Las obligaciones de préstamos garantizados (Collateralised Loan Obligations o CLO) son instrumentos de titulización respaldados por una amplia cartera de préstamos corporativos senior garantizados, cuya financiación se obtiene, en parte, mediante la venta de bonos a inversores.
Los pagos de principal e intereses generados por la cartera de préstamos proporcionan los flujos de caja que respaldan los bonos CLO ,que se emiten en distintos tramos con diferentes calificaciones crediticias y niveles de rentabilidad en función de su posición en la estructura de capital y del riesgo asumido.
La principal diferencia entre la mayoría de los CLO y otras titulizaciones, como los valores respaldados por hipotecas (MBS), es que la cartera de préstamos está gestionada activamente por un gestor de CLO. El gestor de CLO construye una cartera diversificada de préstamos concedidos a empresas de diferentes tamaños en múltiples sectores y zonas geográficas, y puede incorporar o sustituir préstamos durante el periodo de inversión para intentar optimizar la rentabilidad del CLO.
Con un volumen en circulación de aproximadamente 1,1 billones de dólares en Estados Unidos y 300.000 millones de euros (349.000 millones de dólares) en Europa1, los CLO representan una proporción considerable del mercado mundial de valores respaldados por activos (ABS) y ofrecen varias características potencialmente atractivas para los inversores en renta fija.
Dado que los cambios normativos en Europa reducirán notablemente los requisitos de capital para los CLO a principios de 2027, es probable que aumente la demanda de esta clase de activos.
A continuación se enumeran cinco posibles ventajas de los CLO.
Los CLO suelen ofrecer rentabilidades superiores a las de los bonos corporativos con una calificación crediticia comparable. Aunque esta prima de los CLO varía con el tiempo (véase el gráfico 1), en general, los bonos CLO con calificación AAA han ofrecido históricamente rentabilidades similares a los de los bonos corporativos con calificación BBB, mientras que los bonos CLO con calificación BB han ofrecido habitualmente más de 300 puntos básicos (pb) de rentabilidad adicional respecto a los bonos corporativos de alta rentabilidad (HY).
Uno de los factores que impulsan esta prima de rentabilidad es el carácter especializado de la clase de activos, y no un reflejo de una menor calidad crediticia subyacente. Dada la considerable experiencia y los recursos necesarios para analizar las estructuras de los CLO y llevar a cabo la debida diligencia sobre los préstamos corporativos subyacentes, esto puede suponer una oportunidad para que los gestores activos aprovechen la prima de los CLO y busquen rentabilidades superiores.
La mayoría de los bonos de CLO se emiten con tipo de interés variable, de modo que los cupones se ajustan en función de los tipos de interés. Esto significa que los CLO conllevan un riesgo de duración mínimo, lo que puede ayudar a cubrir una cartera frente a presiones inflacionistas o cambios en las expectativas sobre la política monetaria.
Además, los CLO suelen incorporar mecanismos de protección mediante tipos mínimos (floors) que evitan que la rentabilidad desaparezca si los tipos de referencia caen significativamente. En consecuencia, los inversores en CLO pueden beneficiarse de la subida de los tipos, al tiempo que cuentan con cierta protección frente a las caídas.
Como muestra el gráfico 2, la estructura de tipo variable de los bonos CLO permite un aumento natural de la rentabilidad cuando suben los tipos de interés de referencia.
Históricamente, los CLO han mostrado una baja correlación con los mercados de bonos más convencionales, como los bonos corporativos con grado de inversión (IG) y los bonos del Tesoro de EE. UU., lo que convierte a esta clase de activos en un eficaz instrumento de diversificación para carteras de renta fija.
Las propias carteras de préstamos de los CLO suelen estar ampliamente diversificadas por industria, geografía y sector, lo que ayuda a mitigar el riesgo de crédito subyacente. Una cartera típica de un CLO estadounidense contiene entre 300 y 400 préstamos, por ejemplo, mientras que una cartera típica de un CLO europeo contiene entre 150 y 200. Los límites de concentración habituales en el mercado también restringen la exposición máxima a un único prestatario al 2,50 % en Europa y al 2,00 % en EE. UU., lo que limita el impacto de la rentabilidad de un único préstamo en el conjunto de la cartera y contribuye a reducir el riesgo de crédito idiosincrásico.
Un enfoque global de los CLO puede potenciar esta ventaja de diversificación, dado que existen diferencias significativas en los niveles de subordinación, la regulación, los estilos de gestión de los CLO y las exposiciones sectoriales (véase el gráfico 3) entre los mercados estadounidense y europeo.
Los CLO presentan ciertas características estructurales destinadas a proteger los pagos de cupón y capital de los inversores frente a posibles pérdidas en los activos subyacentes.
La primera de ellas es la subordinación. Si los préstamos de la cartera del CLO pagan los intereses y el capital según lo previsto, esto permite pagar los intereses y el capital de los bonos por orden de seniority, desde los bonos AAA en la parte superior hasta el tramo de capital en la parte inferior —lo que a menudo se denomina estructura de «cascada de pagos»—. Sin embargo, si la rentabilidad de la cartera de préstamos se deteriora lo suficiente como para afectar a estos flujos de caja, los tenedores de bonos de mayor rango se benefician de la subordinación, ya que los tramos de menor rango, empezando por el de capital y ascendiendo, absorben las pérdidas en primer lugar (véase el gráfico 4).
