Antes de embarcarnos, mis colegas y yo, en nuestra proyección para el año siguiente, solemos reflexionar sobre las notas del año anterior. Algunos años nos sentimos bastante satisfechos pero, otros, los acontecimientos pueden hacer que una proyección resulte esencialmente inútil y nos veamos obligados a cambiar de opinión con bastante rapidez. Como habrán adivinado, 2020 ha sido un ejemplo de esto último. No todo estaba perdido, pues estábamos posicionados para la parte tarda del ciclo que se avecinaba en 2020, pero ciertamente no fuimos capaces de predecir una recesión global en los siguientes 12 meses.
Examinando retrospectivamente el inicio de la crisis de la COVID-19, nunca antes habíamos tenido que cambiar nuestras tesis de inversión (y nuestras carteras) tan rápidamente, a lo largo de los meses más frenéticos de la historia económica que cualquiera de nosotros puede recordar. Una vez más, fue una sorpresa o shock lo que arrojó por el precipicio una economía en ciclo tardío, sumiendo al mundo en una recesión de manera espectacular. A pesar de no estar posicionados para una recesión, lo que por supuesto fue costoso, nuestro asset allocation para el ciclo tardío terminó resultando de gran ayuda, pues permitió que tuviéramos suficiente liquidez para aprovechar las oportunidades de un mercado sobre vendido, allá por marzo.
Naturalmente, cada recesión tiene sus propias características, pero desde que la recuperación comenzó a cobrar impulso ha seguido muchos de los rasgos de una recuperación típica, aunque a un ritmo jamás visto hasta ahora. Creemos que es probable que el ritmo de cambio sea una de las características de esta recuperación económica. Esto llevará potencialmente a las valoraciones a niveles incómodos mucho más rápido que antes, a medida que las consecuencias directas e indirectas de la intervención extraordinaria de los bancos centrales y los gobiernos de todo el mundo se abran paso, inevitablemente, hasta los mercados financieros.
Teniendo eso en cuenta, esperamos que 2021 sea un buen año para los activos de riesgo.
Como siempre, nuestras proyecciones se basan en algunos supuestos clave. El primero de ellos es una distribución amplia de diversas vacunas contra la COVID-19 en el primer trimestre y sucesivos, facilitando con ello la vuelta a la actividad económica normal en la mayoría de los sectores y geografías. El segundo es que el apoyo de los estados y de los bancos centrales se mantendrá firme con el fin de fomentar la recuperación en curso, si bien finalmente habrá sectores y empresas más afectadas que otras por el camino y roturas en las cadenas de suministro que obstaculizarán la productividad. Sin embargo, la dirección para donde vamos está clara y a los mercados les gusta esto. También proyectamos el surgimiento en el segundo trimestre de un consumidor alcista, con una demanda frustrada por el confinamiento, que impulsará el consumo mucho antes de lo que podríamos ver en un entorno normal de inicio del ciclo, lo que debería favorecer a los mercados desarrollados cuyo PIB depende en gran medida del consumo.
Comenzamos como siempre construyendo las curvas de rentabilidad de la deuda de gobierno, una discusión que tiene que empezar examinando los bancos centrales.
“Don’t fight the Fed”, como se suele decir, pero una Reserva Federal que trabaja en sintonía con el Tesoro de los EE.UU. y despliega toda una serie de nuevos programas de apoyo probablemente haya sorprendido a casi todo el mundo por el impacto que podría tener tanto en la economía como en los mercados financieros. El rebosamiento de liquidez ha sido una característica de un mercado que se ha movido por factores técnicos a lo largo de 2020, algo que creemos se va a mantener en 2021, en tanto que la Reserva Federal continúe apoyando los tipos y los mercados hipotecarios con 80.000 millones de dólares al mes en compras de UST y 40.000 millones de dólares al mes en hipotecas. No vemos el tipo de los Fondos Federales saliéndose de su franja actual de 0,00-0,25%, ni tampoco vemos el “forward guidance” cambiando en 2021. Lo cual debería servir para anclar la parte corta de la curva de rentabilidad de los EE.UU.
