Collateralised Loan Obligations (CLOs) sind Verbriefungen, denen ein umfangreicher Pool vorrangig besicherter Unternehmenskredite zugrunde liegt und die teilweise durch die Ausgabe von Anleihen an Investoren finanziert werden.
Die Rückzahlungen aus dem Kreditpool erwirtschaften Erträge für die CLO-Anleihen, die in Tranchen ausgegeben werden und je nach Seniorität und Risikoniveau unterschiedliche Bonitätsbewertungen und Renditen aufweisen.
Der wesentliche Unterschied zwischen den meisten CLOs und anderen Verbriefungen wie hypothekenbesicherten Wertpapieren besteht darin, dass der Kreditpool von einem CLO-Manager aktiv verwaltet wird. Der CLO-Manager baut ein diversifiziertes Portfolio aus Krediten auf, die an Unternehmen unterschiedlicher Grösse in verschiedenen Branchen und Regionen vergeben wurden. Während der Investmentperiode kann er Kredite erwerben oder veräussern, um die CLO-Renditen nach Möglichkeit zu optimieren.
Mit einem ausstehenden Volumen von USD 1,1 Billionen in den USA und EUR 300 Milliarden (USD 349 Milliarden) in Europa1 machen CLOs einen erheblichen Anteil am globalen Markt für Asset-Backed Securities (ABS) aus und bieten Anleiheninvestoren mehrere potenziell attraktive Eigenschaften.
Da regulatorische Änderungen in Europa die Eigenkapitalanforderungen für CLOs Anfang 2027 voraussichtlich deutlich senken werden, dürfte die Nachfrage nach dieser Anlageklasse steigen.
CLOs bieten fünf potenzielle Vorteile.
CLOs bieten in der Regel höhere Renditen als vergleichbar geratete Unternehmensanleihen. Zwar variiert dieser CLO-Aufschlag im Laufe der Zeit (siehe Grafik 1), doch boten AAA-bewertete CLO-Anleihen historisch in etwa vergleichbare Renditen wie BBB-bewertete Unternehmensanleihen. BB-bewertete CLO-Anleihen boten dabei regelmässig mehr als 300 Basispunkte (bp) zusätzliche Rendite gegenüber High-Yield-Unternehmensanleihen (HY).
Einer der Treiber dieses Renditeaufschlags ist die Spezialisierung der Anlageklasse – er ist nicht auf eine schwächere Kreditqualität der zugrunde liegenden Vermögenswerte zurückzuführen. Da erhebliche Fachkenntnis und Ressourcen erforderlich sind, um CLO-Strukturen zu analysieren und eine Due Diligence an den zugrunde liegenden Unternehmenskrediten durchzuführen, kann sich für aktive Vermögensverwalter eine Chance eröffnen, den CLO-Aufschlag zu vereinnahmen und Mehrrenditen anzustreben.
Die meisten CLO-Anleihen werden im variabel verzinslichen Format begeben, wobei sich die Kupons dem Zinsniveau anpassen. CLOs tragen damit ein minimales Durationsrisiko, was dazu beitragen kann, ein Portfolio gegen Inflation oder veränderte Markterwartungen zur Geldpolitik der Zentralbanken abzusichern.
Wichtig ist auch, dass CLOs über integrierte Zinsuntergrenzen verfügen, die verhindern, dass die Rendite bei stark sinkenden Leitzinsen auf null fällt. Dadurch können CLO-Investoren von steigenden Zinsen profitieren und sind zugleich teilweise gegen negative Entwicklungen abgesichert.
Wie Grafik 2 zeigt, ermöglicht die variabel verzinsliche Struktur von CLO-Anleihen einen natürlichen Anstieg der Renditen, wenn die Referenzzinsen steigen.
Historisch wiesen CLOs eine geringe Korrelation mit gängigeren Anleihemärkten wie Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) und US-Staatsanleihen auf, was die Anlageklasse zu einem wirksamen Diversifikationsinstrument für ein breiter aufgestelltes Anleihenportfolio macht.
