Der Anleihenmarkt ist der grösste Kapitalmarkt der Welt. In Anbetracht dieser Tatsache halten wir die Frage, wie Anleihenmanager verantwortungsvoll oder nachhaltig investieren können, für ganz wesentlich. Das Thema rückt auch zunehmend in den Fokus der Anleger. Leider werden Anleihenanleger, vor allem Neulinge in diesem Bereich, hierbei mit unzähligen komplexen Fragestellungen konfrontiert. Und angesichts der vielen veränderlichen Einflussfaktoren und aufsichtsrechtlichen Veränderungen, die noch nicht vollständig umgesetzt sind, ist es nicht einfach, zu wissen, wo man beginnen soll.
Fangen wir der Einfachheit halber mit den zwei grössten Teilsegmenten des Anleihenmarktes – nämlich Staats- und Unternehmensanleihen – an, und heben uns die Betrachtung des wesentlich kleineren Marktes für Green Bonds für ein anderes Mal auf.
Die Beurteilung, ob ein Unternehmen oder eine Regierung verantwortungsvoll und nachhaltig handelt, ist letztlich ein Werturteil. Anders als etwa Bonitätsratings, die überwiegend auf objektiven Kennzahlen wie dem Verschuldungsgrad beruhen (und darum für gewöhnlich so eng miteinander korrelieren), sind ESG-Ratings wesentlich subjektiver (weshalb sie meist eine geringe Korrelation aufweisen). Natürlich fliessen zahlreiche objektive Daten, beispielsweise zu Emissionen, zur Diversität der Belegschaft und dazu, ob das Unternehmen bislang im Interesse seiner Stakeholder gehandelt hat, in dieses Werturteil ein. Doch die Gewichtung dieser Daten und die Hauptmotivation dahinter können den letztendlichen Score drastisch verändern. Wie eine ESG-Datenbank bzw. ein Portfoliomanager zu diesen Werturteilen gelangt, ist daher unserer Ansicht nach die wichtigste Frage, die jeder Anleger vor der Investition in einen ESG-Fonds stellen sollte – denn die Ergebnisse können höchst unterschiedlich ausfallen.
Eines meiner Lieblingsbeispiele, das dies sehr gut verdeutlicht, ist Tesla. Tesla sorgt häufig für geteilte Meinungen, wenn es um den ESG-Score geht. Ist das Unternehmen unter ESG-Gesichtspunkten als «gut» oder «schlecht» einzustufen? Die meisten würden zustimmen, dass Elektrofahrzeuge viel Gutes bewirken können, da sie zur Verringerung der CO2-Emissionen beitragen. Deshalb erhält Tesla teilweise hohe ESG-Scores. Auf der anderen Seite steht – Überlegungen zum Energieaufwand für die Automobilproduktion und die ressourcenaufwändigen Spezialbauteile für Elektrofahrzeuge einmal aussen vor gelassen – die Governance-Struktur bei Tesla. Ist bei einer Struktur, die Elon Musk so viel Macht einräumt, davon auszugehen, dass sie langfristig die beste Behandlung aller Akteure gewährleistet? Man kann mit Recht behaupten, dass Musk in den letzten Jahren einige «ungewöhnliche» Verhaltensweisen an den Tag gelegt hat. Diese Bedenken im Hinblick auf die Unternehmensführung zählen zu den Gründen, warum andere ESG-Datenbanken und Anleger Tesla schlecht bewerten. Coca-Cola ist ein weiteres Beispiel für ein Unternehmen, das in einigen ESG-Datenbanken schlecht abschneidet, weil es riesige Mengen Plastik verbraucht. In anderen Datenbanken, die den Einsatz von Kunststoffen offenbar nicht so hoch gewichten, sind die Bewertungen gut. Wer hat recht?
Die Auswahl der ESG-Datenbank und/oder die angewendete Methodik spielt also eine wesentliche Rolle. Ein weiterer wichtiger Aspekt mit Blick auf den Abdeckungsbereich der ESG-Datenbanken für Anleihenanleger ist, wie tief ins Anlageuniversum für Anleihen sich diese erstrecken. Unserer Erfahrung nach leider nicht tief genug. Aus unseren Studien geht hervor, dass die meisten externen ESG-Datenbanken kaum die Hälfte der öffentlichen Anleihenmärkte abdecken. Das liegt zum Teil daran, dass zahlreiche Anleihen von Zweckgesellschaften, (gemeinnützigen) Unternehmen auf Gegenseitigkeit oder Gesellschaften mit kleiner Marktkapitalisierung ausgegeben werden. Es gibt also keinen einfachen oder automatisierten Prozess zur ESG-Bewertung eines typischen Anleihenportfolios. Die grossen Abdeckungslücken, die erwartungsgemäss bestehen, müssen von den Portfoliomanagern selbst durch eigene Bewertungen geschlossen werden. Dies ordnungsgemäss zu tun, kann natürlich einen erheblichen Zeit-, Personal- und Ressourcenaufwand verursachen. Letzten Endes sind wir überzeugt, dass Anleihenportfoliomanager diese Aufgabe selbst übernehmen müssen, denn sie tragen die Verantwortung für das Kapital der Endanleger.
