Es la hora de obtener valor de la nueva prima del crédito europeo

Cuando el ejército de analistas de Wall Street publicaba sus previsiones para 2023 el pasado mes de noviembre, apostaban poco por Europa.

“La eurozona y el Reino Unido probablemente han entrado en recesión, en especial por el golpe a la renta real que ha supuesto la factura de la energía”, afirmó Goldman Sachs, haciéndose eco de la opinión, muy extendida entre los grandes bancos de inversión del mundo, de que el crecimiento europeo sería cero en 2023, en el mejor de los casos.

Sin embargo, las primeras semanas de este año han mostrado un cambio significativo en el sentimiento hacia Europa, gracias a que unos datos económicos más fuertes y la rebaja de la crisis energética han mejorado las perspectivas para la región.

La propia previsión de Goldman del -0,1% para el PIB de la eurozona en 2023 duró solo hasta el 10 de enero, cuando fue revisada al alza hasta el +0,6% como consecuencia de “una dinámica de crecimiento más resiliente al final de año, la caída acusada de los precios del gas natural y la reapertura de China antes de lo previsto”, al tiempo que el banco también rebajaba su previsión de recesión en el Reino Unido, del -1% al -0,7%. La semana siguiente, Morgan Stanley y JP Morgan se unieron a la lista en aumento de firmas que se retractaron de sus previsiones bajistas sobre el euro, lo que ha supuesto que el consenso para final de 2023, que se había situado en la paridad del dólar, aumentase abruptamente a alrededor de 1,10$.

Pese a este rápido cambio de perspectiva macro, los spreads del crédito europeo siguen manteniendo unos niveles que consideramos atractivos, especialmente si se tiene en cuenta que siguen ofreciendo una prima poco habitual respecto a su equivalente estadounidense. En nuestra opinión, el crédito europeo representa ahora una oportunidad de valor fuerte a medio plazo que los inversores no deberían pasar por alto.

Nuevo valor en los spreads del crédito europeo frente al estadounidense

El crédito estadounidense ha ofrecido tradicionalmente a los inversores una prima sobre el europeo, pero esta dinámica ha ido cambiando gradualmente en los dos últimos años.

Como muestra el gráfico anterior, la prima estadounidense en el segmento de high yield fue reduciéndose gradualmente a lo largo de 2021, en parte debido a la percepción de que la recuperación de la COVID-19 en EE.UU. se produciría antes y con más fuerza que en Europa. Pero, entonces, la relación se invirtió completamente a principios de 2022 por efecto de la invasión rusa de Ucrania, y la prima europea volvió a crecer hasta los 100 pb un tiempo después, cuando Rusia interrumpió el suministro de gas y la posibilidad de un invierno en Europa con racionamiento de energía empezó a tomar un cariz más real. La actual prima europea es más pronunciada en el segmento de high yield aunque también se ha ampliado, en menor grado, en los índices de IG y de valores financieros.

En 2022, uno de los peores años que se recuerdan para la renta fija, las yields a ambos lados del Atlántico se dispararon hasta unos niveles extraordinarios aunque, si nos fijamos en las yields totales, podría parecer que EE.UU. es un mejor valor. Sin embargo, si lo analizamos en términos de dólares, la yield del índice Euro HY es de alrededor del 9,5% frente al 8,09% del índice US HY (si bien ninguna de las dos se acerca a la yield del índice UK HY, que es actualmente del 10,5%, aproximadamente, si se calcula en dólares).

En nuestra opinión, la anterior prima estadounidense estaba justificada por el hecho de que, de media, el crédito estadounidense suele tener un plazo de vencimiento mayor y una menor calidad que el europeo y, como indica la tabla precedente, así sigue siendo tanto en el segmento de HY como en el de IG. Si ajustamos las cifras teniendo en cuenta la diferencia en duración y calidad crediticia entre los índices, actualmente observamos mucho más potencial en los spreads del crédito europeo. También cabe señalar que los compradores estadounidenses de bonos corporativos denominados en euros obtienen un beneficio adicional, ya que el rendimiento extra que genera la conversión de nuevo a dólares se sitúa actualmente en torno a 250 pb.

Si el crédito estadounidense sigue teniendo un vencimiento a más largo plazo y una menor calidad, la cuestión entonces es si la perspectiva de crecimiento e inflación en Europa es lo suficientemente mala en comparación con la de EE.UU. como para justificar que el crédito europeo se negocie con una prima mayor.

¿Está Europa fuera de peligro?

Dos retos relacionados – de considerable magnitud – estuvieron en el centro de esa percepción bajista tan extendida sobre Europa y que dominó las previsiones del mercado para 2023. Uno era el de la crisis energética y, el otro, el impacto de la crisis energética en las expectativas de inflación, que se sumaron al temor de que el Banco Central Europeo se quedara rezagado, con su enfoque más moderada hacia las subidas de tipos que la manifestada por la Reserva Federal de EE.UU., disparando en ambos casos sus predicciones de una recesión grave en 2023.

No obstante, la enorme inversión en una planta de almacenamiento de gas natural licuado (GNL) y el éxito en la búsqueda de fuentes de energía alternativas e inmediatas, así como la fortuna de que el invierno comenzara con temperaturas más altas de lo habitual en gran parte de Europa, permiten creer que no solo tiene garantizado el suministro de energía para todo 2023, sino también para el invierno de 2024. No hay duda de que las reservas de gas de la Unión Europea son hoy más elevadas que cuando se cerró el gasoducto Nord Stream en septiembre.