Die CLO-Darlehenspools selbst sind granular und im Allgemeinen gut nach Branchen, Regionen und Sektoren diversifiziert, was dazu beiträgt, das zugrunde liegende Kreditrisiko zu mindern. Ein typischer US-CLO-Pool enthält beispielsweise 300 bis 400 Kredite, während ein typischer europäischer CLO 150 bis 200 Kredite hält. Marktübliche Konzentrationsgrenzwerte beschränken das maximale Engagement gegenüber einem einzelnen Kreditnehmer zudem auf 2,50 Prozent in Europa und 2,00 Prozent in den USA, was die Auswirkungen der Performance eines einzelnen Kredits auf den Gesamtpool begrenzt und dazu beiträgt, das spezifische Kreditrisiko einzelner Schuldner zu verringern.
Eine globale Vorgehensweise bei CLOs kann diesen Diversifikationsvorteil potenziell verstärken, da zwischen dem US-amerikanischen und dem europäischen Markt bedeutende Unterschiede in den Nachrangigkeitsgraden, der Regulierung, den Managementstilen der CLO-Manager und den Sektorgewichtungen bestehen (siehe Grafik 3).
CLOs verfügen über bestimmte strukturelle Merkmale, die die Kupon- und Tilgungszahlungen der Investoren gegen das Risiko potenzieller Verluste aus den zugrunde liegenden Vermögenswerten abfedern sollen.
Das erste dieser Merkmale ist die Nachrangigkeit. Wenn die Kredite im CLO-Pool Zinsen und Kapital erwartungsgemäss zahlen, werden damit die Anleihen in der Reihenfolge ihrer Seniorität bedient – von den AAA-Anleihen an der Spitze bis hin zur Equity-Tranche am unteren Ende. Dieses Prinzip wird auch als «Wasserfallstruktur» bezeichnet. Verschlechtert sich die Performance des Kreditpools jedoch hinreichend, um diese Cashflows zu beeinträchtigen, profitieren die vorrangigeren Anleihegläubiger von der Nachrangigkeit, da die nachrangigeren Tranchen – beginnend mit der Equity-Tranche und aufsteigend – Verluste zuerst absorbieren (siehe Grafik 4).
Diese Nachrangigkeit, die auf dem Markt auch als «credit protection» bezeichnet wird, kann einen Puffer gegen Verluste bilden. So verfügt beispielsweise die BB-Tranche eines europäischen CLO im Durchschnitt über eine Nachrangigkeit von rund 9,5 Prozent; die BB-Tranchen weisen damit eine entsprechende Absicherung auf. damit BB-Anleihegläubiger den ersten Euro an Kapitalverlust erleiden, müsste die Ausfallquote im Kreditpool rund 30 Prozent erreichen (unter der Annahme einer Verwertungsquote von 70 Prozent). Bei AAA-Anleihen erhöht sich dieser Schutz auf rund 40 Prozent. Das bedeutet: Die Ausfallquote im Kreditpool müsste auf über 90 Prozent steigen (wiederum unter der Annahme einer Verwertungsquote von 70 Prozent), bevor die typische AAA-Tranche den ersten Euro an Kapitalverlust erleiden würde.
Eine weitere Risikominderung für Anleihegläubiger ergibt sich durch die Bonitätsverbesserung – gemeint sind Techniken, die CLO-Manager einsetzen, um die Kreditwürdigkeit der Fremdkapital-Tranchen von CLOs zu verbessern. Dazu zählen die Überbesicherung (die sicherstellt, dass der Nominalwert der zugrunde liegenden Kredite den der CLO-Schulden übersteigt) sowie Barreserven, bei denen ein vorab festgelegter Anteil der Cashflows einbehalten wird, um einen etwaigen Fehlbetrag bei Kuponzahlungen auszugleichen, der aufgrund unerwarteter Portfolioverluste entstehen könnte.
Um das zugrunde liegende Kreditrisiko weiter zu mindern, gehen CLO-Manager verbindliche Zusagen ein, wie sie den Vermögenspool aufbauen und verwalten werden. Für das Engagement in schwächer bewerteten Krediten oder in bestimmten Branchen gelten beispielsweise Obergrenzen, während Tests zur Qualität der Sicherheiten Mindestniveaus für Kennzahlen wie die Überbesicherungsquote und den Zinsdeckungsgrad vorschreiben. Entscheidend ist dabei, dass diese Zusagen variieren können, weshalb es unerlässlich sein kann, die Konditionen jeder Transaktion sowie die allgemeine Vorgehensweise jedes CLO-Managers eingehend zu prüfen.
