Obwohl sie zu den Anlagen mit den niedrigsten Ausfallraten am globalen Fixed-Income-Markt gehören und höhere Renditen sowie einen grösseren Anlegerschutz als herkömmliche Unternehmensanleihen mit demselben Rating bieten, bleiben forderungsbesicherter Wertpapiere (Asset-Backed Securities, ABS) für viele Pensionskassen eine unzureichend genutzte Anlageklasse.
TwentyFour Asset Management ist einer der bekanntesten europäischen ABS-Käufer und einer der wenigen, dessen Fonds in das gesamte Marktspektrum investieren: von Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) mit AAA-Rating bis hin zu nachrangigen Tranchen von Collateralised Loan Obligations (CLOs).
Ben Hayward, der als Partner bei TwentyFour das breite Spektrum an ABS Fonds der Firma verwaltet, nennt fünf Faktoren, die jeder Investor mit Interesse an dieser überzeugenden Anlageklasse berücksichtigen sollte.
1. Die Performance unter die Lupe nehmen
Es ist eine verbreitete Fehlannahme, dass die Kreditperformance von ABS-Transaktionen, die während der globalen Finanzkrise strukturiert wurden, miserabel gewesen sei.
Die Daten belegen das Gegenteil. Als Fixed-Income-Anleger ist unsere oberste Priorität der Kapitalerhalt – der Rückerhalt des eingesetzten Kapitals. Aus dieser Perspektive können wir erkennen, selbst wenn wir die für die Performance schwächsten Emissionsjahre (2005, 2006 und 2007) betrachten, dass weit über 80 % aller in diesen Jahren ausgegebenen europäischen RMBS zurückgezahlt wurden, während die erwarteten und realisierten Verluste für den gesamten Zeitraum weit unter 1 % lagen (Diagramm 1). Bei allen seit 2009 ausgegebenen RMBS lag die Anzahl der bereits erlittenen Verluste oder zukünftig erwarteten Verluste bei genau null.1
ABS sind im Fixed-Income-Sektor auch in Bezug auf die Transparenz gegenüber dem Endinvestor einzigartig. Für jedes verkaufte ABS sind auf Kreditebene Daten zu Rückzahlungen, Zahlungsverzögerungen und -ausfällen im Detail einsehbar. Bei TwentyFour bedeutet das, dass wir unsere eigene Analyse der diesen Transaktionen zugrunde liegenden Sicherheiten nutzen und massgeschneiderte Modellierungen der Kreditperformance durchführen können.
Diagramm 1: Rückzahlungen von europäischen RMBS, erwartete und realisierte Verluste 2000–20161
1 Quelle: Fitch Ratings, «Structured Finance Losses – EMEA 2000–2016 Issuance» (Juli 2017)
2. Liquidität ist relativ
ABS werden manchmal ungerechtfertigter Weise im Vergleich zu normalen Unternehmens- oder Staatsanleihen als «illiquidere» Anlageklasse bezeichnet, oftmals allein aus dem Grund, dass sie als «exotische» Alternative zu diesen Märkten betrachtet werden. Jedoch besteht die überwiegende Mehrheit der vorrangigen Tranchen auf dem europäischen ABS-Markt aus notenbankfähigen Sicherheiten und ist somit hochliquide.
ABS-Investoren könnten auch mittels eines fortlaufenden Prozesses von BWIC-Listen (Bids Wanted in Competition) handeln. Dabei handelt es sich im Wesentlichen um öffentliche Auktionen, bei denen ein Anleiheninhaber eine Liste mit Wertpapieren ausgibt,die er verkaufen möchte, und um Angebote von Investoren bittet. Endinvestoren können so Liquidität bereitstellen, wenn Investmentbanken dazu nicht bereit sind. Der BWIC-Prozess ist für beteiligte Investoren viel wirtschaftlicher, da Banken eine geringere Geld-Brief-Spanne berechnen als im normalen Intermediärhandel.
Ein besonders nützlicher Aspekt des BWIC-Handels besteht darin,dass die Aktivität in Volatilitätsphasen in der Regel zunimmt, wie z. B. in der Phase Ende 2018 bis Anfang 2019. Wenn in Stressphasen an den Märkten die Liquidität auf den traditionellen Märkten normalerweise zurückgeht, profitieren ABS-Investoren von transparenter Liquidität.
Diagramm 2: ABS & CLO BWICs (Mio. US-Dollar) 2017–2019
Quelle: Citigroup, JP Morgan, März 2019
3. Regionale Unterschiede sind ausschlaggebend
In einigen Anlageklassen führen grosse Ähnlichkeiten bei der Regulierung und Strukturierung dazu, dass die massgebliche Rechtsordnung eines Wertpapiers für Investoren von geringer Bedeutung ist. Bei ABS können regionale Nuancen einen grossen Unterschied für die Renditen bedeuten.
