In den 80er Jahren verfolgten die meisten Aktien-Manager entweder den «Growth»- oder den «Value»-Ansatz. Der Ansatz «Qualität» besetzte nur eine Nische. Heute ist dieser ebenfalls etabliert – und beliebt, aus gutem Grund: Er funktioniert. Die Definition von Qualität wurde im Lauf der Zeit breiter gefasst und unterschiedlich ausgelegt. Deshalb können die Renditeunterschiede solcher Strategien je nach Marktumfeld gross sein. Vier Anlageexperten von Vontobel beleuchten die Nuancen von Qualität und legen dar, was Investoren 2024 von diesem Ansatz erwarten können.
Andrea Gentilini, Head, Vescore Boutique: Ja, es gibt eine Definition. Sie hat sich weiterentwickelt, weil Anleger in verschiedenen Zeiträumen bestimmten Qualitätsaspekten mehr Bedeutung beimassen. Anfänglich lag ihr Augenmerk auf Kennzahlen, etwa dem Verschuldungsgrad, um die Finanzsituation eines Unternehmens einzuschätzen. Dann verlagerte es sich auf die Profitabilität, später auf die Gewinn- und Verlustrechnung und zuletzt auf Wachstum sowie Elemente der Stabilität, wobei sich ein grosser Teil der heutigen akademischen Literatur auf Beständigkeit konzentriert (Abbildung 1: «Quality minus Junk»). Wir gehen davon aus, dass in Zukunft zusehends die Wirkung auf unseren Planeten und unsere Gesellschaft der Massstab für Qualität sein wird. Neustes Research zur Korrelation zwischen Qualität und ESG-Faktoren stützen diesen Trend.
Matthew Benkendorf, CIO Vontobel Quality Growth Boutique: Als aktiver Manager implementieren wir Qualität, indem wir stets auf Geschäftsmodelle aus sind, die über den gesamten Konjunkturzyklus hinweg Sicherheits-, Profitabilitäts- und Wachstumselemente aufweisen. Zu Zeiten der Internet-Blase behaupteten manche, dass anstelle der Gewinne die sogenannten «Eyeballs» (Anzahl der Website-Besuche) der Massstab für die Profitabilität sein sollten. Heute behaupten manche, dass Anlegen ausserhalb des definierten Ziels einer Strategie, ein sogenannter «Style drift», eine gangbare Strategie sei. Diese Meinung teilen wir nicht und bleiben bei unserer klaren und konsequenten Qualitätsdisziplin.
Bei unserer Auswahl von Qualitätsunternehmen setzen wir eine Mindestdauer für den Erfolgsausweis mit profitablem Wachstum voraus, bevor wir investieren. Unseres Erachtens wird ein Unternehmen, das sich in der Transformation befindet, nach fünf Jahren Gewinn- und Wachstumspotenzial bieten. Das 1997 an die Börse gegangene Unternehmen Amazon zum Beispiel wies 2010 bereits fünf Jahre mit profitablem Wachstum aus. Wer zu jenem Zeitpunkt in Amazon investierte, konnte seine Anfangsinvestition bis heute um das 17-fache steigern. Aktive Manager können Mehrwert schaffen, indem sie Unternehmen ausfindig machen, die nicht nur rückblickend über einen Erfolgsausweis und Wettbewerbsvorteile verfügen, sondern diese auch in Zukunft aufrechterhalten können.
Jean-Louis Nakamura, Head of Vontobel Conviction Equities Boutique: Qualitätsunternehmen haben typischerweise eine starke Stellung in ihrer Branche und sind in der Regel in der Lage, in künftiges Wachstum zu investieren. Wir berücksichtigen aber bei der Beurteilung der Qualität in den Branchen verschiedene quantitative Kennzahlen, nicht nur auf Unternehmensebene, sondern auch im Kontext der jeweiligen Branche. Bei kapitalintensiven Branchen wie Energie und Bergbau zum Beispiel achten wir besonders darauf, wie gut die Unternehmen in der Lage sind, beständig Gewinne zu erwirtschaften, im Biotechnologie-Segment des Gesundheitssektors dagegen, wie gut die Unternehmen in der Lage sind, in die Forschung und Entwicklung sowie in den Innovationsprozess zu investieren. Bei der Beurteilung der Qualität in den Ländern gehen wir ähnlich vor. So vergleichen wir etwa unser Schweizer Universum mit jenem der Schwellenländer. Doch bei unserer qualitativen Analyse, welche Treffen mit dem Management der Unternehmen mit einschliesst, sieht das anders aus.
Matt: Qualitätsunternehmen aus Industrieländern erweisen sich tendenziell als beständiger. In diesen Ländern wird der Ansatz des Investierens in Qualität besser verstanden. Daher kommt er hier wohl häufiger zur Anwendung. In Schwellenländern dagegen ist der Anlagestil «Qualität» nicht gleich gut etabliert und er verändert sich schneller. In den Schwellenländern ist Qualität wegen der inhärenten Risiken günstiger und es braucht zudem mehr Geduld. In den Industrieländern dagegen gewinnt die Bewertung zusehends an Bedeutung.
Jean-Louis: Wir verfeinern laufend unser Vorgehen zur Beurteilung der Position der Unternehmen in der Branche, was eine Herausforderung sein kann im heutigen regulatorischen Umfeld und bei dem ausgeprägten Wettbewerb. Es ist ein Balanceakt, gleichzeitig vorausschauend zu sein und nicht zu stark von unserer Definition von Qualität abzuweichen. Deshalb ist ein solider akademischer Rahmen wichtig.