Die Kreditperformance von CLOs hat sich langfristig als robust erwiesen. Weltweit gab es in den vergangenen 25 Jahren gemäss der Ratingagentur S&P keinen einzigen Zahlungsausfall bei einem AAA-CLO – ein Zeitraum, der sowohl die globale Finanzkrise als auch die Covid-19-Pandemie umfasst.2 Weiter unten in der Kapitalstruktur haben CLOs historisch geringere Zahlungsausfälle und Verluste verzeichnet als IG- und HY-Unternehmensanleihen mit vergleichbaren Bonitätsbewertungen (siehe Grafik 5).
Diese Leistungsbilanz ist zum Teil auf die vorrangig besicherte Struktur der Darlehen in einem CLO zurückzuführen. Diese Darlehen tragen nach wie vor ein Ausfallrisiko, doch ihre vorrangige Stellung in der Gläubigerhierarchie des Unternehmens verschafft ihnen im Falle eines Zahlungsausfalls in der Regel höhere Verwertungsquoten als herkömmliche Unternehmensanleihen. Die historische Bonitätsentwicklung von CLOs wird auch durch weitere risikomindernde Merkmale gestützt, wie etwa die oben beschriebenen Überbesicherungstests, die sicherstellen, dass die CLO-Cashflows den vorrangigen Tranchen zugeführt werden, wenn der Wert des Darlehenspools unter ein vorab festgelegtes Niveau fällt.
Die potenziellen Vorteile einer Anlage in CLOs liegen auf der Hand – doch unseres Erachtens erfordert deren erfolgreiche Vereinnahmung bei gleichzeitiger Steuerung von Marktrisiken ein spezialisiertes aktives Management. Bei TwentyFour sind CLOs ein zentraler Bestandteil unseres ABS-Geschäfts: Die per Mai 2026 über unsere Strategien hinweg in dieser Anlageklasse investierten USD 3,7 Milliarden entsprechen rund 15 Prozent des gesamten Anlagebestands des Unternehmens.
In London verfügen wir über ein zehnköpfiges ABS- und CLO-Anlageteam, das fundiertes Fachwissen im Bereich Verbriefungen mit einer umfassenden Due Diligence zu den Risiken der zugrunde liegenden Vermögenswerte verbindet. Dies verschafft uns einen klaren Überblick über die Managementteams der CLO-Emittenten, ihre Vorgehensweisen beim Risikomanagement, ihre Unternehmenskultur und ihre Marktposition.
Das TwentyFour-Team agiert sehr selektiv und verfolgt einen Relative-Value-Ansatz. Dabei sucht es über alle Ebenen der Kapitalstruktur hinweg nach attraktiven risikoadjustierten Chancen, sowohl in den USA als auch in Europa. Darüber hinaus pflegen wir langjährige Beziehungen zu führenden CLO-Managern, was in einem von Primäremissionen geprägten Markt wichtig sein kann, um Zugang zu neuen Transaktionen zu erhalten. Unserer Ansicht nach ist TwentyFour durch diese Kombination gut aufgestellt, um Marktchancen zu nutzen.
1. Bank of America, Juni 2026
2. Default, Transition, and Recovery: 2025 Annual Global Leveraged Loan CLO Default And Rating Transition Study (S&P)
Wichtige Hinweise:
Die geäusserten Ansichten geben die Meinungen von TwentyFour (Stand: 25. Juni 2026) wieder, können sich ändern und werden von anderen Mitgliedern der Vontobel Gruppe möglicherweise nicht geteilt. Die Analyse basiert auf öffentlich verfügbaren Informationen zum oben genannten Datum, dient ausschliesslich Informationszwecken und ist nicht als Anlageberatung oder persönliche Empfehlung zu verstehen. Verweise auf Wertpapiere dienen ausschliesslich Illustrationszwecken und sind nicht als Empfehlung zum Kauf, Halten oder Verkauf eines der hierin genannten Wertpapiere zu verstehen.
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