Ein Grund hierfür ist die räumliche Nähe zu den Assets, die Transaktion besichern. Die Portfoliomanager von TwentyFour verwenden beträchtliche Zeit und Ressourcen darauf, z. B. Bürogebäude und Logistikcenter zu besichtigen, die typische Sicherheiten für Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS)darstellen, und Gespräche mit dem Management dieser Immobilien zu führen. Hierbei handelt es sich um einen wesentlichen Bestandteil unseres Investitionsprozesses, der auf globaler Basis nicht effektiv durchgeführt werden könnte.
Ein weiterer Grund hierfür sind die erheblichen Unterschiede zwischen den Regulierungsrahmen der wichtigsten ABS-Märkte. Beispielsweise sind strengere Kreditvergabebestimmungen, geringe Ausfallraten und der vorgeschriebene Risikorückbehalt für Emittenten drei anlegerfreundliche Vorteile, die europäische ABS gegenüber ihren US-amerikanischen Pendants aufweisen.
4. Bevorzugen Sie Flexibilität
ABS sind eine spezialisierte Anlageklasse, bei der sich Erfahrung und Fachwissen auszahlen. Dabei sollte man «spezialisiert» nicht mit «eng gefasst» verwechseln. ABS sind der wohl flexibelste Teil des Fixed-Income-Sektors.
Da jedes ABS in eine Reihe von Tranchen strukturiert ist, jeweils mit einer anderen Stufe der Kreditsicherung für Anleiheninhaber, haben Investoren im Rahmen jeder Transaktion desselben Emittenten eine grosse Auswahl an Ratings und Renditen. Im Markt für Unternehmensanleihen stehen einem Investor, der sich für Vodafone interessiert, nur Anleihen mit BBB Rating zur Auswahl. Es gibt keine Möglichkeit, in Vodafone-Anleihen mit AAA- oder B-Rating zu investieren. Bei ABS bietet eine einzelne RMBS-Transaktion, wie z. B. Finsbury Square 2019-1 von Kensington Mortgages, Anleihen mit Ratings von AAA bis BBB.
Über Ratings hinaus besteht auf dem Markt zudem eine Vielzahl an Regionen, Asset-Arten und Renditen, d. h. ABS-Fonds können ein ebenso grosses Spektrum an Anlagezielen abdecken. TwentyFour hat derzeit Mandate mit Fonds mit Investment Grade bis hin zu Fonds mit Sub-Investment-Grade, deren Ziel die Ertragsmaximierung und das Kapitalwachstum ist. Diese verschiedenen Strategien lassen sich mit liquiden Mitteln, Staatsanleihen, Senior Secured Loans, Unternehmensanleihen und Hochzinsanleihen vergleichen, sie bieten aber in der Regel ein besseres Risiko-Rendite-Profil.
Diagramm 3: Spreads von ABS und Unternehmensanleihen nach Rating und Sektor
Quelle: TwentyFour, Barclays, März 2019
5. Verlangen Sie Klarheit von Ihrem Manager
Trotz der langen Liste der Akronyme handelt es sich bei ABS nichtum eine übermässig komplizierte Anlageklasse, wenn sie richtig erläutert wird. Leider stellen einige Marktteilnehmer unserer Ansicht nach Aspekte ihres Anlageprozesses Investoren gegenüber missverständlich dar. Es ist daher wichtig, sich Klarheit darüber zu verschaffen.
Einige Manager sind beispielsweise regelmäßig Investoren in «privaten» ABS-Transaktionen, die nicht öffentlich über Syndizierungsprozesse vertrieben werden und deren Preise nicht auf dem Markt veröffentlicht werden. Auch wenn der zugrunde liegende Kredit einwandfrei ist, sind private Transaktionen üblicherweise illiquide und ohne Rating. Wenn sie illiquide sind, dann gehören sie unserer Meinung nach nicht in offene Fonds. Fehlt ein Rating, wenden Manager mitunter interne bzw. «Schatten-Ratings» an. In diesem Fall ist unbedingt zu fragen, ob diese Ratings konservativ genug sind, um das Risiko korrekt widerzuspiegeln.
Ein weiterer zu beachtender Faktor ist, wie die Rendite eines Fonds berechnet wird. Bei TwentyFour bestimmen wir die Renditen des Fonds auf der Grundlage des aktuellen Libor-Satzes und auf währungsgesicherter Basis, da dies das präziseste Abbild der tatsächlichen Rendite eines Portfolios ist, das in verschiedenen Währungen denominierte Wertschriften kombiniert. Die Renditen werden vor Abzug der Gebühren ausgewiesen, die Performance nach Abzug der Gebühren. Wenn ein Manager die Zahlen auf Basis der Forward-Libor-Rate ausweist (die Renditeberechnung also zukünftige Zinserhöhungen einbezieht) oder auf nicht abgesicherter Basis (wodurch höher rentierliche Währungen die Rendite steigern), sollten Investoren bedenken, dass sie in diesem Fall nicht Gleiches mit Gleichem vergleichen.
