Asset-Backed Finance: Wie schneidet Europa im Vergleich ab?

Der Markt für Asset-Backed Finance (ABF) mit einem Volumen von USD 5,2 Billionen bietet ein wachsendes Potenzial für Engagements in hochwertigen Darlehenspools und die damit verbundenen Renditen. Während die USA in Bezug auf das Volumen dominieren, glauben wir jedoch, dass der europäische ABF-Markt in puncto Diversifizierung, regulatorischem Umfeld und historischer Performance die Nase vorn hat.

ABF stand in den letzten Jahren angesichts des umfassenden Booms bei privaten Krediten im Schatten, gewinnt nun aber an Bedeutung, da Anleger nach Diversifizierungsmöglichkeiten im Rahmen ihrer Strategien zur Erzielung von Erträgen suchen.

Da Banken aufgrund strengerer Vorschriften und höherer Kapitalkosten ihre Kreditvergabe neu ausrichten müssen, bietet ABF Anlegern eine neue Möglichkeit, in Pools qualitativ hochwertiger Vermögenswerte wie Hypotheken und Konsumentenkredite zu investieren, die zuvor von Banken gehalten wurden.

Zwar entfällt – gemessen am Volumen – mehr als die Hälfte des weltweiten ABF-Anlageuniversums auf die USA, doch gibt es bestimmte Merkmale, aufgrund derer wir europäische Vermögenswerte gegenüber denen aus den USA für vorteilhafter halten.

Was umfasst das ABF-Universum?

Einer der wichtigsten Vorteile von ABF ist die Breite und Vielfalt des Anlageuniversums, das mit einem weltweiten Volumen von US-Dollar 5,2 Billionen den Rest des privaten Kreditmarktes in den Schatten stellt (siehe Grafik 1).

Die überwiegende Mehrheit der ABF-Anlagen fällt entweder unter die traditionellen Konsumentenschulden (Hypotheken, Autofinanzierungen, Kreditkarten) oder unter Unternehmensschulden (gewerbliche Hypotheken, Unternehmenskredite, Handelsforderungen), umfasst aber auch eher ausgefallenere Märkte wie Rechenzentren, Fondsfinanzierungen, Musiklizenzgebühren und Luftfahrtfinanzierungen.

Es ist nicht überraschend, dass die USA mit 57 Prozent des weltweiten Gesamtvolumens den Markt dominieren, aber Europa hat einen Anteil von 20 Prozent und viele seiner Märkte sind tief und reif.¹   Bei Hypotheken beispielsweise beläuft sich das Volumen des britischen Marktes (dessen Ursprünge bis ins 12. Jahrhundert zurückreichen) auf etwa Pfund 1,7 Billionen, das des deutschen Marktes auf fast EUR 1,8 Billionen und das des französischen Marktes auf weitere EUR 1,3 Billionen. ²

Vor allem aber gibt es drei wesentliche Merkmale des europäischen Marktes, die unserer Ansicht nach europäische Vermögenswerte zu bevorzugten «Rohstoffen» für ABF-Transaktionen machen.

1. Vielfalt der Vermögenswerte und Regionen

Da ABF-Transaktionen durch einen bestimmten Pool von Krediten oder anderen Vermögenswerten besichert sind, können Anleger bevorzugte Regionen, Vermögensarten, Kreditgeber und Emissionsjahr auswählen, um ihr gewünschtes Risiko- und Renditeprofil zusammenzustellen.

Der europäische Markt bietet eine vielfältige Auswahl an Anlageklassen, darunter Autokredite, Kreditkartenforderungen, KMU-Kredite sowie ausgefallenere Vermögenswerte wie Handelsforderungen und Schiffsfinanzierungen (siehe Grafik 2). Dank dieser Vielfalt können Anleger ihre Portfolios über verschiedene Arten von Vermögenswerten diversifizieren.

Ausserdem bietet die fragmentierte Marktstruktur Europas – mit verschiedenen Ländern, die unter unterschiedlichen rechtlichen, wirtschaftlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen agieren – Möglichkeiten zur geografischen Diversifizierung.