Andrea: Die Stil-Faktoren Qualität, Momentum, Wert, Volatilität und Grösse helfen, in zunehmend komplexen globalen Märkten die Performance zu erklären. Zu verstehen, wie jeder dieser Faktoren Rendite und Risiko in einem Portfolio beeinflusst, kann Anlegern bei der Auswahl eines optimalen Strategie-Mix dienlich sein. Das sogenannte «Factor Investing» stuft die Unternehmen gemäss einem Messwert (Faktor) ein und beobachtet dann, ob die zuoberst eingestuften besser abschneiden als die zuunterst eingestuften. Seit 2001 lag der Faktor Qualität damit während 83% der Zeit richtig.
Dan Scott, Head of Vontobel Multi Asset: Bei unseren Multi-Asset-Portfolios stammt der grösste Teil der Renditen aus der strategischen Asset Allocation (SAA) und nur ein kleiner Teil aus der taktischen Asset Allocation (TAA). Für uns ist das Anlegen in Qualität also weniger eine Frage des richtigen Einstiegszeitpunkts als vielmehr eine strategische Entscheidung. Denn in Abwärtsmärkten weniger zu verlieren kann der Schlüssel dazu sein, das Vermögen über die Zeit erfolgreich zu mehren. Die geringe Volatilität, die mit dem Investieren in Qualität assoziiert wird, kann auch emotionalen Anlageentscheidungen Abhilfe schaffen, da es Anleger eher davon abhält irrational zu handeln, zum Beispiel Aktien zu verkaufen, wenn sie billig sind, und sie zu kaufen, wenn sie teuer sind.
Qualität kann teuer sein, aber Anleger langfristig für den Preis entschädigen, der hoch erscheinen mag. Nehmen wir zum Beispiel Nestlé, ein Schweizer Unternehmen, das als langweilig angesehen wird, dessen Gesamtrendite seit 1996 jedoch jedes Jahr über 12% betrug und somit die Rendite des MSCI World Index von 6.9% weit übertraf. Selbst unter Ausschluss der Dividenden, die einen grossen Teil der Rendite von Nestlé ausmachen, schlägt das Unternehmen den Index.
Jean-Louis: Qualität und Wachstum sind zweifellos zwei verschiedene Faktoren und sollten auch als solche betrachtet werden. Viele Kennzahlen, die verwendet werden, um Qualität zu prüfen, beziehen sich auf die Fundamentaldaten, wie Margen, Umsatz und Ertrag. Die lockere Geldpolitik der letzten zehn Jahre unterstützte das Umsatzwachstum und die Margenausweitung. Dies verhalf vielen Wachstumsunternehmen zum Erfolg – einige von ihnen gelten nun als «die glorreichen 7». Das traf aber nicht auf alle Unternehmen zu. Deshalb finden wir es wichtig, klar zu unterscheiden zwischen Qualität und Wachstum.
Matt: Wachstum wird häufig für dasselbe gehalten wie Qualität. Sich aber einzig auf Wachstum zu konzentrieren und alles andere zu vernachlässigen, kann sich nachteilig auswirken. Anlegern, die Qualität falsch auslegen, können Verluste in Abwärtsmärkten nicht abfangen und sind höheren Risiken ausgesetzt, da ihnen auch die Bewertungsdisziplin abgeht, welche im Jahresverlauf 2024 an Bedeutung gewinnt.
Matt: Das braucht Geduld – das ist nicht einfach, aber wesentlich beim Investieren. Ein gutes Beispiel hierfür sind Unternehmen aus dem Gesundheitssektor, besonders Medizinaltechnik-Firmen. Sie bieten Potenzial für gut vorhersehbares Wachstum in den kommenden Jahren. Allerdings schwankte 2023 der Aktienmarkt, wobei sich alles um die Euphorie im Technologiebereich drehte. Dieses Jahr könnten diese Firmen beeinflusst werden von den Wahlen oder der Rhetorik zur Regulierung. Das Gesundheitswesen ist ein Paradebeispiel dafür, dass Geduld unabdingbar ist, um langfristig eine Rendite zu erzielen, ungeachtet kurzfristiger Abweichungen.
Andrea: Es trifft zu, dass von den fünf Faktoren der Faktor Momentum in jedem Umfeld gut abschneidet. Doch in Umfeldern, in denen der Faktor Qualität gut abschneidet, übertrifft er Momentum deutlich. Wichtig ist, wie wir das künftige Umfeld einschätzen. Die meisten Anleger erwarten keine Fortsetzung des ungezügelten, liquiditätsgetriebenen Bullenmarktes vom vergangenen ins nächste Jahrzehnt. Da ein Umfeld der Expansion unwahrscheinlich ist, ist Qualität eine gute Wahl.
Dan: Wir gehen davon aus, dass echte Qualitätsunternehmen gut aufgestellt sind, um künftige Renditen abzuwerfen, auch wenn die Kapitalkosten höher und das BIP-Wachstum geringer sein dürften, als wir es im Nullzins-Umfeld der Vergangenheit gewohnt waren. Über die Zeit Verluste zu vermeiden, gehört zu einem soliden Anlageprozess, und da das Umfeld immer volatiler wird, werden die Anleger ihr Augenmerk vermehrt auf die Gewinnqualität der Unternehmen richten, auf deren Fähigkeit, Rendite auf dem investierten Kapital zu erzielen, und darauf, wie effizient sie ihr Kapital einsetzen. Wir sind allerdings der Meinung, dass Anlegen in Qualität keine Frage des richtigen Einstiegszeitpunkts ist, da die Grundpfeiler von Qualität in jedem ausgewogenen Portfolio eine Konstante bilden sollten.
