Warum in Eisenbahngesellschaften investieren?

Eisenbahnen spielen eine zentrale Rolle beim effizienten Transport von Gütern und wichtigen Rohstoffen in Nordamerika.

In den letzten dreissig Jahren haben sich Eisenbahnen von stark regulierten Unternehmen mit Renditen auf oder unter ihren Kapitalkosten zu leicht regulierten, kapitaleffizienten Netzen entwickelt. Ihre Infrastruktur lässt sich kaum replizieren.

Dieser Artikel erörtert die Vorzüge börsennotierter Eisenbahnen als Anlage. Ausserdem beleuchtet er die jüngere Branchengeschichte, um zu verdeutlichen, wie sich die aktuellen Dynamiken auf das künftige Wachstum auswirken werden.

Vorzüge börsennotierter Eisenbahnen als Anlage

Mehrere Merkmale machen «Class-I»-Eisenbahngesellschaften – die grössten Gütertransportunternehmen in Nordamerika gemäss Definition des Surface Transportation Board (STB) – zu einer attraktiven Allokation innerhalb globaler Infrastrukturportfolios.

Eisenbahnen haben drei nachhaltige Vorteile:

1. Unersetzliche Infrastruktur
2. Begrenzter Wettbewerb zwischen Eisenbahnen
3. Preissetzungsmacht

Unersetzliche Infrastruktur

Eisenbahnen besitzen ihre Netze – Meilen von Gleisen, Brücken, Tunnel und Tausende von Lokomotiven. Der Wiederbeschaffungswert dieser Netze übersteigt die Marktkapitalisierung ihrer Aktien deutlich. Die jährlichen Instandhaltungsausgaben einer Eisenbahn betragen typischerweise USD 16 Milliarden oder 16 Prozent des Umsatzes. Diese hohen Kapitalanforderungen schaffen hohe Eintrittsbarrieren. Sie gewährleisten, dass Eisenbahnen auch in den kommenden Jahrzehnten für eine gut funktionierende Lieferkette unverzichtbar bleiben.

Begrenzte Konkurrenz unter Eisenbahngesellschaften

Die jahrzehntelange Konsolidierung unter den «Class-I»-Eisenbahngesellschaften führte zu lokalen Monopolen und Oligopolen in ganz Nordamerika. Industriekunden und Rohstoffproduzenten machen durchschnittlich 80 Prozent der Schienengüterverkehrserlöse aus. Sie werden in der Regel von einer einzigen Eisenbahngesellschaft bedient. Für einen Wettbewerber ist es unwirtschaftlich, die Kunden einer benachbarten Eisenbahngesellschaft anzuvisieren. Der Bau neuer Streckenkapazität verursacht hohe Kosten, und die etablierten Eisenbahngesellschaften haben einen Kostenvorteil.

Beim intermodalen Transport (Sendungen, die mehrere Transportarten kombinieren, etwa Schiene und Lkw) herrscht jedoch mehr Wettbewerb. Er macht die restlichen 20 Prozent des nordamerikanischen Schienengüterverkehrs aus. Lkw konkurrieren mit Eisenbahnen bei Preis und Service im inländischen intermodalen Güterverkehr. Beim Service für internationale intermodale Routen konkurrieren Eisenbahnen miteinander. Grosse intermodale Häfen wie jene in Los Angeles und Long Beach werden von mehr als einer Eisenbahngesellschaft bedient.

Preissetzungsmacht

Die Kombination aus nicht ersetzbarer Infrastruktur und begrenzter Konkurrenz führt zu Preissetzungsmacht für die Eisenbahngesellschaften. Dies zeigt sich an den operativen Margen, die im Durchschnitt nahe 40 Prozent liegen. Die Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) betrug über mehrere Frachtzyklen in den letzten zwei Jahrzehnten durchschnittlich rund 11 Prozent (Grafik 1).

Risiken und Chancen von Investitionen in Eisenbahngesellschaften

Eisenbahngesellschaften haben Aktionären über lange Zeit attraktive Renditen beschert. In den letzten zehn Jahren betrug die durchschnittliche jährliche Rendite von «Class-I»-Eisenbahnaktien rund 13 Prozent gegenüber rund 11 Prozent für den MSCI World Index bis zum 31. Dezember 2025.