Doch der Abdeckungsbereich und insbesondere die Frage der Beurteilung sind vielleicht komplexer, als es zunächst den Anschein hat. Wie kann zum Beispiel eine externe Fondsratingagentur souverän behaupten, dass Anleihefonds A ESG-freundlicher ist als Anleihefonds B? Könnte es daran liegen, dass Anleihefonds A zufällig über höhere Positionen in Tesla und Coca-Cola verfügt, die sie selbst zu «guten ESG-Unternehmen» erklärt hat? Eine andere Fondsratingagentur behauptet vielleicht, dass Anleihefonds B aus ESG-Sicht «besser» sei, und zwar gerade deshalb, weil er weder Anleihen von Tesla noch von Coca-Cola und ähnlichen Unternehmen besitzt. Unserer Meinung nach ist letztlich nur der eigentliche Fondskäufer am Ende der Kette in der Lage, diese auf Werten basierenden Vergleiche zwischen Fonds anzustellen, und die Lösung für dieses Problem kann nur in Transparenz seitens der Manager bestehen. Aus diesem Grund verwenden wir viel Zeit darauf, die von uns getroffenen Anlageentscheidungen, die ESG-Scores, die wir vergeben haben, sowie die CO2-Bilanz unserer Anlagekandidaten und unseres eigenen Unternehmens zu erläutern.
Wie sieht das bei Staatsanleihen aus? Auch das ist eine ESG-Frage, auf die es infolge einiger unangenehmer Wahrheiten über Regierungen und/oder Länder zwei Antworten gibt. Ein Beispiel: Wie viele der G7-Staaten, die normalerweise ein fester Bestandteil von Staatsanleihenportfolios sind, kaufen oder produzieren nicht nur Waffen, sondern setzen diese auch ein oder drohen damit? Halten Regierungen ihre Wahlkampfversprechen in der Regel ein oder enttäuschen sie die Wähler letztendlich? Bei einem auf Werturteilen beruhenden System können wir nicht mit reinem Gewissen sagen, dass auch nur eine der ansonsten in Betracht gezogenen Regierungen es verdient, in einen ESG-Fonds aufgenommen zu werden.
Es gibt jedoch einen ganz wesentlichen mildernden Umstand, nämlich die risikomindernden Eigenschaften, die Staatsanleihen für gewöhnlich besitzen, wenn die Märkte unter enormem Druck stehen. Erinnern wir uns beispielsweise an den März 2020: Aufgrund der Besorgnis über COVID-19 kam es zu einem drastischen Ausverkauf von Risikoanlagen. Staatsanleihen stiegen jedoch im Wert und schützten die Anleger, als es am meisten darauf ankam. Selbst ESG-Fonds können unserer Ansicht nach hier keinen moralischen Zeigefinger erheben: Sie müssen weiterhin die Möglichkeit haben, Kapital in Staatsanleihen anzulegen, um dieses Kapital in Extremphasen wie im März 2020 zu schützen. Wir halten eine klare Trennung für angebracht, d. h. ESG-Fonds sollten Staatsanleihen ausschliesslich für Absicherungsgeschäfte zur Risikominderung einsetzen. Anleger meinen damit in der Regel Kernanleihen wie US-Treasuries, deutsche Bundesanleihen oder britische Gilts. Andere Staatsanleihen hingegen sollten nur dann in nachhaltige Strategien einbezogen werden, wenn sie den gleichen Bewertungskriterien genügen, die auch für Unternehmen gelten. Bislang erfüllte keine der Regierungen, die wir uns angeschaut haben, diese hohen Anforderungen.
Letztlich sind wir der Meinung, dass Anleihenmanager sehr wohl verantwortungsvoll anlegen können. «Einfach» ist das «verantwortungsvolle» Anlegen aber mit Sicherheit nicht. Anleihenanleger müssen ein erhebliches Mass an Zeit, Energie und Ressourcen aufwenden, um ausreichend hochwertige Daten für fundierte Entscheidungen zu beschaffen. Selbst dann können sich sehr grosse Unterschiede zwischen Anlegern mit unterschiedlichen Werten ergeben. Fondskäufer müssen diese Informationen daher ebenfalls erhalten, damit sie sich selbst ein klares Bild davon machen können, wie Unternehmen und Regierungen von den jeweiligen Managern bewertet werden. Eine gute Einstiegsfrage für jeden ESG-Anleger wäre: «Wie sind Sie zu Ihrem Score für Tesla gekommen?».
