Reddito fisso 101: Roll-down

Roll-down es la plusvalía generada por el descenso natural de la yield de un bono a medida que se aproxima a su vencimiento. Como inversor en renta fija, probablemente sea lo máximo que le pagarán por no hacer nada.

Es útil comenzar considerando la forma de la típica curva de yield, que no es más que la línea que se obtiene si se unen las yields que paga un emisor de bonos por tomar dinero en préstamo a diferentes vencimientos.

Las curvas de yield suelen tener una pendiente ascendente, lo que quiere decir que la yield en bonos con un vencimiento más próximo es menor que en aquellos cuyo vencimiento dista más en el tiempo; los inversores asumen un riesgo más alto en los bonos de mayor duración, por lo que demandan un retorno superior.

Gráfico utilizado únicamente con fines ilustrativos y no basado en un valor concreto

Suponiendo que la forma de la curva de yield no cambie de manera drástica, un bono mantenido durante un año tendrá una yield menor de la que tenía hace un año. Una yield menor significa un precio más alto, lo que constituye una plusvalía: ahí está su retorno por roll-down.

A modo de ejemplo básico, digamos que usted compra un bono a cinco años a su valor nominal (un precio en efectivo de 100) con una yield del 2,5%. Si mantiene ese bono durante un año, ahora poseerá un bono a cuatro años y, si todo lo demás permanece igual, tomando como base la curva de yield del gráfico anterior, cabe esperar que su yield haya descendido hasta el 2%. Como las yields se mueven de manera inversa a los precios, el precio en efectivo de su bono ahora ha subido hasta 101,90, es decir, ha generado una plusvalía del 1,9%.

Los gestores de fondos de renta fija piensan en el roll-down de diferentes maneras, en función de sus objetivos de inversión.

Una estrategia roll-down común entre inversores minoristas, por ejemplo, es comprar bonos con vencimiento a más largo plazo con el fin de obtener mayores yields. Si la yield en un bono a cinco años no parece especialmente atractiva, quizá pueda comprar un bono a diez años en su lugar y prever mantenerlo durante cinco, antes de venderlo y comprarse otro bono a diez años; a esta estrategia se le suele denominar “rolling down (deslizarse) por la curva de la yield”. El periodo de tenencia es el mismo pero sus ingresos a lo largo del periodo son superiores y, en teoría, cuando venda su bono a diez años al cabo de cinco años debería obtener también una plusvalía debido al incremento de precio.

Sin embargo, la forma de la curva de la yield de un emisor de bonos –y esto vale tanto para la renta fija privada como para los bonos del Estado– depende de muchos factores y rara vez (o más bien nunca) adopta la forma de una línea recta como en nuestro ejemplo básico anterior.

En vencimientos a más corto plazo, las yields dependen principalmente de las expectativas de los tipos de interés a corto plazo del mercado, mientras que en los vencimientos más largos influyen más las expectativas del mercado en cuanto a la inflación. Lo cual supone que las curvas de yield suelen tener una pendiente mayor en el extremo más próximo (corto) que en el más lejano (largo).

Cuanta más pendiente tenga la curva, mayor será su potencial de plusvalías por roll-down, pues cabe esperar que la yield de un bono continúe descendiendo a lo largo de un año de tenencia. No obstante, debemos recordar que, cuanto más corto sea un bono, menor sensibilidad tendrá su precio a los cambios en la yield (esto es la duración). Si se posiciona demasiado corto en la curva, la falta de duración hará que su plusvalía por roll-down sea muy pequeña; si se posiciona demasiado largo, se perderá la parte con más pendiente. El “punto dulce” para las ganancias por roll-down varía de unos sectores a otros y de unos emisores a otros pero, por nuestra experiencia, suele estar en la parte de los 3-4 años de la curva.

Por ejemplo, el gráfico siguiente muestra la curva de yield del gigante estadounidense de las telecomunicaciones AT&T allá por mayo de 2018.

Fuente: TwentyFour, Bloomberg, 5 de mayo de 2018

En este punto, podría haber comprado un bono a cuatro años de AT&T a un precio en efectivo de 100 y con una yield del 3,52%. Tras mantenerlo durante un año, tendría un bono a tres años con una yield del 3,31% a un precio en efectivo de 100,59, lo que supondría una plusvalía por roll-down del 0,59%, que, sumada a su yield, le proporcionaría una rentabilidad total del 4,11% a lo largo de un año.

Si, en cambio, hubiera comprado el bono de AT&T a diez años con una yield del 4,21% a un precio en efectivo de 100, al cabo de un año su bono a nueve años ahora tendría una yield del 4,17% y un precio en efectivo de 100,30, es decir, una plusvalía por roll-down del 0,30% y una rentabilidad total del 4,51% en un año.

Esa mayor rentabilidad total de la opción a diez años puede parecer atractiva, pero muchos gestores de fondos consideran que la mayor plusvalía por roll-down prevista para el bono a cuatro años ofrece un mejor valor, sobre todo porque el bono a diez años viene con una duración añadida y los bonos a más largo plazo tienden a experimentar mayor volatilidad; en otras palabras, el potencial de roll-down del bono a cuatro años parece más fiable.

También merece la pena señalar que para realizar la plusvalía por roll-down hay que vender el bono en algún punto anterior a su vencimiento, porque el precio en efectivo de un bono tenderá a volver a su valor nominal a medida que se acerque a su vencimiento.

Cuando los gestores de fondos hablan del roll-down atractivo que ofrecen algunos bonos, no se proponen necesariamente venderlos al cabo de un año para realizar la plusvalía. No obstante, el roll-down puede ser una herramienta útil en la gestión de carteras de renta fija pues puede ayudar a los inversores a identificar dónde quieren situarse exactamente en la curva de yield y dónde pueden esperar obtener la mejor recompensa por asumir ese año de riesgo.

Información importante: TwentyFour, sus filiales y las personas vinculadas con ella pueden (en diversas capacidades) tener posiciones o negociar con valores (o derivados relacionados) idénticos o similares a los descritos aquí. Las empresas anteriormente referidas se mencionan únicamente con fines ilustrativos para ayudar a comentar el tema de que se trata. No se debe considerar una recomendación de comprar, mantener o vender los mismos o similares. No cabe realizar ninguna asunción sobre la rentabilidad o evolución de cualquier empresa mencionada o valor asociado a esta.