Los bonos de capital adicional de nivel 1, más conocidos por su denominación en inglés Additional Tier 1 (AT1), forman parte de una familia de títulos de capital bancario conocidos como convertibles contingentes o “CoCos”. Convertibles, porque pueden convertirse de bonos en capital (o amortizarse por completo), y contingentes, porque esa conversión solo se produce si se cumplen ciertas condiciones, como que la solvencia del banco emisor caiga por debajo de un nivel de activación predeterminado.
Este “mecanismo de absorción de pérdidas” es la diferencia clave entre los AT1 y los bonos normales, e implica que los AT1 suelan ser la renta fija bancaria de mayor rentabilidad a disposición de los inversores, pues los bonistas esperan ser compensados por los riesgos adicionales.
Después de que los gobiernos y los contribuyentes tuvieran que rescatar a una serie de grandes bancos durante la crisis financiera mundial de 2008, los reguladores se movieron para aumentar tanto la cantidad como la calidad del capital que se mantiene en todo el sistema bancario, y para los bancos europeos los AT1 fueron una parte clave de este nuevo régimen.
De acuerdo con el nuevo marco normativo mundial conocido como Basilea III, los bancos estaban (y siguen estando) obligados a mantener un ratio de capital mínimo del 4,5% de Comon Equity Tier 1 (CET1) de ratio de capital (acciones ordinarias más beneficios no distribuidos divididos por los activos ponderados por riesgo (RWA)), y un ratio de capital total mínimo del 8%. Sin embargo, merece la pena señalar que los reguladores nacionales suelen establecer requisitos mínimos de capital para cada uno de los principales bancos, que suelen ser bastante más elevados que estos estándares mínimos globales.
Con el fin de cumplir con el requerimiento de capital total, se permitió a los bancos complementar su CET1 con alrededor del 1,5 por ciento de sus RWA en capital AT1 (nivel uno) y alrededor del 2% en capital Tier2 (nivel dos). Mientras los reguladores estadounidenses se conformaron con que los bancos hicieran un uso rápido de un mercado bien establecido de acciones preferentes para completar su AT1, los reguladores europeos se propusieron crear un régimen de “resolución” propio, lo que llevó a la creación de bonos AT1 específicos en 2013.
Los bonos AT1 poseen tres características básicas.
La primera, y en nuestra opinión la más crucial, es el mecanismo de absorción de pérdidas, que se “activa” cuando el ratio de capital CET1 del banco emisor cae por debajo de un umbral predeterminado. Normalmente, este umbral se sitúa en el 5,125 por ciento o en el 7% del CET1, de acuerdo con cada regulador nacional. Una vez que se alcanza este nivel de activación, los bonos se convierten automáticamente en capital o se amortizan en su totalidad, en función de los términos de la documentación individual de los bonos.
En segundo lugar, los reguladores exigen que el capital bancario sea de carácter permanente (es decir, perpetuo), por lo que los bonos AT1 no tienen vencimiento final, sino que son rescatables con la aprobación de los reguladores. Los bonos AT1 suelen tener periodos de “no rescate” de entre cinco y diez años, tras los cuales los inversores suelen esperar que el emisor rescate y sustituya los AT1 por una nueva emisión. Si los bonos no se rescatan, el cupón se reajusta a un tipo equivalente sobre el tipo de swap subyacente o el bono del Estado.
En tercer lugar, los pagos de cupones AT1 no son acumulativos y son discrecionales. Los pagos incumplidos no se acumulan como un gasto para el banco, y el impago tampoco se considera un incumplimiento o un evento crediticio.
Los riesgos más comunes asociados a los AT1 coinciden en líneas generales con las características anteriores.
En primer lugar, el riesgo más obvio es que la posición de capital de un banco se deteriore hasta el punto de que su ratio CET1 caiga por debajo del nivel de activación, lo que significaría que los tenedores de bonos AT1 pierden su capital por completo o se quedan con el capital de un banco mal capitalizado. Sin embargo, los mayores bancos europeos (y, por tanto, los mayores emisores de AT1) están en general muy bien capitalizados; el ratio medio de CET1 del sector en el primer trimestre de 2023 era del 15.73 por ciento1, lo que significa que los bancos suelen tener grandes márgenes por encima de sus niveles de activación de AT1 y que tendrían que registrar pérdidas realmente enormes para que las superaran.
En segundo lugar, los bancos pueden optar por no rescatar sus bonos AT1 al final del periodo de no rescate como se esperaba, lo que se conoce como "riesgo de extensión". En teoría, un banco puede optar por no rescatar los bonos y retener el capital a perpetuidad, una característica de los AT1 que los asemeja a las acciones y que los convierte en capital de mayor calidad desde el punto de vista normativo. Sin embargo, al igual que todos los grandes emisores de bonos, los bancos dependen de su relación permanente con los inversores para tener un acceso regular a los mercados de bonos; la decisión de no rescatar un bono AT1 según lo previsto dañaría casi con toda seguridad la reputación de un banco frente a los inversores y probablemente provocaría un aumento de los costes de los préstamos en el futuro.
En tercer lugar, un regulador puede suspender el pago de cupones de los AT1. En virtud de una norma conocida como Importe Máximo Distribuible, o MDA, los reguladores pueden restringir las distribuciones de un banco (incluidos los cupones de los AT1) si su ratio de capital CET1 cae por debajo de un determinado nivel, aunque, al igual que sucede con los niveles de activación del AT1, los bancos europeos suelen mantener grandes reservas por encima de los umbrales individuales de MDA que se les asignan. Los reguladores también pueden suspender las distribuciones para preservar el capital dentro del sistema bancario como medida prudencial en momentos de tensión o cuando se acumulan las pérdidas. Sin embargo, la historia ha demostrado que los reguladores prefieren cancelar otras distribuciones, como los dividendos de las acciones y los paquetes de bonus, antes de recurrir a la suspensión de los cupones AT1, tal y como hicieron en respuesta a la crisis de la COVID en 2020.
Hay otro elemento normativo importante que los inversores deben tener en cuenta, y es que la solvencia de un banco depende en última instancia de su regulador nacional (o del Banco Central Europeo en el caso de los bancos de la UE). Si un banco tiene graves problemas, los reguladores pueden declarar un Punto de No Viabilidad para intentar proteger a los depositantes, frenar las pérdidas y evitar el contagio.
Hemos visto que los bancos europeos suelen tener niveles de CET1 entre 13% y 15%; creemos que es muy poco probable que algún regulador deje que una mala situación se prolongue lo suficiente como para que el ratio CET1 de un banco caiga hasta el 7 por ciento, y mucho menos hasta el 5,125 por ciento, por lo que en la práctica es probable que el Punto de No Viabilidad de un banco se produzca con niveles de capital superiores a los niveles de activación incorporados en los títulos AT1. Por eso es importante que los inversores presten atención a los requisitos de capital individuales fijados por los reguladores nacionales para cada banco, y que examinen con mucha atención las pruebas de estrés anuales.
1https://www.bankingsupervision.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ssm.pr220711~e8719c4d76.en.html