Eisenbahnaktien können jedoch volatiler sein als die durchschnittliche börsennotierte Infrastrukturaktie. Dies liegt am Engagement in Frachtmarktzyklen und der nur leicht regulierten Natur ihrer Geschäftsmodelle.

Die gute Nachricht: Kursrückgänge waren historisch betrachtet von kurzer Dauer. Es bedarf einer erheblichen Frachtkrise, damit die Gewinne einer Eisenbahngesellschaft zurückgehen. Seit 2000 gab es nur zwei Fälle, in denen Eisenbahnaktien durchschnittliche jährliche Rückgänge von mehr als 25 Prozent verzeichneten – die Finanzkrise 2008 und die industrielle Mini-Rezession 2015 (Grafik 2).

Sektorspezifische Kursrückgänge haben historisch betrachtet attraktive Kaufgelegenheiten geschaffen, weshalb wir Liquidität als einen Vorteil von Investitionen in börsennotierte Eisenbahngesellschaften betrachten. Kapital in Eisenbahngesellschaften auf den privaten Märkten zu allokieren ist zudem schwierig, da der Zugang begrenzt ist. Nur die regionalen Kurzstreckenbetreiber sind auf den privaten Märkten verfügbar. Diese sind deutlich kleiner als die «Class-I»-Betreiber. Es ist wichtig zu verstehen, wie diese Vorteile entstanden sind. Das nächste Kapitel zeichnet die Entwicklung der Branche seit 1980 über drei Phasen nach und erläutert, wie jede Phase die heutige Investmentthese gestärkt hat.

Historische Entwicklung der US-Eisenbahnbranche von 1980 bis heute

In den letzten vier Jahrzehnten wandelte sich die US-Eisenbahnbranche von einer Phase umfassender Regulierung und finanzieller Schwierigkeiten zu einem kapitaleffizienten Modell mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen. Die Entwicklung vollzog sich in drei Phasen:

The journey unfolds in three phases:

1. Deregulierung und Konsolidierung (1980 bis 2001)
2. Die «Renaissance der Eisenbahn» (2001 bis 2021)
3. Ausgewogeneres Wachstum und die Rückkehr von Fusionen und Übernahmen (M&A) (2022 bis heute)

Deregulierung und Konsolidierung (1980 bis 2001)

Die erste Phase der modernen Eisenbahngeschichte war geprägt von Deregulierung und Konsolidierung. Bis 1980 hatte jahrzehntelange restriktive Aufsicht die Eisenbahngesellschaften in finanzielle Schieflage gebracht. Sie konnten ihre Netze nicht mehr instand halten. 1980 deregulierte der Staggers Rail Act die Branche, ermöglichte marktbasierte Preisgestaltung und gab den Eisenbahngesellschaften die Möglichkeit, unrentable Strecken aufzugeben.

Die umfassende regulatorische Neugestaltung führte zudem zu einer beispiellosen Welle von Fusionen und Übernahmen. Die Zahl der «Class-I»-Eisenbahngesellschaften sank von 40 im Jahr 1980 auf nur noch sieben im Jahr 2000. Zu den Verbliebenen gehörten Burlington Northern Santa Fe, Canadian National (CNI), Canadian Pacific (CP), CSX Transportation (CSX), Norfolk Southern (NSC), Union Pacific (UNP) und Kansas City Southern.

Konsolidierung und Deregulierung verbesserten die finanzielle Gesundheit der Branche. Die Eisenbahngesellschaften konnten endlich wieder in die Infrastruktur reinvestieren, die Sicherheit erhöhen und bessere Dienstleistungen anbieten.

Renaissance der Eisenbahn (2001 bis 2021)

2001 erliess das Surface Transportation Board (STB) – die Bundesbehörde, die die Eisenbahngesellschaften beaufsichtigt – strengere Fusionsregeln. Jede Konsolidierung musste wettbewerbsfördernd und im öffentlichen Interesse sein. Fusionen im grossen Stil kamen faktisch zum Erliegen, was den Fokus der Branche auf organisches Wachstum verlagerte.

