Financiación respaldada por activos: ¿cómo encaja Europa?

El mercado de la financiación respaldada por activos (ABF), valorado en 5,2 billones USD, representa una oportunidad cada vez mayor para adquirir exposición a fondos comunes de préstamos de alta calidad y a las rentabilidades que pueden generar. Si bien Estados Unidos es la región dominante por tamaño, creemos que la oportunidad de la ABF europea tiene la ventaja en cuanto a diversificación, entorno regulatorio y rentabilidad histórica.

La ABF ha estado eclipsada por el auge del crédito privado en los últimos años, pero ahora está adquiriendo relevancia, al buscar los inversores diversificación en estrategias de generación de income.

Puesto que una regulación más estricta y unos costes de capital más altos están llevando a los bancos a recalibrar sus actividades de préstamo, la ABF ofrece a los inversores una nueva oportunidad de ganar exposición a fondos comunes de activos de alta calidad, como hipotecas y préstamos al consumo, anteriormente solo accesible para los bancos.

Mientras que Estados Unidos representa más de la mitad del universo de inversión global de ABF por tamaño, hay ciertas características que creemos que hacen a los activos europeos preferibles respecto a los que pueden obtenerse en Estados Unidos.

¿Qué hay en el universo ABF?

Una de las principales ventajas de la ABF es la amplitud y la diversidad del universo de inversión, que, con un valor de 5,2 billones USD, eclipsa al resto del crédito privado (véase el Gráfico 1).

La mayor parte de la ABF se engloba en las categorías tradicionales de deuda de consumidores (hipotecas, financiación de automóviles, tarjetas de crédito) o de deuda corporativa (hipotecas comerciales, préstamos corporativos, cuentas comerciales por cobrar). No obstante, también incluye mercados más diferentes como centros de datos, financiación de fondos, royalties de música y financiación de aviones.

No sorprende que Estados Unidos sea la región dominante en cuanto a tamaño, con un 57 por ciento del total global, pero Europa representa un 20 por ciento y muchos de sus mercados son profundos y maduros por derecho propio.¹   En cuanto a las hipotecas, por ejemplo, el mercado británico (que data del siglo XII) tiene un valor de 1,7 billones GBP, el mercado alemán, casi 1,8 billones EUR y el mercado francés, otros 1,3 billones EUR. ²

Más importante aún es que hay tres características principales del mercado europeo que, en nuestra opinión, hacen de los activos europeos un «material básico» preferente para las transacciones de ABF.

1. Diversidad de activos y geográfica

Puesto que las transacciones de ABF están respaldadas por un grupo de préstamos u otros activos, los inversores pueden elegir las regiones geográficas, los tipos de activos, los prestamistas y los años de emisión de los activos que prefieran para construir su perfil deseado de riesgo y rentabilidad.

El mercado europeo ofrece un diverso abanico de clases de activos, como préstamos para automóviles, cobros pendientes de tarjetas de crédito y préstamos a pymes, así como activos menos ortodoxos como cuentas por cobrar y financiación naviera (véase el Gráfico 2). Esta variedad permite a los inversores diversificar sus carteras entre diferentes tipos de activos.

Además, la fragmentada estructura del mercado europeo —con diferentes países operando en distintos entornos jurídicos, económicos y regulatorios— ofrece oportunidades para la diversificación geográfica.

Los inversores pueden distribuir su exposición entre varias economías europeas, lo cual ayuda a reducir el impacto de las recesiones localizadas. Las diferencias jurisdiccionales y las basadas en convenciones pueden añadir cierta complejidad cuando se analizan carteras (las hipotecas francesas, por ejemplo, tienden a seguir el formato de tipos fijos a 30 años preferido en Estados Unidos, mientras que el mercado español suele tener una mayor proporción de préstamos a tipo variable). Sin embargo, estos matices pueden crear oportunidades de valor para los inversores con un conocimiento profundo de los mercados de la región.

2. Un sólido entorno regulatorio

Los mercados financieros europeos generalmente están sujetos a una regulación más estricta que sus equivalentes estadounidenses dado que cuentan, por ejemplo, con unas leyes más fuertes de protección de los consumidores y una supervisión más rigurosa de los productos financieros.

Para los inversores en ABF, esto tiene dos repercusiones importantes.

