Financement adossé à des actifs : l’Europe fait-elle le poids ?

Le marché du financement adossé à des actifs (asset-backed finance ou ABF), qui pèse 5 200 milliards de dollars, offre des opportunités croissantes d’accéder à des pools de prêts de grande qualité et de bénéficier des rendements qu’ils peuvent générer. Bien que les États-Unis prédominent en termes de taille, nous estimons que le marché ABF européen présente des avantages en matière de diversification, d’environnement réglementaire et de performances historiques.

L’ABF a été éclipsé par le boom du crédit privé de ces dernières années, mais il revient aujourd’hui en force, les investisseurs cherchant à diversifier leurs stratégies en vue de générer des revenus.

Alors que le durcissement de la réglementation et la hausse des coûts du capital contraignent les banques à réajuster leurs activités de crédit, l’ABF offre aux investisseurs une nouvelle opportunité d’accéder à des pools d’actifs de grande qualité, tels que les prêts hypothécaires et les prêts à la consommation, qui étaient auparavant détenus par les banques.

Bien que les États-Unis représentent plus de la moitié de l’univers d’investissement mondial de l’ABF en termes de taille, nous estimons que les actifs européens présentent certaines caractéristiques plus intéressantes que les actifs américains.

Que trouve-t-on dans l’univers ABF ?

L’un des principaux avantages de l’ABF tient à l’étendue et à la diversité de son univers d’investissement, qui atteint 5 200 milliards de dollars à l’échelle mondiale, un chiffre qui éclipse largement le reste du crédit privé (voir figure 1).

La grande majorité des ABF sont liés à des crédits traditionnels aux particuliers (prêts hypothécaires, crédits automobiles, cartes de crédit) ou aux entreprises (prêts hypothécaires commerciaux, prêts aux entreprises, créances commerciales), mais ils englobent également des marchés plus spécialisés, tels que les centres de données, le financement de fonds, les redevances musicales et le financement aéronautique.

Sans surprise, les États-Unis prédominent en termes de taille, avec 57 % du total mondial, mais l’Europe en représente 20 % et la plupart de ses marchés sont eux-mêmes très développés et matures.¹   Si l’on prend l’exemple des prêts hypothécaires, le marché britannique (qui remonte au XIIe siècle) s’élève à environ 1 700 milliards de livres sterling, le marché allemand à près de 1 800 milliards d’euros et le marché français à 1 300 milliards d’euros. ²

Mais surtout, le marché européen présente trois caractéristiques clés qui, selon nous, font de ces actifs une « matière première » de choix pour les transactions ABF.

1. Diversité des actifs et des zones géographiques

Les transactions ABF étant adossées à un ensemble spécifique de prêts ou d’autres actifs, les investisseurs peuvent cibler les zones géographiques, les types d’actifs, les prêteurs et les millésimes des actifs qu’ils préfèrent afin de définir le profil de risque et de rendement de leur choix.

Le marché européen offre une grande diversité de classes d’actifs, telles que les prêts automobiles, les créances sur cartes de crédit, les prêts aux PME, ainsi que des actifs plus spécialisés tels que les créances commerciales et le financement maritime (voir figure 2). Cette variété permet aux investisseurs de diversifier leurs portefeuilles entre différents types d’actifs.

De plus, la structure fragmentée du marché européen, où différents pays opèrent dans des environnements juridiques, économiques et réglementaires distincts, offre des opportunités de diversification géographique.

Les investisseurs peuvent répartir leur exposition sur plusieurs économies européennes, ce qui permet de réduire l’impact d’éventuels replis conjoncturels au niveau local. Si les différences juridictionnelles et contractuelles peuvent compliquer quelque peu l’analyse des portefeuilles (les prêts hypothécaires français, par exemple, sont généralement assortis d’un taux fixe sur 30 ans, comme c’est le cas aux États-Unis, tandis que le marché espagnol compte généralement une proportion plus élevée de prêts à taux variable), ces nuances peuvent offrir des opportunités intéressantes aux investisseurs possédant une connaissance approfondie des marchés de la région.

2.  Un environnement réglementaire solide

Les marchés financiers européens sont généralement soumis à une réglementation plus stricte que les marchés américains, notamment en matière de protection des consommateurs et de surveillance des produits financiers.

Pour les investisseurs ABF, cela a deux implications importantes.