Aufbauend auf der durch Konsolidierung erreichten stärkeren Wettbewerbsposition begannen die Eisenbahngesellschaften, ihre Preissetzungsmacht auszuüben. Sie bepreisten Altverträge über der Inflationsrate neu und führten Precision Scheduled Railroading (PSR) ein – ein Betriebsmodell, das die Produktivität von Lokomotiven und Arbeitskräften maximiert und die Anlagenauslastung verbessert. Die Ergebnisse waren transformativ: Die operativen Margen stiegen von rund 20 Prozent Anfang der 2000er-Jahre auf 40 Prozent bis 2021. (Grafik 3).

Diese Margenausweitung trieb das durchschnittliche jährliche Gewinn-je-Aktie-Wachstum (EPS) von rund 15 Prozent an, obwohl das Umsatzwachstum begrenzt blieb. Von 2001 bis 2020 übertrafen Eisenbahnaktien den Weltaktienmarkt in allen Jahren bis auf zwei.

Ausgewogeneres Wachstum und Rückkehr von M&A (2022 bis heute)

Die jüngste Entwicklungsphase der Eisenbahnen begann mit einer teilweisen Umkehr der während der Renaissance der Eisenbahn erzielten Rentabilitätsverbesserungen.

Während der Corona-Pandemie sahen sich die Eisenbahnen operativen Herausforderungen gegenüber. 2021 führte eine erhebliche Zunahme der Hafenüberlastung zu sich verschlechternden Servicekennzahlen. Die Eisenbahnunternehmen mussten die Mitarbeiterzahl erhöhen, um angemessene Servicekennzahlen wiederherzustellen, während die Volumina aufgrund eines schwächelnden Frachtmarkts unter Druck standen. Diese Gegenwinde und die steigenden Kosten führten zu einem Rückgang der operativen Rentabilität, was sich bei den meisten Eisenbahnen in gedämpftem EPS-Wachstum niederschlug (Grafik 4). Infolgedessen erzielten die Aktien im Vergleich zu den breiteren Aktienmärkten schwache Renditen.

Heute haben sich die Servicekennzahlen erheblich verbessert. Die Netze sind mehr als ausreichend mit Ressourcen ausgestattet. Unseres Erachtens sind die Eisenbahnen nun positioniert, die in den letzten drei bis vier Jahren verlorenen Margen zurückzugewinnen. Sie dürften zu solidem Gewinnwachstum zurückkehren, jedoch mit einem ausgewogeneren Mix aus Margenausweitung und Umsatzwachstum.

Die Branche begann auch wieder, Fusionen und Übernahmen (M&A) als Wachstumspfad zu betrachten. Der Spielraum für Margenausweitung ist heute geringer als vor einem Jahrzehnt. Im Dezember 2021 schloss Canadian Pacific (CP) die Übernahme von Kansas City Southern (KSU) ab. Das Unternehmen schuf ein durchgehendes Streckennetz von Kanada bis Mexiko und positionierte sich damit, das säkulare Wachstum im grenzüberschreitenden Handel zu nutzen.

Jüngst hat Union Pacific (UNP) vorgeschlagen, Norfolk Southern (NSC) zu übernehmen. Falls genehmigt, würde die Transaktion einen direkten durchgehenden Service ermöglichen, der die Ost- und Westküste der Vereinigten Staaten verbindet. Das kombinierte Netz würde den Kunden erhebliche Kosteneinsparungen durch schnellere Transitzeiten für Intermodal-Fracht bringen. Den Aktionären brächte es Vorteile durch schnelleres Wachstum im Vergleich zu UNP als eigenständiger Eisenbahn. Die für Anfang 2027 erwartete Entscheidung des STB über die Fusion von UNP/NSC könnte die Wettbewerbsdynamik neu definieren. Sie würde eine neue Plattform für langfristiges EPS-Wachstum schaffen.

Abschliessende Überlegungen

Unseres Erachtens sind börsennotierte Eisenbahngesellschaften Qualitätsunternehmen und sollten integraler Bestandteil jedes börsennotierten Infrastrukturportfolios sein.

Die Aktien erzielten in der Vergangenheit solide Renditen, enttäuschten jedoch in den letzten drei Jahren aufgrund operativer Herausforderungen. Da diese Probleme weitgehend überwunden sind, dürften die Eisenbahngesellschaften unseres Erachtens ein solides Gewinnwachstum erzielen und langfristig Wert für Anleger schaffen.