Esta subordinación, que en el mercado también se conoce como «protección crediticia», puede servir de colchón frente a las pérdidas. Por ejemplo, de media, el tramo BB de un CLO europeo tiene una subordinación de alrededor del 9,5 %; para que los tenedores de bonos BB sufran su primer euro de pérdida de capital, la tasa de impago del conjunto de préstamos tendría que alcanzar aproximadamente el 30 % (bajo el supuesto una tasa de recuperación del 70 %). En el caso de los títulos AAA, esta protección crediticia aumenta hasta alrededor del 40 %, lo que significa que la tasa de impago del conjunto de préstamos tendría que superar el 90 % (suponiendo de nuevo una tasa de recuperación del 70 %) antes de que el tramo AAA típico sufriera la primera pérdida de capital.
La mitigación adicional del riesgo para los tenedores de bonos se produce en forma de mejora crediticia, que hace referencia a las técnicas utilizadas por los gestores de CLO para mejorar la solvencia de los tramos de deuda de los CLO. Entre ellas se incluyen el sobrecolateralización (que garantiza que el valor del principal de los préstamos subyacentes exceda el importe de la deuda) y los fondos de reserva de efectivo, mediante los cuales se retiene una proporción predeterminada de los flujos de caja para cubrir cualquier déficit en los pagos de cupones que pudiera producirse debido a pérdidas inesperadas en la cartera.
Para mitigar aún más el riesgo de crédito subyacente, los gestores de CLO asumen compromisos vinculantes sobre cómo constituirán y gestionarán el conjunto de activos. Por ejemplo, se establecen límites a la exposición a préstamos con calificaciones más bajas o a determinados sectores, mientras que diversas pruebas de calidad de la garantía exigen niveles mínimos de métricas como la sobrecolateralización o los ratios de cobertura de intereses. Es importante destacar que estos compromisos pueden variar, por lo que resulta esencial examinar minuciosamente las condiciones de cada operación y el enfoque general de cada gestor de CLO.
El comportamiento crediticio de los CLO se ha mostrado resistente a largo plazo. A nivel mundial, no se ha producido ni un solo impago de un CLO con calificación AAA en los últimos 25 años, según la agencia de calificación S&P, un periodo que abarca tanto la crisis financiera mundial de como la pandemia de la COVID-192. En los niveles inferiores de la estructura de capital, los CLO han registrado históricamente menores índices de impago y pérdidas que los bonos corporativos de grado de inversión (IG) y de alta rentabilidad (HY) con calificaciones crediticias comparables (véase el gráfico 5).
Este historial se en parte por la naturaleza sénior garantizada de los préstamos que integran los CLO. Estos préstamos siguen conllevando riesgo de impago, pero su rango superior en la jerarquía de acreedores corporativos implica que, en caso de impago, suelen generar tasas de recuperación más elevadas que los bonos corporativos «vanilla». La rentabilidad crediticia histórica de los CLO también se ve respaldada por otros factores de mitigación del riesgo de pérdidas, como las pruebas de sobrecolateralización descritas anteriormente, que garantizan que los flujos de caja de los CLO se destinen a los tramos senior si el valor del conjunto de préstamos cae por debajo de un nivel predeterminado.
Las ventajas potenciales de invertir en CLO son evidentes, pero creemos que aprovecharlas con éxito al tiempo que se gestionan los riesgos de mercado requiere una gestión activa especializada. En TwentyFour, los CLO constituyen una parte fundamental de nuestro negocio de ABS, y los 3.7bn $ que habíamos invertido en esta clase de activos en todas nuestras estrategias a fecha de mayo de 2026 representan alrededor del 15 % de las carteras totales de la empresa.
En Londres, contamos con un equipo de inversión en ABS y CLO formado por diez personas que combina una profunda experiencia en titulización con un exhaustivo análisis de los riesgos de los activos subyacentes. Esto nos proporciona una visión clara de los equipos directivos de los emisores de CLO, sus enfoques de gestión de riesgos, su cultura y su posición en el mercado.
El equipo de TwentyFour es muy selectivo y utiliza un enfoque de valor relativo, buscando oportunidades atractivas ajustadas al riesgo en toda la estructura de capital, tanto en EE. UU. como en Europa. También mantenemos relaciones duraderas con los principales gestores de CLO, lo que puede resultar importante para acceder a nuevas operaciones en un mercado impulsado por la emisión primaria. Creemos que esta combinación sitúa a TwentyFour en una posición idónea para aprovechar las oportunidades del mercado.
1. Bank of America, junio de 2026
2. Impago, transición y recuperación: Estudio anual de 2025 sobre impagos y transiciones de calificación de los CLO de préstamos apalancados a nivel mundial (S&P)
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La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Invertir conlleva riesgos, incluida la posible pérdida del capital, y la diversificación no protege contra el riesgo de pérdida. Ni el valor ni los ingresos obtenidos están garantizados, y es posible que se recupere menos de lo invertido inicialmente.