Sin embargo, la parte larga de la curva podría verse sometida a cierta presión a medida que la economía mejore, especialmente en su segunda mitad si el consumo se revitaliza. Nuestra opinión sobre los bonos del Tesoro a más largo plazo está influida por las expectativas de inflación, con respecto a la cual los inversores parecen demasiado relajados. No prevemos que la inflación constituya una preocupación sustancial para los próximos años, pero parece haber cierto consenso a día de hoy (lo que se refleja en los precios del mercado) de que la inflación nunca va a volver, y hay razones que sugieren que no haría falta mucho para que los inversores despierten de tan plácida siesta y empiecen a aplicar una presión negativa sobre los U.S. Treasuries con vencimientos más largos.
En primer lugar, un dólar más débil, como síntoma de recuperación mundial, por lo general supondría un aumento de los precios de los commodities. En segundo lugar, el creciente optimismo sobre la recuperación y un consumidor alcista deberían tener un impacto muy positivo en la economía norteamericana, cabalgando a lomos del consumo. En tercer lugar, podríamos tener una política monetaria y fiscal muy expansiva incluso en pleno desarrollo de la recuperación, unido a una Reserva Federal que ya ha dicho que dejará que la inflación se pase un poco del rango. Por último, y quizás lo más importante, los balances de los bancos han parado de contraerse. De hecho, esperamos que crezcan a un ritmo razonable en la segunda mitad de 2021. La contracción de los balances de los bancos fue una importante fuerza antiinflacionaria durante la mayor parte del ciclo anterior, una fuerza que esta vez no estará presente.
Visto todo ello en conjunto, resulta difícil prever que los Bonos de gobierno vayan a tener un buen desempeño en el 2021, aunque no vemos que las rentabilidades se vayan a disparar mientras los bancos centrales sigan tan involucrados. Nuestro pronóstico para el papel a 10 años es de rentabilidades en torno al 1,30% a final del año, lo que se traduciría en pérdidas de alrededor del 4% para el índice de referencia de los activos libres de riesgo. También supone que la curva de rentabilidad de los Estados Unidos sea la menos estable de las tres que veremos hoy, aunque confiamos en que la parte corta se mantenga bastante bien anclada.
El año pasado escribíamos sobre la necesidad desesperada de estímulo fiscal en Europa, pero eso era antes de la pandemia. Ese estímulo ya está aquí y, creemos, va a quedarse a alimentar la recuperación.
El BCE también ha hecho su parte con diversos programas de apoyo, incluido el nuevo Programa de Compras de Emergencia por la Pandemias (PEPP), cifrado ahora en 1,35 billones de euros y que se prevé que dure al menos hasta junio. Prevemos que se incremente otros 500.000 millones de euros y que se prolongue hasta por lo menos el final del año 2021. No se debe subestimar el impacto del PEPP en los mercados de deuda pública de la zona del euro; el remanente de fondos del programa son suficientes para adquirir toda la oferta neta prevista de bonos de gobierno en la zona euro del año próximo, y su capacidad podría ampliarse hasta alcanzar el doble de la cuantía de las nuevas emisiones netas con el aumento que esperamos. Ello supondría un factor técnico muy poderoso y haría que la curva de rentabilidad fuera increíblemente estable, incluso aunque las rentabilidades fueran muy bajas. Los principales ganadores del PEPP deberían ser los BTP italianos, que vemos converger todavía más con los Bunds en los próximos 12 meses. Prevemos que el Bund a 10 años termine 2021 en alrededor de -40 puntos básicos y que el BTP baje hasta el entorno de los 20 puntos básicos.
Además de todo esto, el BCE seguirá empleando el más eficaz de todos sus instrumentos de política monetaria, a saber, las operaciones de refinanciación a largo plazo con fines específicos (TLTRO), que a un tipo del -0,75% proporcionan a los bancos fondos a un interés muy atractivo que pueden prestar a la economía real de manera selectiva. Pensamos que esto funciona mucho mejor que las tasas negativas por sí solas, y es algo que el Banco de Inglaterra debería considerar emplear como alternativa a un tipo básico negativo.
