, bien que, tout comme pour les seuils de déclenchement AT1, les banques européennes maintiennent généralement des tampons importants au-dessus des seuils MDA individuels qui leur sont donnés. Les autorités de réglementation peuvent également interrompre les distributions afin de piéger le capital dans le système bancaire en tant que mesure prudentielle en période de tensions ou lorsque des pertes s’accumulent. Toutefois, l’histoire a montré que les autorités de réglementation préfèrent interrompre d’autres distributions, telles que les dividendes en actions et les pools de primes, avant de recourir à l’interruption des coupons AT1, tout comme elles l’ont fait en réponse à la crise de la COVID en 2020.
Il existe un autre élément réglementaire important dont les investisseurs doivent tenir compte, à savoir que la solvabilité d’une banque est finalement à la discrétion de son autorité de réglementation nationale (ou de la Banque centrale européenne pour les banques de l’UE). Si une banque rencontre de graves difficultés, les autorités de réglementation peuvent déclarer un point de non-viabilité pour tenter de protéger les déposants, d’endiguer les pertes et d’empêcher la contagion.
Nous avons vu que les banques européennes ont généralement des ratios CET1 au milieu de la dizaine; nous pensons qu’il est très improbable qu’une autorité de réglementation laisse une mauvaise situation durer assez longtemps pour que le ratio CET1 d’une banque tombe à 7 % et encore moins à 5,125 % donc, en pratique, il est probable que le point de non-viabilité d’une banque survienne avec des niveaux de capital plus élevés que les seuils de déclenchement intégrés dans les titres AT1. C’est pourquoi il est important pour les investisseurs de prêter attention aux exigences individuelles de capital fixées par les autorités de réglementation nationales pour chaque banque et d’examiner très attentivement les tests de résistance annuels.
1https://www.bankingsupervision.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ssm.pr220711~e8719c4d76.en.html
