Fixed Income 101: Notions de base des obligations: le « roll-down »

Le roll-down est le gain en capital généré par le recul naturel du rendement d’une obligation lorsqu’elle approche de son échéance. En tant qu’investisseur obligataire, il s’agit probablement du montant maximal que vous percevrez sans devoir rien faire.

Il est utile de commencer par considérer la forme d’une courbe de rendement typique, qui est simplement la ligne obtenue en représentant le rendement payé par un émetteur d’obligations pour un emprunt à différentes échéances.

Les courbes de rendement sont généralement ascendantes, c’est-à-dire que le rendement des obligations à échéance plus courte est inférieur à celui des obligations à échéance plus longue; les investisseurs prennent plus de risques avec des obligations à plus long terme et réclament par conséquent un rendement plus élevé.

Graphique utilisé à titre d’exemple uniquement et ne reposant pas sur un titre particulier

Partant du principe que la forme de la courbe de rendement ne connaîtra aucun changement majeur, une obligation détenue pendant un an générera un rendement plus faible qu’il y a un an. Un rendement plus faible implique un prix plus élevé, soit un gain en capital: il s’agit de votre rendement de roll-down.

Prenons un exemple simple: vous achetez une obligation à cinq ans au pair (un prix au comptant de 100) avec un rendement de 2,5 %. Après un an de détention, vous possédez alors une obligation à quatre ans et, toutes choses étant égales par ailleurs, sur la base de la courbe de rendement représentée dans le graphique ci-dessus, vous pouvez vous attendre à ce que le rendement soit tombé à 2 %. Les rendements étant inversement proportionnels aux prix, le prix au comptant de votre obligation a ainsi augmenté pour atteindre 101,90, soit un gain en capital de 1,9 %.

Les gestionnaires de fonds obligataires considèrent le roll-down de différentes manières en fonction de leurs objectifs d’investissement.

Une stratégie de roll-down courante parmi les investisseurs de détail, par exemple, consiste à acheter des obligations à plus long terme dans le but de percevoir des rendements plus élevés. Si le rendement d’obligations à cinq ans ne vous semble pas particulièrement intéressant, vous pouvez plutôt acheter une obligation à dix ans et prévoir de la détenir pendant cinq ans avant de la vendre et d’acheter une autre obligation à dix ans; cette stratégie est souvent décrite comme consistant à «jouer sur la courbe de rendement». Votre période de détention est la même, mais votre revenu pour la période de détention est plus élevé et, en théorie, lorsque vous vendez votre obligation à dix ans après cinq ans, vous devriez aussi réaliser un gain en capital grâce à la hausse du prix.

Cependant, la forme de la courbe de rendement d’un émetteur d’obligations, aussi bien pour les obligations d’entreprises que pour les emprunts d’État, est influencée par de nombreux facteurs et une ligne droite, telle que celle de notre exemple simple ci-dessus, se produit rarement, pour ne pas dire jamais.

Avec des échéances plus courtes, les rendements sont principalement stimulés par les anticipations de taux d’intérêt à court terme du marché, tandis que pour les échéances plus longues, les prévisions d’inflation du marché ont une plus grande influence. Cela signifie que les courbes de rendement ont tendance à être «plus prononcées» sur leur segment à court terme qu’à long terme.

Plus la courbe est prononcée, plus votre potentiel de gains dus au roll-down est élevé, étant donné que le rendement de l’obligation peut continuer à baisser tout au long d’une période de détention d’un an. Toutefois, nous devons garder à l’esprit que plus l’échéance de l’obligation est courte, moins son prix est sensible aux changements au niveau du rendement (il s’agit de la duration). Une position trop courte sur la courbe et une duration insuffisante impliquent de très faibles gains dus au roll-down; une position trop longue, et vous manquez le segment le plus prononcé. Le «segment privilégié» des gains dus au roll-down varie en fonction des secteurs et des émetteurs, mais d’après notre expérience, il se situe souvent dans la partie à 3-4 ans de la courbe.

Par exemple, le graphique ci-après représente la courbe de rendement du géant américain des télécommunications AT&T en mai 2018.

Source: TwentyFour, Bloomberg, 5 mai 2018

À ce moment, vous auriez pu acheter une obligation à quatre ans d’AT&T à un prix au comptant de 100 et avec un rendement de 3,52 %. Après un an de détention, vous détiendriez une obligation à trois ans qui génère un rendement de 3,31 % à un prix au comptant de 100,59, soit un gain de roll-down de 0,59 %, ce qui, additionné à votre rendement, donne un rendement total de 4,11 % sur un an.

Si vous aviez plutôt acheté l’obligation à dix ans d’AT&T pour un rendement de 4,21 % avec un prix au comptant de 100, alors un an plus tard, votre obligation à neuf ans devrait générer un rendement de 4,17 % avec un prix au comptant de 100,30, un gain de roll-down de 0,30 % et un rendement total sur un an de 4,51 %.

L’option à dix ans avec un rendement total plus élevé peut sembler attrayante, mais de nombreux gestionnaires de fonds considéreront le gain de roll-down plus élevé attendu pour l’obligation à quatre ans comme une meilleure valeur, en particulier parce que l’obligation à dix ans s’accompagne d’une duration ajoutée et les obligations à plus long terme ont tendance à enregistrer une plus forte volatilité; en d’autres termes, le potentiel de roll-down de l’obligation à quatre ans est considéré comme plus fiable.

Il est aussi intéressant de noter que pour réaliser un gain de roll-down, vous devez vendre l’obligation avant son échéance, car le prix au comptant d’une obligation tend à revenir vers sa valeur nominale («par») à l’approche de l’échéance.

Lorsque des gestionnaires de fonds évoquent le roll-down attrayant disponible pour certaines obligations, ils n’ont pas nécessairement l’intention de vendre ces obligations après un an pour obtenir le gain. Cependant, le roll-down peut constituer un outil utile dans la gestion de portefeuilles obligataires compte tenu du fait qu’il peut aider les investisseurs à identifier l’endroit exact qu’ils visent sur la courbe de rendement et l’endroit qui leur permettra d’obtenir le meilleur rendement pour un an de risque.

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