La economía del Reino Unido ha perdido mucho terreno en los últimos cinco años y, además, los últimos nueve meses han sido especialmente lamentables; tiene los peores resultados de todo el G7 en la mayoría de las métricas por las que se puede juzgar el impacto de la pandemia.
Siguiendo a la curva de los bonos del Tesoro de los EE.UU. y con un ligero cambio en las expectativas de inflación, prevemos que los Gilts de vencimiento más largo se desviarán modestamente al alza durante 2021, terminando alrededor del 0,40% y haciendo que la rentabilidad de todo el año sea prácticamente negativa.
Una política de estímulo fiscal continúa siendo desesperadamente necesaria, pero tener que pagar la cuenta es una realidad bastante incómoda para el gobierno actual. Esto deja al Banco de Inglaterra en la peor posición de los tres principales bancos centrales que examinamos en esta proyección. Pensamos que la relajación de la política monetaria (o QE, Quantitative Easing) se incrementará de forma progresiva a medida que se utilice la capacidad a lo largo del año. Hay muchos rumores sobre posibles tipos de interés negativos pero no hay consenso por ahora. Prevemos una nueva reducción de tipos pero solo hasta cero; a pesar de su pequeño tamaño, la banca comercial debería trasladar, al menos, el impacto total de ese recorte de 10 puntos básicos, pero sabemos que no haría lo propio con un recorte por debajo de cero.
Por hacemos un llamado al Banco de Inglaterra a que introduzca un nuevo TLTRO a tipo negativo del 0,25%, lo que permitiría que el beneficio total de un tipo de interés inferior a cero se transmita adecuadamente a la economía real. Parte del impacto de nuestra propuesta de TLTRO a tipo negativo probablemente se extendería a los Gilts, a pesar de que este no es el propósito del instrumento, pero esto es más una cuestión del despliegue y de los plazos, y la QE, claro está, significaría que el Banco de Inglaterra se compromete plenamente a mantener la curva de rentabilidad lo más baja y plana posible.
Empezaremos por el crédito de calidad de inversión (IG), ya que la calidad siempre tiende a liderar la recuperación y este año no ha sido una excepción, especialmente después de que la Fed incluyera el crédito IG bajo su paraguas. Sin embargo, como estamos a punto de entrar en 2021 vale la pena reflexionar sobre lo lejos que ha llegado el IG y lo rápido que ha llegado hasta ahí. El crédito de IG de EE.UU. está solo 106 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro, frente a un diferencial en los mínimos de 88 puntos básicos en el ciclo anterior, alcanzado en enero de 2018; el IG del euro está 89 puntos básicos por encima de la deuda pública, frente a un diferencial de 70 puntos básicos en febrero de 2018; y en cuanto al IG de la libra esterlina, el diferencial sigue siendo de 118 puntos básicos por encima de los Gilts, frente a un diferencial de 104 puntos básicos en enero de 2018.
Creemos que se establecerán nuevos mínimos en los diferenciales el año que viene, lo que sería bastante increíble apenas un año después del inicio de un nuevo ciclo, sobre todo si se tiene en cuenta que los márgenes tardaron nueve años en hacer el mismo viaje de ida y vuelta a raíz de la crisis de 2008. Con las rentabilidades subyacentes de los bonos de gobierno tendiendo al alza, ese estrechamiento de los diferenciales se va a erosionar, por lo que realmente vale la pena considerar cuál de las curvas de rentabilidad de los bonos del gobierno será más estable a la de decidir dónde situar la exposición al crédito de IG. Sin duda, favoreceríamos tanto la curva del euro como la de la libra esterlina frente a la del dólar por su rentabilidad total sobre una base neutral a la moneda.