Tout d’abord, cela offre au capital privé la possibilité de rivaliser avec les banques européennes, confrontées à une augmentation des coûts de capital, ou d’acquérir leurs actifs. Les régulateurs américains et européens ont mis en œuvre des réformes importantes au lendemain de la crise financière mondiale, mais les marchés européens du crédit restent davantage concentrés sur les banques que leurs équivalents aux États-Unis. La réglementation de plus en plus stricte du secteur bancaire (tout récemment dans le cadre de la finalisation des accords de Bâle III) a donc incité les banques à réduire certaines de leurs activités. Les prêts bancaires à la consommation dans la zone euro ont stagné ces dernières années, n’augmentant que de 10 % depuis 2020, tandis que la demande de crédit à la consommation a fortement augmenté au cours de la même période.³   Ce déficit a favorisé l’arrivée et l’expansion d’établissements de crédit à la consommation non bancaires, offrant ainsi aux fonds privés l’opportunité de gagner des parts de marché supplémentaires en Europe avec une prime de rendement potentiellement intéressante. Plus récemment, l’Europe s’est lancée dans des projets ambitieux visant à redynamiser ses marchés de capitaux pour stimuler la croissance par une augmentation des prêts à l’économie réelle.⁴   Un pilier essentiel de cette initiative consiste à relancer le marché européen de la titrisation (principalement via un traitement réglementaire plus proportionné), ce qui devrait, à notre avis, renforcer les opportunités offertes par le financement adossé à des actifs.

Deuxièmement, la réglementation plus stricte des banques européennes garantit plus de standardisation et de transparence des pools d’actifs, deux caractéristiques particulièrement recherchées dans les opportunités ABF. La réglementation européenne en matière de titrisation garantit que les transactions répondent à des normes élevées de simplicité, de transparence et de comparabilité. En particulier, la réglementation européenne en matière de rétention des risques (les émetteurs doivent conserver au minimum 5 % d’intérêt économiques dans leurs titrisations) permet d’aligner les intérêts des prêteurs avec ceux des investisseurs ABF.

En outre, l’Europe bénéficie de normes de prêt stables et solides qui s’appliquent à tous les contrats de crédit, dont la plus importante, selon nous, est que les prêteurs peuvent exercer un recours contre l’emprunteur, et non uniquement sur l’actif. En vertu de la directive sur le crédit à la consommation, les prêteurs européens sont tenus d’évaluer la solvabilité de tous les emprunteurs avant d’accorder un crédit, en utilisant non seulement les informations fournies par les emprunteurs eux-mêmes, mais également celles provenant d’autres sources.

Aux États-Unis, les dispositions régissant les contrats de crédit sont relativement peu standardisées. Si le Truth in Lending Act exige une analyse de la capacité de remboursement des emprunteurs hypothécaires, certains produits hypothécaires ne sont pas soumis à ces exigences.⁵   Pour les cartes de crédit, les prêteurs américains ne sont pas tenus de vérifier les revenus tant que la demande contient suffisamment d’informations.⁶   En général, l’application de la réglementation peut également varier d’un État à l’autre.

3.  De solides fondamentaux de consummation

En matière d’endettement des ménages, les fondamentaux du marché européen soutiennent favorablement la comparaison avec ceux des États-Unis à plusieurs égards.

Tout d’abord, les taux d’épargne sont systématiquement plus élevés en Europe, avec une moyenne de 12,8 % au cours des dix dernières années contre 5,9 % aux États-Unis (voir figure 3). Si la plus grande liberté en matière de dépenses de consommation a été un moteur de la forte croissance économique américaine, du point de vue du risque de crédit, une épargne plus prudente confère à l’ABF européen un avantage contracyclique, car les consommateurs disposent généralement d’une marge de sécurité plus importante pour faire face à des imprévus tels qu’une longue maladie ou une période de chômage.

Deuxièmement, les salariés européens bénéficient généralement d’un soutien social plus important que leurs homologues américains. Le chômage étant le principal facteur qui détermine la capacité des consommateurs à rembourser leurs dettes, les programmes sociaux plus étendus en Europe ont tendance à offrir un autre avantage contracyclique aux actifs des consommateurs de la région. À titre d’exemple, la pandémie de Covid-19 en 2020 a provoqué une forte augmentation des arriérés hypothécaires aux États-Unis (emprunteurs en défaut de paiement), ce qui n’a pas été le cas sur les marchés européens (voir figure 4). En général, le marché du travail est plus dynamique aux États-Unis qu’en Europe, où il est généralement plus long et plus coûteux de licencier des employés. Les marchés du travail européens sont donc moins cycliques, ce qui signifie que les performances des prêts aux particuliers ont tendance à être moins volatiles qu’aux États-Unis.

