Teniendo en cuenta que el mercado de los bonos es el mayor mercado de capitales del mundo, creemos que la cuestión de cómo pueden invertir los gestores de bonos de forma responsable o sostenible es de importancia vital y cada vez preocupa más a los inversores. El problema es, especialmente para los recién llegados a este ámbito, que este tema está envuelto en muchas dificultades para los inversores de deuda, y es difícil saber por dónde empezar, si tenemos en cuenta que hay tantas cosas inciertas y que aún se están adoptando tantos cambios normativos.
Para facilitar las cosas, empecemos por los dos mayores subsectores del mercado de bonos, los bonos del Estado y los bonos corporativos, y dejemos para otro momento el mercado de los bonos verdes, que es mucho más pequeño.
Determinar si una empresa o Gobierno está actuando de forma responsable y sostenible se reduce básicamente a un juicio de valor. Al contrario que, por ejemplo, las calificaciones crediticias, que se basan principalmente en indicadores objetivos como el apalancamiento (motivo por el cual las calificaciones crediticias suelen estar tan correlacionadas), las calificaciones ASG son mucho más subjetivas (y, por tanto, no suelen estar correlacionadas). Naturalmente, muchos datos objetivos, como el volumen de emisiones, la diversidad de la mano de obra y un historial de decisiones correctas para los stakeholders, contribuyen a formar dicho juicio de valor, pero la puntuación final puede cambiar drásticamente en función de cómo se ponderan estos datos y las principales motivaciones. Esto significa que la manera en que una base de datos ASG o gestor de cartera realiza estos juicios de valor es lo primero que debería preguntar cualquier inversor antes de invertir en un fondo ASG, ya que los resultados pueden ser radicalmente diferentes.
Uno de los ejemplos que más me gusta para poner esto de relieve es Tesla, que suele dividir a la comunidad en relación con su puntuación ASG: ¿se trata de una empresa buena o mala desde el punto de vista ASG? La mayoría de la gente convendrá en que los vehículos eléctricos tienen potencial para ser una considerable fuerza positiva en la lucha contra las emisiones de CO2, y por eso se ven algunas calificaciones ASG elevadas para Tesla. Por otra parte, y dejando de lado las consideraciones sobre la energía necesaria para el proceso de fabricación de los coches y los mayores recursos que precisan los componentes especializados de los vehículos eléctricos, está la estructura de gobierno de Tesla. Con tanto poder concentrado en las manos de Elon Musk, ¿puede considerarse una estructura que garantice de forma sostenible el mejor trato a las partes interesadas? Musk ha mostrado sin duda algunos rasgos de comportamiento «inusuales» en los últimos años y la inquietud sobre la gerencia es uno de los motivos por los que otras bases de datos ASG e inversores puntúan tan bajo a Tesla. Coca-Cola es otro ejemplo interesante, pues como enorme consumidor de plástico tiene una puntuación deficiente en algunas bases de datos ASG, pero buena puntuación en otras que no deben de dar tanta importancia al uso de este material. ¿Quién tiene razón?