Anleger können ihr Engagement auf mehrere europäische Volkswirtschaften verteilen und so die Auswirkungen lokaler Markteinbrüche abfedern. Rechtliche und markttypische Unterschiede können die Analyse von Portfolios zwar etwas komplexer machen (französische Hypotheken entsprechen z. B. in der Regel dem in den USA bevorzugten 30-jährigen Festzinsmodell, während auf dem spanischen Markt der Anteil variabel verzinslicher Darlehen tendenziell höher ist), doch gerade für Anleger mit fundierten Kenntnissen der regionalen Märkte können diese Nuancen durchaus interessante Möglichkeiten bieten.

2. Solides regulatorisches Umfeld

Die europäischen Finanzmärkte werden im Allgemeinen strenger reguliert als ihre US-amerikanischen Pendants, unter anderem durch schärfere Gesetze zum Schutz der Konsumenten und eine strengere Aufsicht über Finanzprodukte.

Für ABF-Anleger hat dies zwei entscheidende Auswirkungen.

Erstens können private Investoren mit europäischen Banken, die mit gestiegenen Kapitalkosten konfrontiert sind, Schritt halten oder Vermögenswerte von ihnen erwerben. Sowohl die US-amerikanischen als auch die europäischen Regulierungsbehörden haben nach der globalen Finanzkrise bedeutende Reformen umgesetzt. Da die europäischen Kreditmärkte jedoch nach wie vor stärker bankenzentriert sind als jene in den USA, hat die zunehmend intensivere Regulierung des Bankensektors (zuletzt im Rahmen der finalen Umsetzung der Basel-III-Regeln) die Banken dazu veranlasst, bestimmte Aktivitäten einzuschränken. Die Vergabe von Konsumentenkrediten durch Banken in der Eurozone stagnierte in den letzten Jahren und ist seit 2020 um nur 10 Prozent gewachsen, während die Nachfrage nach Konsumentenkrediten im gleichen Zeitraum stark angestiegen ist.³   Dieses Defizit hat den Markteintritt und die Expansion von Nichtbanken-Konsumentenkreditgebern begünstigt und bietet privaten Fonds die Möglichkeit, zusätzliche Marktanteile in Europa mit potenziell attraktiven Renditeaufschlägen zu gewinnen. In jüngerer Zeit hat Europa ehrgeizige Pläne zur Wiederbelebung seiner Kapitalmärkte eingeleitet, mit dem Ziel, das Wachstum durch eine verstärkte Kreditvergabe an die Realwirtschaft anzukurbeln.⁴   Eine wichtige Säule dieser Bemühungen ist die Wiederbelebung des europäischen Verbriefungsmarktes (hauptsächlich durch eine verhältnismässigere regulatorische Behandlung), die unserer Meinung nach zu einem weiteren Wachstum der ABF-Möglichkeiten führen dürfte.

Zweitens sorgen die strengeren Bankvorschriften in Europa für eine bessere Standardisierung und Transparenz der Vermögenspools, beides Merkmale, die wir bei ABF-Anlagen suchen. Die europäischen Verbriefungsvorschriften gewährleisten, dass Transaktionen hohe Standards in puncto Einfachheit, Transparenz und Vergleichbarkeit erfüllen. Insbesondere die europäische Selbstbehaltsregel – wonach Emittenten einen Mindestanteil von 5 Prozent an ihren Verbriefungen einbehalten müssen – ist eine wichtige Schutzmassnahme, um die Interessen von Kreditgebern und ABF-Anlegern in Einklang zu bringen.

Zudem profitiert Europa von stabilen und soliden Kreditvergabestandards, die für alle Kreditverträge gelten. Der wichtigste dieser Standards ist unserer Ansicht nach, dass Kreditgeber nicht nur auf die Vermögenswerte, sondern auch auf den Kreditnehmer selbst Rückgriff nehmen können. Im Rahmen der Konsumentenkreditrichtlinie sind europäische Kreditgeber verpflichtet, vor der Kreditvergabe die Bonität aller Kreditnehmer zu prüfen. Dabei sollen sie nicht nur die von den Kreditnehmern selbst bereitgestellten Informationen heranziehen, sondern müssen auch Informationen aus anderen Quellen berücksichtigen.