La normalización de los distintos mercados energéticos también ha influido con rapidez en los datos de la inflación. Los precios del gas europeo son hoy una quinta parte de lo que fueron en la época del cierre del Nord Stream y la inflación, como resultado, ha caído significativamente en los dos últimos meses. Estos datos, junto con otros importantes indicadores, sugieren que no solo no se va a alcanzar una tasa de inflación de doble pico, como habían temido muchos inversores para Europa, sino que la región ha dejado atrás lo peor de la presión inflacionaria y está siguiendo una senda similar a la estadounidense. El mercado de deuda pública ha comenzado a descontar estos datos, y el tipo de referencia para depósitos del BCE parece que se normalizará a la baja en las últimas semanas de 2023 y primeras de 2024, de forma parecida a la evolución de los tipos para Fondos de la Fed en EE.UU. El otro beneficio de la bajada de los precios de la energía es que los elevados cheques de ayuda que Alemania (con una cifra estimada de 200.000 millones de euros) y otros países se comprometieron a conceder en septiembre, deberían quedar ahora lejos de esas cifras, lo que de por sí ayudaría al factor técnico de la oferta en los bonos de deuda pública en euros.

Otro motivo de preocupación para Europa en el transcurso de 2022, fue la fragmentación entre el centro y la periferia. El BCE abordó esta cuestión en su reunión de julio, con la introducción del Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI), aunque este instrumento sigue siendo un enigma en cuanto a potencial y condiciones de uso. No obstante, el optimismo ha comenzado a cundir en la periferia con la reanudación de las conversaciones en torno a la realización de emisiones conjuntas de deuda por el bloque y, aunque no va a ser un camino fácil, ya solo la idea recurrente de una unión fiscal debería reforzar la imagen de Europa en el extranjero. El spread entre los bonos BTP italianos y los Bunds alemanes, que tan de cerca le sigue, se encuentra ya en torno a 180 pb, después de descender de los recientes máximos alcanzados de alrededor de 250 pb. Esta mayor confianza ha ayudado también a una apreciación del euro de alrededor del 14% respecto a sus mínimos frente al dólar, otra consecuencia positiva en Europa desde que la presidenta del BCE, Christine Lagarde, se manifestara claramente sobre el impacto de importar la inflación.

Esta corriente favorable de buenas noticias, junto al hecho de que la eurozona está disfrutando de su tasa de desempleo más baja de su historia, ha hecho crecer la confianza entre proveedores y consumidores en las últimas semanas, como demuestra la buena sintonía de la encuesta de confianza inversora del 17 de enero realizada para el conocido índice ZEW alemán.

¿Dónde vemos más valor?

Si bien apreciamos numerosas oportunidades de valor relativo en el crédito europeo, dos sectores en particular sobresalen, a nuestro juicio, en este momento debido a la persistencia de unos tipos de interés elevados y la amenaza todavía latente de un aterrizaje duro para la economía mundial.

El primero es el sector bancario europeo, que creemos que seguirá viendo cómo crece su margen de interés neto por las subidas de los tipos de los bancos centrales realizadas en 2022 y que seguirán en 2023. No se prevé un aumento significativo de la morosidad en los préstamos, aun cuando Europa entrara de lleno en recesión y, dado que los bancos conservan todavía unos niveles elevados de capital, los fundamentales parecen sólidos a nuestro juicio. Sin embargo, la deuda subordinada de entidades bancarias sigue generando unas yields atractivas para los inversores, como es el caso de los bonos Additional Tier 1 (AT1) de ING, con una calificación BBB (A+ a nivel de emisor) y que actualmente genera una yield de alrededor del 9,75% en dólares con amortización en 2027¹. Incluso la deuda senior no garantizada de bancos se está negociando con unos spreads elevados y una cifra de all-in yield que parece atractiva teniendo en cuenta la calidad del título, ofreciendo bonos que, en nuestra opinión, los inversores pueden mantener en cartera cómodamente durante cualquier periodo del ciclo económico. Société Générale, por ejemplo, emitió un bono senior con calificación A en enero, con un spread de 295 pb y una cifra de all-in yield de alrededor del 6,70% en dólares².

El segundo es el de las obligaciones europeas garantizadas por préstamos (CLO), un sector que pasó por malos momentos en 2022 debido a que el temor a la recesión provocó la ampliación de los diferenciales de préstamos apalancados. Los CLOs tienen un componente de income fuerte (y con interés variable), aunque con una vida media del bono de hasta 7-9 años pueden sufrir una mayor volatilidad en los precios. Sin embargo, venimos subrayando desde hace tiempo que esta volatilidad contradice el riesgo de crédito que se le asigna mediante la protección estructural existente en Europa para las titulizaciones, que, a nuestro juicio, es especialmente valioso para los inversores en bonos en condiciones de fin de ciclo. Con unos spreads de alrededor de 550 pb para los bonos CLO europeos con calificación BBB y de 900 pb para los tramos con BB, así como unas yields significativamente más elevadas que el nivel que tenían al comienzo de 2022, creemos que cualquier potencial de volatilidad queda bien compensado en este caso. Si se añade además el potencial de ganancias de capital con el estrechamiento de los spreads que esperamos en los próximos meses, creemos que los CLOs europeos podrían ser uno de los valores con mejor comportamiento de toda la renta fija global en 2023.

La comunidad global de inversores hizo bien en tratar Europa con prudencia en 2022, ante los problemas de suministro energético y la ampliación de los spreads de la periferia. Y, si bien es cierto que la incertidumbre sigue siendo elevada en todos los mercados, creemos que el sentimiento en torno a estas cuestiones ha mejorado justificadamente en las últimas semanas y, a la vista de unos spreads elevados en toda la renta fija, creemos que el crédito europeo es una de las áreas en la que los inversores pueden encontrar valor adicional.