El crédito de alta rentabilidad (HY) es mucho más interesante, sobre todo si consideramos la dirección probable de la migración del crédito y las tasas de default. La migración crediticia negativa alcanzó su punto máximo en el segundo trimestre y ha ido mejorando progresivamente desde entonces, hasta el punto de que es probable que las alzas en ratings superen a las reducciones a mediados de 2021, aunque esto variará por regiones. Las tasas de impago de los créditos de grado especulativo han sido notablemente inferiores incluso a las previsiones más optimistas de principios de este año, y es probable que alcancen su máximo a finales del primer trimestre. A finales de año, la tasa HY en euros probablemente solo será de alrededor del 4%; posiblemente no subirá mucho más y quizá incluso caiga al 3% o incluso menos a finales de 2021. En cuanto al HY de EE.UU., los índices se inclinan hacia los sectores más pro-cíclicos (como la energía), por lo que las tasas de impago tienden a reflejar precisamente eso, pero una vez más cuesta ver que los incumplimientos vayan a pasar del 7% en su punto máximo antes de reducirse a un 4% mucho más manejable para finales de 2021.
Dado que la rentabilidad es un producto básico tan escaso y que el telón de fondo de la evolución económica es positivo, es difícil pensar que hayan demasiados sectores de la renta fija que superen a HY el año que viene. Esperamos una contracción del diferencial de crédito en general y una compresión del crédito por ratings. En el momento del análisis, los diferenciales de la libra esterlina HY estaban en 464 puntos básicos, los del euro HY en 366 puntos básicos y los del dólar en 425 puntos básicos. Prevemos 50, 40 y 30 puntos básicos de estrechamiento respectivamente para estos mercados durante 2021, y con la parte media de las curvas de rentabilidad mucho mejor anclada (el vencimiento medio de los índices de crédito de alta rentabilidad es de apenas cinco años) creemos que los inversores pueden sacar su rentabilidad más un par de puntos porcentuales de ganancias de capital. Cabe señalar que los diferenciales por sectores que se observaron en noviembre de 2017 todavía están a 115 puntos básicos del HY de la libra esterlina, a 130 puntos básicos del HY del euro y a 99 puntos básicos del HY del dólar, por lo que incluso después de la rentabilidad proyectada para 2021 hay mucho margen para una futura compresión a medida que el ciclo se vaya agotando.
Hay un par de otros subsectores que merecen un comentario, incluyendo nuestro tema principal para 2021, que de nuevo es el sector bancario y en particular el —ahora maduro— mercado de bonos Additional Tier 1 (AT1), o Cocos. Siempre habíamos pensado que haría falta otra recesión para que los bancos demuestren al conjunto de los inversores mundiales que ahora están hechos de otra pasta, después de una década de construir sus defensas para futuras crisis. Lo dicho también vale para los reguladores bancarios, que han intervenido y actuado de manera decisiva sobre los requerimientos de capital y también sobre la retención de capital con la reducción de los dividendos. Esto ha permitido a los bancos realizar importantes provisiones para impago de créditos y al mismo tiempo aumentar sus reservas de capital. No habrá sido un gran año para sus resultados o su equity, pero ha supuesto una revolución para sus bonos subordinados, que se han venido transando con una prima importante desde hace 12 años. Prevemos que los inversores erosionen estructuralmente esta prima en el curso de este ciclo económico. El movimiento ya ha comenzado, pero hay mucho más por hacer. Proyectamos que el índice de bonos Coco se estreche en 90 puntos básicos en 2021, hasta situarse alrededor de 325 puntos básicos, lo que ofrecería a los inversores un buen cupón y varios puntos de ganancia de capital. Para los inversores que busquen ser pro-cíclicos, esta es una forma de alta convicción de serlo sin tener que moverse en las franjas de calificación de riesgo muy bajas o en sectores no deseados donde la tasa de impago es probable que sea la más alta.
Otra forma de ser más pro-cíclicos sin tener que desviarnos de nuestras opciones de crédito originales es bajar por la escalera de la calidad del capital de un emisor con cuya historia de crédito nos sintamos cómodos. El diferencial entre la deuda preferente y subordinada de los mismos emisores se amplió significativamente durante lo peor de la convulsión del mercado en el primer trimestre y, como en cualquier fase de recuperación, esperamos que este diferencial se reduzca a medida que avance el ciclo. Los híbridos corporativos resultan ciertamente dignos de mención como una forma de jugar la compresión en spreads senior vs subordinados en 2021.