In den USA herrscht ein vergleichsweise geringer Grad an Standardisierung in Bezug auf die Regeln für Kreditverträge. Zwar schreibt der Truth-in-Lending Act eine Analyse der Rückzahlungsfähigkeit von Hypothekarkreditnehmern vor, doch sind bestimmte Hypothekenprodukte von diesen Anforderungen ausgenommen.⁵   Bei Kreditkarten sind US-Kreditgeber nicht verpflichtet, eine Einkommensüberprüfung durchzuführen, solange der Antrag ausreichende Informationen enthält.⁶   Generell kann es auch einige Unterschiede in der Anwendung der Regeln von Bundesstaat zu Bundesstaat geben.

3. Unterstützende Konsumentenfundamentaldaten

In Bezug auf die Verschuldung der Konsumenten schneiden die Fundamentaldaten des europäischen Marktes bei einer Reihe von Kennzahlen im Vergleich zu den USA gut ab.

Erstens sind die Sparquoten in Europa konstant höher und lagen in den letzten zehn Jahren bei durchschnittlich 12,8 Prozent gegenüber 5,9 Prozent in den USA (siehe Grafik 3). Während die freieren Konsumausgaben ein Treiber für das starke Wirtschaftswachstum in den USA waren, bieten konservativere Spargewohnheiten aus der Perspektive des Kreditrisikos den europäischen ABF einen antizyklischen Vorteil, da die Konsumenten in der Regel über einen grösseren Puffer verfügen, um sich gegen Veränderungen der Lebensumstände wie langfristige Krankheit oder Arbeitslosigkeit abzusichern.

Zweitens profitieren Arbeitnehmer in Europa in der Regel von einer stärkeren sozialen Absicherung als jene in den USA. Da die Arbeitslosigkeit der wichtigste Treiber für die Fähigkeit der Konsumenten ist, ihre Schulden zurückzuzahlen, bieten die umfassenderen Sozialprogramme in Europa tendenziell einen weiteren antizyklischen Vorteil für die Forderungen aus Konsumentenkrediten der Region. So führte beispielsweise der Ausbruch der Corona-Pandemie im Jahr 2020 zu einem starken Anstieg der Zahlungsrückstände bei Hypotheken in den USA (Kreditnehmer, die ihre Rückzahlungen nicht leisten), was auf den europäischen Märkten nicht der Fall war (siehe Grafik 4). Im Allgemeinen ist der US-Arbeitsmarkt dynamischer als jene in Europa, wo der Abbau von Arbeitsplätzen tendenziell langsamer und kostspieliger verläuft. Dadurch sind die europäischen Arbeitsmärkte weniger zyklisch, was bedeutet, dass die Entwicklung der Konsumentenkredite tendenziell weniger volatil ist als in den USA.

Neben höheren Sparquoten weisen die Europäer durchschnittlich auch eine niedrigere Haushaltsverschuldung auf als die Amerikaner (Grafik 5). US-Haushalte sind stärker fremdfinanziert; sie weisen im Verhältnis zu ihrem Einkommen höhere Hypotheken- und Konsumentenschulden auf und sind daher trotz eines höheren Durchschnittseinkommens als Europäer einer höheren Schuldenlast ausgesetzt. Der durchschnittliche Kreditkartensaldo in den USA beträgt zum Beispiel umgerechnet etwa Euro 6000, was dem Dreifachen des durchschnittlichen Saldos in Grossbritannien und Frankreich entspricht. ⁷ Ein Unterschied in der Schuldenlast zeigt sich auch in den Daten aus öffentlichen Verbriefungstransaktionen. Dort beträgt die durchschnittliche Kreditsumme für US-amerikanische Nicht-Prime-Kreditnehmer umgerechnet EUR 340 000, verglichen mit EUR 230 000 in Grossbritannien.

Niedrigere Zahlungsausfälle und höhere Beitreibungsquoten in Europa

Infolge all dieser Faktoren haben sich europäische Konsumenten-ABF historisch gesehen besser entwickelt als vergleichbare US-Vermögenswerte.