Primero, genera una oportunidad para que el capital privado compita con bancos europeos que estén afrontando unos mayores costes de capital o adquiera activos de dichas entidades. Tanto los reguladores estadounidenses como los europeos implementaron importantes reformas a raíz de la crisis financiera global, pero los mercados de préstamos europeos siguen girando más en torno a los bancos que los de Estados Unidos. Por ello, una regulación cada vez más intensiva del sector bancario (más recientemente, con las «reformas finales» de Basilea) ha llevado a los bancos a reducir ciertas actividades. Los préstamos al consumo de los bancos en la zona euro se han estancado en los últimos años, habiendo aumentado tan solo un diez por ciento desde 2020, mientras que la demanda de crédito al consumo durante el mismo periodo se ha incrementado con fuerza.³   Este desajuste ha impulsado la entrada y la expansión de prestamistas al consumo no bancarios, brindando una oportunidad para que los fondos privados ganen más cuota de mercado en Europa con una prima de rentabilidad potencialmente atractiva. Más recientemente, Europa se ha embarcado en unos ambiciosos planes para rejuvenecer sus mercados de capitales, con el objetivo de impulsar el crecimiento mediante un aumento de los préstamos a la economía real.⁴   Un pilar clave de esta iniciativa es la revitalización del mercado de titulizaciones de Europa (principalmente, mediante un tratamiento regulatorio más proporcionado), que creemos que probablemente genere más crecimiento en oportunidades de ABF.

En segundo lugar, la regulación bancaria europea, más estricta, garantiza mayores niveles de normalización y transparencia en todos los grupos de activos, dos características que nosotros buscamos en oportunidades de ABF. Las regulaciones europeas sobre titulización garantizan que las transacciones cumplan altos niveles de sencillez, transparencia y comparabilidad. En particular, la norma de retención del riesgo vigente en Europa —los emisores han de conservar un interés económico de un mínimo del cinco por ciento en sus titulizaciones— es una salvaguarda importante para asegurar la armonización entre prestamistas e inversores en ABF.

Además, Europa se beneficia de unas normas de préstamo estables y sólidas que rigen para todos los contratos de crédito, siendo la más importante, en nuestra opinión, la de que los prestamistas tienen recurso pleno frente al prestatario y no solo frente al activo. En virtud de la Directiva de crédito al consumo, los prestamistas europeos están obligados a evaluar la solvencia de todos los prestatarios antes de conceder crédito, utilizando no solo información facilitada por los propios prestatarios, sino también información disponible de otras fuentes.

En Estados Unidos, por su parte, existe falta de normalización en las reglas que rigen los contratos de crédito. Mientras que la Ley de veracidad en los préstamos exige un análisis de la capacidad del suscriptor de la hipoteca para devolver el préstamo, ciertos productos hipotecarios están exentos de estos requisitos.⁵   En el caso de las tarjetas de crédito, los prestamistas estadounidenses no están obligados a efectuar una verificación de los ingresos, siempre que la solicitud incluya suficiente información.⁶   En general, también puede haber algunas diferencias en cómo se aplican las normas de un estado a otro.

3. Los fundamentales de los consumidores son sólidos

En lo relativo a la deuda al consumo, los fundamentales del mercado europeo salen bien parados con respecto a los de Estados Unidos en una serie de indicadores.

Primero, las tasas de ahorro en Europa son sistemáticamente más altas, al haberse situado en una media del 12,8 por ciento en los últimos diez años, frente al 5,9 por ciento de Estados Unidos (véase el Gráfico 3). Mientras que un mayor gasto en consumo ha impulsado el crecimiento económico estadounidense, desde una perspectiva del riesgo de crédito, unos ahorros más conservadores otorgan a la ABF europea una ventaja contracíclica, ya que los consumidores generalmente tienen un mayor colchón para protegerse de cambios en las circunstancias, como una enfermedad o un desempleo prolongados.

Segundo, los empleados en Europa en general se benefician de unas prestaciones sociales más fuertes que los de Estados Unidos. Puesto que el desempleo es el principal factor de la capacidad de los consumidores para pagar la deuda, los programas de bienestar en Europa, que tienen más alcance, suelen aportar otra ventaja contracíclica para los activos de los consumidores de la región. Por ejemplo, el comienzo de la pandemia de Covid-19 en 2020 provocó un fuerte aumento de los retrasos en los pagos de hipotecas en Estados Unidos —los hipotecados no pagaban las cuotas mensuales a tiempo— que no se dio en los mercados europeos (véase el Gráfico 4). En general, el mercado laboral estadounidense es más dinámico que los europeos, donde despedir trabajadores suele ser un proceso más lento y costoso. Por esta razón, los mercados laborales europeos son menos cíclicos, lo que significa que la evolución de los préstamos de los consumidores tiende a ser menos volátil que en Estados Unidos.