Antes de cerrar una proyección relativamente alcista, vale la pena destacar algunos escollos que hay que tener en cuenta. Hay un grupo de sectores en los que seríamos más precavidos, pues se han enfrentado a problemas tanto estructurales como cíclicos. Ninguno sobresale tanto como el comercio minorista tradicional, pero el sector de la automoción también está experimentando grandes cambios, al igual que el de los inmuebles comerciales, aunque aquí las valoraciones todavía no han acusado realmente el dolor del cambio estructural en el comportamiento laboral que probablemente veamos el año que viene. El sector de turismo y viajes en general enfrentará dificultades en el futuro también. Los gobiernos pronto tendrán que empezar a centrarse en el lado de los ingresos de sus balances, por lo que tendremos cuidado con las industrias fáciles de gravar, como la de los juegos y apuestas, que están bien representadas en los principales índices de bonos.
El cambio regulatorio también merece unas líneas. Al igual que en la crisis financiera mundial, en la que los bancos tuvieron que aceptar rescates y los pagaron con un decenio de cambios estructurales, nos sorprendería no ver a otros sectores que necesitaron ayuda en 2020 enfrentarse a un cambio regulatorio que los haga más resistentes de cara al futuro. En general, todo esto debería ser favorable para los bonistas, pero un lastre para los accionistas, ya que los dividendos podrían esfumarse y las obligaciones de capital, aumentar en estas empresas. Aunque inicialmente los mercados no suelen responder bien al aumento de la carga reglamentaria de cualquier industria, estos cambios podrían presentar una nueva serie de oportunidades para los tenedores de bonos —como ocurriera en el sector bancario después de 2008— a medida que empiecen a mejorar los balances de los sectores recién gravados.
Si finalmente vivimos el tipo de año que esperamos en 2021, no nos sorprendería ver que la expansión fiscal se reoriente hacia la disciplina fiscal; puede que al mercado no le guste mucho esto pero todavía faltan 12 meses y pueden pasar muchas cosas en el ínterin. Cuesta imaginar que Alemania, por ejemplo, pase de 200.000 millones de euros de expansión de nuevo a cero en el espacio de 12 meses pero es probable que vayan frenando la expansión fiscal de manera significativa en 2022.
Por último, no podemos terminar una proyección sin comentar el tema del ESG. De verdad pensábamos que 2020 iba a ser el año en que la mentalidad del inversor global cambiaría y daría a este tema tan importante el enfoque que merece. Pensábamos que las empresas que tomaran decisiones más sostenibles se verían recompensadas con diferenciales más estrechos y las que no cumplieran las expectativas se verían penalizadas con mayores costes de préstamo. Todo eso no sucedió, porque nos enfrentamos a una enorme distracción, pero la mentalidad está ahí y esperamos que tanto los inversores como las empresas cosechen sus merecidos frutos por tomar "buenas" decisiones el próximo año, de modo que, como mínimo, prevemos que las industrias "sucias" tengan una rentabilidad inferior a la media en 2021.
En conclusión, pues, anticipamos un típico año de ciclo temprano, con un diseño táctico similar a recuperaciones anteriores, aunque matizado por supuesto en cuanto los detalles de lo que acabamos de superar. La velocidad de los movimientos del mercado será una característica de esta recuperación a medida que los inversores se den cuenta de que muchas de aquellas mismas tendencias están ya firmemente establecidas y, dado el increíble telón de fondo técnico, esto supondrá menores rentabilidades a medida que el ciclo avance. La demanda de ingresos fue quizás el tema principal del ciclo anterior y es probable que lo sea incluso más en el que vamos a inaugurar. En la actualidad, los ingresos solo pueden provenir de activos de riesgo, ya que los activos libres de riesgo serán también “libres de rentabilidad” hasta que las curvas de los tipos se ajusten al alza, por lo que estamos convencidos de que la contracción del diferencial de crédito mundial es el principal tema de la renta fija para 2021.
Solo me resta agradecer a nuestros lectores e inversores de todo el mundo por su fantástico apoyo en este año tan dramático. Apreciamos de verdad sus difíciles preguntas, al tiempo que intentamos que no pierdan el contacto con nuestros puntos de vista sobre la evolución del mercado. Esperamos que continúen encontrando útiles estas notas.