Concluimos entonces que la elección de la base de datos ASG utilizada o la metodología empleada desempeña un papel determinante. Otro de los factores fundamentales es el alcance de la cobertura de las bases de datos ASG para los inversores de crédito: ¿hasta dónde penetran estas bases en el universo del crédito? Por desgracia, según nuestra experiencia, no lo suficiente. Nuestros estudios muestran que la mayoría de las bases de datos ASG de terceros tienen dificultades para cubrir incluso la mitad de los mercados de crédito públicos, en parte porque muchos bonos son emitidos por entidades con fines especiales, sociedades mutuas (sin ánimo de lucro) o empresas de pequeña capitalización. Esto quiere decir que puntuar según criterios ASG una cartera de crédito típica no es un proceso fácil ni automático. Las grandes disparidades en cuanto a cobertura que cabría esperar que haya tienen que ser cubiertas y calificadas por los propios gestores de cartera y, como es obvio, esto puede ser muy costoso en lo que a tiempo, personal y recursos se refiere. Con todo, creemos que, en última instancia, son los gestores de cartera los que deben encargarse de este trabajo, ya que son los administradores del capital del propietario final de los activos. Sin embargo, esta cobertura y, en particular, la cuestión del juicio, puede ir más allá de lo que pueda pensarse al principio. Por ejemplo, ¿cómo puede un servicio de calificación de fondos externo afirmar con autoridad que el fondo de bonos A es mejor desde el punto de vista de ASG que el fondo de bonos B? ¿Puede ser porque resulta que el fondo de bonos A está más expuesto a Tesla y Coca-Cola, empresas que ellos mismos consideran buenas desde el punto de vista de ASG? Por el contrario, otro servicio de calificación podría afirmar que el fondo de bonos B es mejor desde la perspectiva ASG precisamente porque no tiene nada de Tesla ni Coca-Cola. A final de cuentas, creemos que solo el comprador final del fondo puede realizar estas comparaciones de juicios de valor entre fondos, y que la respuesta a este problema no puede ser otra que la transparencia por parte de los gestores. Por consiguiente, empleamos mucho tiempo en explicar las decisiones de inversión que tomamos, las calificaciones ASG que calculamos y la huella de carbono de cualquier emisor en el que podamos invertir, además de la nuestra.
¿Y qué hay de los bonos del Estado? De nuevo, esta es una cuestión de ASG que puede tener diferentes resultados debido a la incómoda realidad de los Gobiernos o países. Por ejemplo, ¿cuántos de los países del G7 que suelen formar siempre parte de las carteras de bonos del Estado no solo compran o fabrican armas, sino que también las utilizan o amenazan con hacerlo? ¿Los Gobiernos suelen cumplir sus promesas realizadas en tiempo de elecciones o terminan defraudando? En un sistema de juicios de valores no podemos prometer con la mano en el corazón que ningún Gobierno que analicemos merezca incluirse en un fondo ASG.
Sin embargo, hay un gran factor de mitigación que son las propiedades de huida del riesgo que suelen proporcionar los bonos del Estado cuando los mercados atraviesan periodos de tensión extrema y sobre las que tanto se centra la atención. Un ejemplo claro tuvo lugar en marzo de 2020 cuando los miedos a la COVID-19 supusieron una venta agresiva de los activos de riesgo y, sin embargo, los bonos del Estado aumentaron su valor, lo que ayudó a proteger a los inversores cuando más lo necesitaban. Por tanto, en nuestra opinión, ni siquiera los fondos ASG tienen aquí autoridad moral: deben conservar la capacidad de asignar capital a bonos del Estado para intentar proteger dicho capital en periodos extremos como en marzo de 2020. Así pues, creemos que hay que hacer una distinción clara, es decir, los fondos ASG solo deben utilizar bonos del Estado para fines estrictamente protectores de huida del riesgo, que para los inversores suelen ser los valores básicos como bonos del Tesoro de EE. UU., bonos «Bund» alemanes o gilts británicos. En cambio, otros bonos del Estado solo deben incluirse en estrategias sostenibles si superan el mismo umbral de calificación establecido para las empresas. Hasta el momento, ningún Gobierno que hayamos analizado alcanza el listón.
Por último, creemos que los gestores de bonos saben invertir responsablemente. Pero «responsablemente» no quiere decir «fácilmente»: los inversores de crédito deben emplear una cantidad considerable de tiempo, energía y recursos para reunir datos de calidad suficiente para tomar decisiones informadas. Incluso entonces, pueden darse grandes diferencias entre ellos con valores distintos, de modo que los compradores de bonos también deben recibir la información para poder tomar sus propias decisiones informadas sobre la calificación que sus correspondientes gestores dan a las empresas y Gobiernos. En cualquier caso, una buena pregunta inicial para un inversor ASG podría ser: ¿cómo calculó su calificación para Tesla?