Outre des taux d’épargne plus élevés, les ménages européens sont en moyenne moins endettés que les ménages américains (figure 5). Ces derniers ont un taux d’endettement plus élevé : leurs prêts hypothécaires et leurs crédits à la consommation représentent une part plus importante de leurs revenus, ce qui alourdit la charge de la dette malgré des revenus moyens supérieurs à ceux des Européens. Le solde moyen des cartes de crédit aux États-Unis équivaut par exemple à environ 6 000 euros, soit le triple du solde moyen au Royaume-Uni et en France. ⁷ On constate également une différence dans le poids de la dette dans les données relatives aux opérations de titrisation publiques, où le montant moyen des prêts accordés aux emprunteurs américains à risque équivaut à 340 000 euros, contre 230 000 euros au Royaume-Uni.

Moins de défauts de paiement et plus de recouvrements en Europe

En raison de tous les facteurs susmentionnés, les actifs ABF de consommateurs européens ont historiquement affiché de meilleures performances que leurs homologues américains.

Nous pensons que la performance des actifs des consommateurs s’apprécie mieux à travers le prisme des titres adossés à des actifs (asset-backed securities ou ABS) dont le marché est développé en Europe depuis plus de trente ans. Historiquement, les ABS européens ont affiché des taux de défaut inférieurs à ceux des ABS américains. Cela se vérifie particulièrement dans des secteurs tels que les prêts automobiles et les cartes de crédit, où la performance du crédit est généralement plus faible que dans les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (residential mortgage-backed securities ou RMBS). Dans les ABS automobiles européens, par exemple, les arriérés de paiement initiaux de plus de 30 jours s’élèvent à environ 1 %, contre 5 % pour les arriérés de paiement avancés (lorsque le défaut est plus probable) de plus de 90 jours dans les ABS automobiles américains (données de juin 2025). Dans les ABS sur cartes de crédit, les taux de retard de paiement de plus de 90 jours aux États-Unis sont 10 fois plus élevés (voir figure 6).

En cas de défaut, les ABS européens affichent aussi généralement des taux de recouvrement plus élevés que les titres américains. Cela peut s’expliquer par les cadres juridiques et réglementaires plus stricts en Europe, qui offrent une meilleure protection aux investisseurs et facilitent les processus de recouvrement. En particulier, le droit de recourir pleinement aux autres actifs de l’emprunteur (souvent indéfiniment) est considéré comme l’une des principales raisons de la surperformance en Europe.

Aux États-Unis, le recours varie selon les États, une grande partie de la population contractant des prêts hypothécaires sans recours, dans le cadre desquels seul l’actif donné en garantie peut être saisi pour recouvrer le solde impayé. Cette différence se manifeste clairement dans la résilience des performances des RMBS européens tout au long de la crise financière mondiale. Selon les données de l’agence de notation Fitch, les pertes réalisées sur les transactions de RMBS américains émis en 2007 ont atteint un pic de 12,6 %, tandis que le chiffre équivalent pour les RMBS européens n’était que de 0,1 % (voir figure 7).

L’Europe constitue un marché évolutif de qualité pour les ABF

Nous considérons l’Europe comme un marché évolutif de qualité pour les investissements ABF, qui présente généralement des rendements plus élevés et des performances plus solides tout au long du cycle que les secteurs américains équivalents.

La mise en place, dans les mois à venir, d’une réglementation post-crise plus stricte accentue la pression exercée sur les banques pour qu’elles optimisent leurs bilans et réorientent leurs capitaux vers des activités plus prioritaires. Cela offre une opportunité aux investisseurs ABF, qui rappelle la vague de désendettement et de désinvestissement que nous avons connue au lendemain de la crise financière mondiale.

Du point de vue de l’investissement, nous pensons que l’ABF européen présente plusieurs avantages par rapport au marché américain, en particulier pour ceux qui recherchent une volatilité moindre, des taux de défaut plus faibles, une meilleure protection réglementaire et des opportunités de diversification.

¹ Citi Research, 26 janvier 2024

² Financial Conduct Authority (30 juin 2025), Deutsche Bundesbank (31 mars 2025), Banque de France (31 mars 2025)

³ Portail de données de la BCE, juillet 2025.

⁴ Draghi, M. (2024). The Future of European Competitiveness—A Competitiveness Strategy

⁵ Regulation Z, Truth in Lending Act, Consumer Compliance Handbook: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/supmanual/cch/til.pdf

⁶ Ibid. Evaluation of the Consumer’s Ability to Pay – Section 1026.51“…When evaluating a consumer’s ability to pay, credit card issuers must perform a review of a consumer’s income or assets and current obligations. Issuers are permitted, however, to rely on information provided by the consumer...”

⁷   Source : FICO, TransUnion Credit Industry Insights Report Q4 2024