Wir sind der Ansicht, dass sich die Performance von Forderungen aus Konsumentenkrediten am besten am Beispiel öffentlicher Asset-Backed Securities (ABS) betrachten lässt, für die es in Europa seit drei Jahrzehnten einen etablierten Markt gibt. Europäische ABS wiesen in der Vergangenheit niedrigere Ausfallraten auf als US-ABS. Dies zeigt sich besonders deutlich in Sektoren wie Autokrediten und Kreditkarten, in denen die Kreditperformance generell schwächer ist als bei mit Wohnimmobilienkrediten besicherten Wertpapieren (RMBS). Bei europäischen Auto-ABS beispielsweise liegen die frühen Zahlungsrückstände mit 30+ Tagen bei etwa 1 Prozent, verglichen mit 5 Prozent in Bezug auf späte Zahlungsrückstände (bei denen ein Ausfall wahrscheinlicher ist) mit 90+ Tagen bei US-Auto-ABS (Daten von Juni 2025). Bei Kreditkarten-ABS sind die Zahlungsrückstände mit 90+ Tagen in den USA zehnmal höher (siehe Grafik 6).

Europäische ABS weisen bei Zahlungsausfällen historisch gesehen auch höhere Beitreibungsquoten auf als US-Wertpapiere. Dies ist auf die strengeren rechtlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen in Europa zurückzuführen, die Anlegern einen besseren Schutz bieten und effizientere Beitreibungsverfahren ermöglichen. Insbesondere der uneingeschränkte Rückgriff auf andere Vermögenswerte des Kreditnehmers (oftmals auf unbestimmte Zeit) wird als einer der Hauptgründe für die Outperformance in Europa erachtet.

In den USA unterscheidet sich der Rückgriff je nach Bundesstaat, wobei ein hoher Anteil der Bevölkerung Hypotheken ohne Rückgriffsmöglichkeit abschliesst, bei denen nur die besicherten Vermögenswerte gepfändet werden können, um einen ausstehenden Betrag einzutreiben. Dieser Unterschied zeigt sich in der Resilienz der europäischen RMBS-Performance während der globalen Finanzkrise. Nach Angaben der Ratingagentur Fitch erreichten die realisierten Verluste für US-RMBS-Transaktionen, die 2007 emittiert wurden, einen Höchststand von 12,6 Prozent, während der entsprechende Wert für europäische RMBS nur 0,1 Prozent betrug (siehe Grafik 7).

Europa ist ein skalierbarer und qualitativ hochwertiger ABF-Markt

Wir halten Europa für einen skalierbaren und hochwertigen Markt für ABF-Investitionen, der in der Regel höhere Renditen und eine stärkere Performance über den gesamten Zyklus hinweg bietet als vergleichbare US-Sektoren.

Im Zuge der strengeren Regulierung nach der Krise, deren finale Umsetzung in den kommenden Monaten erfolgt, steigt der Druck auf die Banken, ihre Bilanzen zu optimieren und wertvolles Kapital in Geschäftsbereiche mit höherer Priorität zu lenken. Dies bietet ABF-Anlegern eine Gelegenheit, die an die Welle des Schuldenabbaus und der Veräusserung von Vermögenswerten erinnert, die wir im Zuge der globalen Finanzkrise erlebten.

Aus der Anlageperspektive glauben wir, dass europäische ABF gegenüber dem US-Markt mehrere Vorteile bieten, insbesondere für Anleger, die eine geringere Volatilität, niedrigere Ausfallraten, einen besseren regulatorischen Schutz und Diversifizierungsmöglichkeiten suchen.

¹ Citi Research, 26. Januar 2024

² Financial Conduct Authority (30. Juni 2025), Deutsche Bundesbank (31. März 2025), Banque de France (31. März 2025)

³ Datenportal der EZB, Juli 2025.

⁴ Draghi, M. (2024). The Future of European Competitiveness—A Competitiveness Strategy

⁵ Regulation Z, Truth in Lending Act, Consumer Compliance Handbook: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/supmanual/cch/til.pdf

⁶ Ibid. Evaluation of the Consumer’s Ability to Pay – Section 1026.51 «[...] Bei der Bewertung der Zahlungsfähigkeit eines Konsumenten müssen Kreditkartenaussteller das Einkommen oder Vermögen und die aktuellen Verpflichtungen des Konsumenten überprüfen. Die Emittenten dürfen sich jedoch auf die vom Konsumenten bereitgestellten Informationen stützen [...]»

⁷   Quelle: FICO, TransUnion Credit Industry Insights Report Q4 2024