Además de unas mayores tasas de ahorro, los hogares europeos de media tienen un menor endeudamiento que los estadounidenses (véase el Gráfico 5). Los hogares en Estados Unidos están más apalancados; tienen mayores saldos de deuda hipotecaria y de consumo como proporción de su renta, de modo que soportan cargas de deuda más altas pese a tener unos ingresos medios superiores a los de los europeos. El saldo medio de las tarjetas de crédito en Estados Unidos es el equivalente a unos 6000 EUR, por ejemplo, que es el triple del saldo medio en el Reino Unido y Francia.⁷ Otra diferencia en la carga de la deuda se hace evidente en los datos de las transacciones de titulizaciones públicas, donde el tamaño medio de los préstamos en el caso de los emisores estadounidenses de segunda categoría es el equivalente a 340 000 EUR, frente a los 230 000 EUR del Reino Unido.

Menos impagos y más cobros en Europa

Como resultado de todos los factores descritos, los activos de ABF de consumidores europeos históricamente han evolucionado mejor que los estadounidenses.

Creemos que el rendimiento de los activos de consumo se observa de forma óptima a través del prisma de los títulos respaldados por activos (ABS) cotizados, para los cuales Europa cuenta con un mercado maduro desde hace tres décadas. Históricamente, los ABS europeos han exhibido unas tasas de impago menores que las de los ABS estadounidenses. Este extremo se manifiesta especialmente en sectores como los préstamos para automóviles y las tarjetas de crédito, donde la evolución crediticia generalmente es más débil que en los títulos respaldados por hipotecas residenciales (RMBS). En los ABS europeos de automóviles, los retrasos de más de 30 días en los pagos de los préstamos en las primeras fases se sitúan en torno al uno por ciento, en comparación con el cinco por ciento en que se hallan los retrasos de más de 90 días en las últimas fases (cuando el impago es más probable) en el caso de los ABS estadounidenses de automóviles (datos a junio de 2025). En los ABS de tarjetas de crédito, las tasas de retrasos de más de 90 días en los pagos en Estados Unidos son diez veces más altas (véase el Gráfico 6).

En los casos de impago, los ABS europeos históricamente también han mostrado tasas de cobro más altas en comparación con los títulos de Estados Unidos. Esto puede atribuirse a los marcos legales y regulatorios vigentes en Europa, más estrictos, que proporcionan más protección a los inversores y facilitan unos procesos de cobro más eficientes. En particular, el recurso pleno frente a otros activos del prestatario (a menudo, indefinidamente) se considera una de las principales razones de la superior rentabilidad relativa en Europa.

En Estados Unidos, el recurso varía de unos estados a otros y una alta proporción de la población suscribe hipotecas libres de recurso en las que solo puede tomarse el activo garantizado para recuperar un saldo impagado. Esta diferencia se hace evidente en la resiliencia de la evolución de los RMBS europeos a lo largo de la crisis financiera global. Según los datos de la agencia de calificación crediticia Fitch, las pérdidas materializadas en transacciones de RMBS estadounidenses emitidos en 2007 alcanzaron un máximo del 12,6 por ciento, mientras que la cifra equivalente de los RMBS europeos fue tan solo del 0,1 por ciento (véase el Gráfico 7).

El mercado europeo de ABF es escalable y de alta calidad

Consideramos a Europa un mercado escalable y de alta calidad para inversiones en ABF que suele ofrecer rendimientos más altos y una rentabilidad más sólida a lo largo del ciclo que los sectores estadounidenses equivalentes.

Con una regulación más estricta, fruto de la crisis, que se ultimará en los próximos meses, está aumentando la presión sobre los bancos para que optimicen sus balances y dirijan su caro capital a negocios más prioritarios. Esto crea una oportunidad para los inversores en ABF que recuerda a la ola de desapalancamiento y ventas de activos que observamos a raíz de la crisis financiera global.

Desde una perspectiva de inversión, creemos que la ABF europea tiene varias ventajas frente al mercado estadounidense, particularmente para aquellos que buscan una menor volatilidad, unas tasas de impago más reducidas, una mayor protección regulatoria y oportunidades de diversificación.

¹ Análisis de Citi, 26 de enero de 2024.

² Financial Conduct Authority (30 de junio de 2025), Deutsche Bundesbank (31 de marzo de 2025), Banque de France (31 de marzo de 2025).

³ Portal de datos del BCE, julio de 2025.

⁴ Draghi, M. (2024). The Future of European Competitiveness—A Competitiveness Strategy

⁵ Regulación Z, Ley de veracidad en los préstamos, Manual de cumplimiento de las leyes de protección al consumidor: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/supmanual/cch/til.pdf

⁶Ibíd. Evaluación de la capacidad de un consumidor para pagar – Sección 1026.51 «…Cuando se evalúe la capacidad de un consumidor para pagar, los emisores de tarjetas de crédito han de realizar una revisión de los ingresos o activos y de los pasivos actuales de un consumidor. No obstante, se permite a los emisores confiar en la información facilitada por el consumidor...»

⁷  Source: FICO, TransUnion Credit Industry Insights Report Q4 2024